中經(jīng)合張穎：投資是藝術(shù)，不是精算

　　美中經(jīng)合董事總經(jīng)理張穎

　　現(xiàn)任美國(guó)中經(jīng)合集團(tuán)(WI Harper Group)董事總經(jīng)理兼中國(guó)區(qū)首席代表，中經(jīng)合在中國(guó)主要投資互聯(lián)網(wǎng)、無(wú)線服務(wù)、新媒體和生命科學(xué)領(lǐng)域的早期公司，主要投資項(xiàng)目包括分眾傳媒、愛(ài)康健康管理、全景傳媒、傲游科技、博動(dòng)科技、３G門(mén)戶，家居易站，北京信威、 圖為先、新數(shù)通等。

　　張穎的得意之作是2004年初入股分眾傳媒，分眾于2005年7月登陸美國(guó)NASDAQ，中經(jīng)合從中獲得了26倍的回報(bào)

　　對(duì)潛在的投資項(xiàng)目進(jìn)行合理估值，是VC進(jìn)行投資前的一個(gè)最為重要的工作環(huán)節(jié)。從理論上來(lái)講，公司估值有多種方法，常用的如DCF（現(xiàn)金流貼現(xiàn)）、P/E（市盈率）、P/S、P/B等。

　　對(duì)于VC來(lái)說(shuō)，最難的、最重要的不是對(duì)公司價(jià)值的估值，畢竟有量化的財(cái)務(wù)數(shù)字做基礎(chǔ)，最難的是對(duì)人的評(píng)判和對(duì)商業(yè)模式發(fā)展?jié)摿Φ墓懒?，其中，團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和可調(diào)配的資源顯得特別重要。

　　對(duì)公司的估值和投資，其實(shí)不是靠那些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)去算出來(lái)的，更多是靠經(jīng)驗(yàn)和直覺(jué)。投資永遠(yuǎn)不是一件科學(xué)性的事情，而是非常藝術(shù)化的，其中有很多東西要自己去揣摩，沒(méi)有一個(gè)很正規(guī)的模式或者公式。

　　常用的估值方法

　　一般來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)行業(yè)、制造類企業(yè)、消費(fèi)類企業(yè)等，都優(yōu)先選擇DCF的估值方式。

　　DCF（Discounted Cash Flow，現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值法的理論基礎(chǔ)是，企業(yè)的價(jià)值等于其未來(lái)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。DCF估值法即通過(guò)選取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預(yù)期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生全部的凈現(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價(jià)值。但是在估值計(jì)算的時(shí)候，采用哪種現(xiàn)金流，以及折扣多少，會(huì)導(dǎo)致不同的估值結(jié)果；

　　P/E（Price of Earning：市盈率）也是一種常用的估值方法，在IPO時(shí)采用最多，也是PE采用最多的一種方式。P/E值一般參考行業(yè)內(nèi)的公司，比如，已經(jīng)上市的公司P/E大概是多少，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和規(guī)模離上市大概還有多久，以此折算出一個(gè)雙方可以接受的P/E值。一般來(lái)說(shuō)，不管是VC，還是PE，在計(jì)算公司價(jià)值的時(shí)候都會(huì)在同類上市公司平均P/E值打一個(gè)相當(dāng)?shù)恼劭郏?/p>

　　但有的公司，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在VC要投資它們時(shí)，可能都還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，收入是負(fù)的，怎么用這種方法估值呢？于是，PB（Price of bookvalue,賬面值）、PS（Price of Sales，銷售額）被用來(lái)作為一種補(bǔ)充的估值方法。

　　PB的方法是，按照資產(chǎn)的歷史成本扣減以該歷史成本折算的損耗，得出公司大概的賬面值，再乘以一個(gè)雙方都可以接受的數(shù)字，或者是行業(yè)內(nèi)大概的數(shù)字，算出對(duì)公司的大概估值；PS是用公司的銷售收入，乘以一個(gè)數(shù)字來(lái)算出公司價(jià)值。

　　由于VC投資的大多是快速成長(zhǎng)的公司，因此，PEG也是一種主要的折算方法。PEG=PE/預(yù)期的企業(yè)年增長(zhǎng)率。P該估值方式在互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)中采用比較普遍。

　　可比法可能是大家最熟悉和最常用的一類估值方法，也稱為相對(duì)估價(jià)法。可比法最基本的投資思維是尋找參照物，即可比公司，然后通過(guò)市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)參照物形成的價(jià)格水平，來(lái)判斷目標(biāo)投資應(yīng)該具有的價(jià)格區(qū)間。參照物的選定是運(yùn)用這種估值方法的核心因素。

　　在投行領(lǐng)域，當(dāng)人們需要在最短的時(shí)間內(nèi)對(duì)某項(xiàng)投資的價(jià)值區(qū)間做出一個(gè)粗略估計(jì)時(shí)，經(jīng)常運(yùn)用到的方法就是行業(yè)粗算法。所謂行業(yè)粗算就是根據(jù)行業(yè)內(nèi)特有經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行粗略估算。值得注意的是，行業(yè)粗算法估算的結(jié)論都是企業(yè)價(jià)值，而想要得到股權(quán)價(jià)值還需要對(duì)債權(quán)進(jìn)行調(diào)整。

　　不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況以及不同的投資階段，會(huì)重點(diǎn)采取以某一種估值方式為主要基礎(chǔ)，采取其他的作為補(bǔ)充，折算出一個(gè)雙方都能接受的價(jià)值。

　　估值的傾向性

　　選擇采用哪個(gè)Cash Flow（現(xiàn)金流） 作為估值基礎(chǔ)，也是有講究的，各類公司的傾向性不一樣。

　　VC主要投資于早、中期階段，這兩個(gè)階段的投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，因此，VC在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)，除了要看公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更要看團(tuán)隊(duì)，看同行業(yè)公司的發(fā)展。

　　而PE因?yàn)槭侵泻笃谕顿Y，公司已經(jīng)比較成熟，發(fā)展規(guī)模、行業(yè)地位、管理和團(tuán)隊(duì)建設(shè)都已經(jīng)比較成熟，對(duì)這類公司的估值往往傾向于對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)字的計(jì)算，P/E和DCF就是首選的估值方式，PE的估值導(dǎo)向和投資銀行比較類似。

　　比如，就DCF模式來(lái)說(shuō)，PE可能采取當(dāng)下的自由現(xiàn)金流作為折算的基礎(chǔ)；而VC可能看重成長(zhǎng)性，會(huì)考慮以未來(lái)幾年的現(xiàn)金流作為折算基礎(chǔ)。

　　即使都是VC，由于各自的風(fēng)格、定位不同，估值方法也大有不同。比如，去年底，我們?cè)诒本┛戳艘粋€(gè)教育類的公司，當(dāng)時(shí)覺(jué)得這個(gè)公司的商業(yè)模式有點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，最后沒(méi)有投，但是2、3個(gè)月之后，這家公司就拿到了風(fēng)險(xiǎn)投資，而估值是我們當(dāng)時(shí)估值的3倍多，很讓我們意外。

　　所以，很多同行說(shuō)我們是中國(guó)最保守的VC。相比許多同行，由于投資理念等因素的差異，我們的投資相當(dāng)謹(jǐn)慎——整個(gè)2006年，我們看過(guò)3000份商業(yè)計(jì)劃書(shū)、見(jiàn)面聊過(guò)600家公司，最后只投資了3家；而從去年9月份到現(xiàn)在，我們甚至一家公司都沒(méi)有投資，當(dāng)然，最近有兩三個(gè)案子接近最終投資。

　　從投資的數(shù)量而言，我們的確是夠保守。但換一個(gè)角度，如果從投資的領(lǐng)域而言，我們倒是非常激進(jìn)——我們投資的很多公司都是各自領(lǐng)域中第一家獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司。

　　比如我們剛剛投資的Team and Concepts Limited (TnC)，主業(yè)做在線電子表格軟件，目前功能多達(dá)500多種，基本覆蓋了微軟Excel的大多數(shù)功能，并且同時(shí)支持IE、Maxthon等主流互聯(lián)網(wǎng)瀏覽器，并且可以實(shí)現(xiàn)多人同時(shí)編輯同一電子表格。我們認(rèn)為這個(gè)公司在提高辦公效率方面很有發(fā)展前景，而且TnC的團(tuán)隊(duì)和技術(shù)實(shí)力、運(yùn)營(yíng)能力也很不錯(cuò)。對(duì)于這類非常早期的公司，我們的估值更多地是基于雙方的談判結(jié)果和互相信任的程度。

　　再如我們投資的北京科美生物技術(shù)有限公司，考慮到這家公司是做體外診斷試劑與設(shè)備供應(yīng)的，而西門(mén)子在這個(gè)行業(yè)是國(guó)際上做得最好的公司之一，所以我們邀請(qǐng)西門(mén)子風(fēng)險(xiǎn)投資和我們一起做這個(gè)項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目談得比較順利，大家在估值上并沒(méi)有很大的出入。因?yàn)榭泼酪呀?jīng)盈利，所以我們采取了P/E的估值方式，而且這個(gè)P/E ratio是非常理性的，在業(yè)內(nèi)也并不是一個(gè)很高的估值。

　　還有愛(ài)康健康管理、全景圖片等，我們都是第一輪投資，估值時(shí)采用的都是談判為主、P/E作為參考的方法。