王冉：要約收購中股東需要考慮的不僅僅是價格

　　挖貝網(wǎng)專欄作者：易凱資本CEO 王冉

　　最近，隨著一家在中國運營的納斯達(dá)克上市公司考慮被并購的消息被媒體熱炒，“要約收購”這個詞也開始頻繁地被見諸中國媒體。

　　簡單地說，要約收購指的是收購方直接通過公開渠道知會目標(biāo)公司的股東并給他們“用腳投票”的權(quán)利和機(jī)會，進(jìn)而通過在公開市場收購他們手中目標(biāo)公司的全部或部分股票達(dá)到獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的行為。

　　如果說很多私下里進(jìn)行的并購談判都是從扭扭捏捏地詢問“您愿意考慮賣嗎？”開始，然后一點一點過渡到“我有點想買您”，那么要約收購直截了當(dāng)上來說的就是“我想買你，你愿意賣嗎？”

　　從收購方與目標(biāo)公司的關(guān)系上說，要約收購又分為友好收購和敵意收購兩種。全球最著名的投資銀行高盛公司在很長一段時間內(nèi)都有一個明確的規(guī)定，就是在并購交易中絕不代表敵意收購方。道理很簡單，因為敵意收購?fù)ǔ６际且允「娼K—即便勉勉強(qiáng)強(qiáng)地做成了，最終也往往會因為“強(qiáng)扭的瓜不甜”而淺嘗輒止，黯淡收場。

　　對目標(biāo)公司及其股東來說，評估一個要約收購建議是否具有吸引力最重要、最核心的就是兩個因素：一個是交易條款所包含的商業(yè)價值，一個是交易得以完成的確定性。由于要約收購的流程相對固定，因此影響交易完成確定性的最重要的一個因素就是提出要約收購的一方（簡稱“要約方”）的身份及其可信度。除此之外，如果要約收購不是針對100%的股票而只是針對一部分股票，那么還有第三個非常重要的因素需要考量，那就是要約方企業(yè)運營方面的經(jīng)驗與能力。

　　需要指出的是，上面提到的前兩個條件不是完全平行的；要約方的身份和可信度是考量其要約條款商業(yè)價值的基礎(chǔ)和前提。要約方如果沒有合適的身份和很高的可信度，交易完成的確定性就會大打折扣。在這種情況下，要約方提出的報價再高也只是“看上去很美”的海市蜃樓，是“聞得到吃不到”的一張餅，上下嘴皮一動沙子堆出一座城。

　　要約方的可信度可以從幾個方面來考量。雖然總有個別例外，但是通常來說，機(jī)構(gòu)的可信度比個人的可信度高，上市公司的可信度比非上市公司的可信度高，知名公司的可信度比不知名公司的可信度高，有協(xié)同效應(yīng)的公司的可信度比沒有協(xié)同效應(yīng)公司的可信度高，在規(guī)模上比并購目標(biāo)大很多的公司的可信度比同目標(biāo)公司大致相仿的公司的可信度高，賺過錢的公司的可信度比沒有賺過錢的公司的可信度高，陽光財富的可信度比神秘財富的可信度高。

　　舉個極端的例子：如果比爾蓋茨聯(lián)手巴菲特和李嘉誠說“我們要買中國移動”，拋開政策法規(guī)因素不談，你不能說人家三位大腕完全是癡人說夢。但是，如果街上隨便一個穿得還算體面的人迎面走來張嘴就喊：“我背后有人，我要開出一萬億美元買中移動”，中移動的董事們恐怕不太可能為此專門從世界各地飛到一起開個董事會聊聊這事。

　　沒辦法，世界是殘酷的。今天中國的買家成了全球賣家眼里的香餑餑和大救星，可是退回到十年前，如果一家外國企業(yè)需要出售，而殺出來競價的是一家從來沒有聽說過的中國企業(yè)，人家可能連眼皮都不抬一下。這就是身份和可信度的重要性。

　　因此，只有具有了合適的身份和基本的可信度，要約收購的出價才有意義。同樣，只有兩家（或者更多）同樣具有適當(dāng)身份和大致相當(dāng)?shù)目尚哦鹊馁I家同時出價，比較他們的出價也才有意義。否則，就是拿自己家的西瓜去比別人家的桃子，還非要說自己特別大。

　　退一萬步說，即使街上的這個人背后真的把全世界他認(rèn)識的挖煤的蓋房的都聚到了一起湊足了一萬億美元的真金白銀，只要他不是用現(xiàn)金要約收購中移動100%的股權(quán)，那么中移動的股東們還勢必會面臨兩外一個問題，那就是：萬一我沒有機(jī)會把股票全部賣出而還必須留下一部分，那么剩下的這部分股票我去找誰負(fù)責(zé)？作為公司未來的大股東和管理層，你憑什么讓我相信我留下來的那部分股票在未來可以實現(xiàn)增值？

　　在這種情況下，要約方的運營經(jīng)驗與能力又變成另一個非常重要的考量因素。

　　因為不認(rèn)識街上隨便走著喊出一萬億收購中移動的那個人，中移動的股東們很自然又需要問出一連串的問題：您以前都做過什么？做成過什么？賺過多少錢？是否能夠證明您賺過那么多錢？是否曾經(jīng)給支持過您的外部股東帶來過像樣的回報并得到他們的尊重與認(rèn)可？未來您是否真的有能力通過企業(yè)運營為公司留下來的股東創(chuàng)造非凡的價值？您未來的商業(yè)計劃和財務(wù)預(yù)測是建立在真實可信的過往運營經(jīng)驗上還是建立在虛頭八腦的樂觀假設(shè)上？

　　對目標(biāo)公司的股東來說，如果就這些問題沒有獲得令人滿意的解答，把自己剩下的49%交給一個沒有履歷的買家基本上約等于在自己前面賣出的那51%的股權(quán)所獲得的價格的基礎(chǔ)上打了一個結(jié)結(jié)實實的對折。