對賭協(xié)議在中國風險投資領域有流行的趨勢

　　2009年5月27日，NEA中國首席律師張旭廷做客由上海銀沙投資投資總監(jiān)蔡猜主持的《蔡猜投資圈》，就對賭協(xié)議是否真的有效等話題展開深度討論。

　　以下為文字實錄：

　　主持人蔡猜：各位網(wǎng)友大家好，歡迎您參加我們今天的節(jié)目討論。今天我們討論的主題是對賭協(xié)議是否真得有效，我們今天在演播室請到了一位專業(yè)的律師，NEA的中國首席律師張旭廷先生，他會在專業(yè)的領域給我們很多專業(yè)的問題和回答。我想先請張律師介紹一下NEA，因為雖然它是一個老牌的基金了，但是對我們國內的很多投資人來講或者說很多的項目來講，還不是特別了解。

　　張旭廷：簡單講NEA是在美國有30年歷史的風險投資公司，從目前管理的基金量上來講也應該是全世界最大的一個風險投資基金。這個基金來到中國，大概有將近10年的歷史，也成功地投過一些中國高科技企業(yè)，有推出的案例。在中國主要專注在四個方面，是新技術、消費服務、medical(醫(yī)療)、金融服務等等新的服務領域方面，到目前為止，在中國投資有三個億美金的樣子?；臼沁@個情況。

　　主持人蔡猜：我們今天談論的話題，對賭協(xié)議我們今天只局限在私募股權范圍內，不涉及金融產品，這可能是需要我們特別聲明的一下。我想問一下Peter，對賭協(xié)議大家對它有所認識和了解是在蒙牛那次，從那次開始，大家知道什么叫對賭，對賭在國外是不是已經是很流行的做法？

　　張旭廷：對賭協(xié)議在很長歷史上在很多種情況下都存在。比如說像蒙牛這種PE的交易，另外在收購兼并中，大家也會使用對賭。收購兼并有一個條款叫earn out，就是說我給你的錢要賺出來，其實就是對賭。如果你這個沒有達到銷售的目標或利潤的目標，銷售的價格會進行調整。到VC這個領域，長期以來也會有這種條款，但是根據(jù)我們的經驗，我們覺得用得不是很經常的東西，雖然這兩年VC到中國來開始進行投資過程中，針對中國的無論是宏觀面經濟的情況還是根據(jù)某些具體的案子情況，也會使用這個條款，今天來談這個話題，無論對VC來講，還是對創(chuàng)業(yè)者來講比較有意義的話題。

　　主持人蔡猜：在國外盛行的做法，在國內為什么那么晚有這個做法，或者做法不是太普遍，遇到了哪些困難呢？

　　張旭廷：我自己并沒有感覺到對賭協(xié)議在國外更加流行的做法相對在中國，尤其在VC領域。說實在話從NEA的經驗來講，過去在美國的投資，即便在中國的投資，我們比較少用對賭協(xié)議，但是越來越多在中國，目前VC投資的領域，尤其當宏觀的經濟面不是非常好的時候，尤其當我對一個行業(yè)看得不是非常準，站在投資者角度來講或者對某個企業(yè)它的真正的valuation，因為某種特殊的宏觀條件，對這個行業(yè)不是100%確定，可能不能夠準確地在valuation方面和企業(yè)家達成一致，可能用對賭協(xié)議，這種現(xiàn)象確是在中國的風險投資領域有流行的這樣的趨勢。

　　主持人蔡猜：一般對賭協(xié)議我們會涉及到哪些內容，比如它的盈利的預期，還是對價值、市值。

　　張旭廷：首先說對賭協(xié)議用英文來講是Valuation Adjustment Mechanism，對賭是賭的企業(yè)Valuation。那么什么情況下會出現(xiàn)對賭協(xié)議呢？我認為是在兩種情況下。第一要看個別的案子，什么案子會出現(xiàn)。站在投資者角度，如果出現(xiàn)這種情況，可能用對賭。什么情況？第一，感覺企業(yè)對自己的Valuation要求過高，而它到底是高還是低，我說不清楚，因為某種很特別的情況，大家沒有辦法對企業(yè)的真正價值達成一致，在這種情況下，投資人說你說公司pre-valuation是五千萬美金，我承認你，那用五千萬的Valuation做價投資，但是開始跟你有所為的價值調整機制，就叫對賭協(xié)議。我給你個milestone，在未來三年或者未來某個特定時間內，你沒有達到能夠支撐你公司這種目前的五千萬美金這種價值的收益也好，利潤也好，我們根據(jù)投資機制有一個公式，來調整創(chuàng)業(yè)者在公司里的股權，怎么調整呢？非常簡單，你現(xiàn)在五千萬美金，假如我投資五千萬美金，我占50%，公司的Cost Valuation是一億美金，我們都知道在做Valuation有很多方法，假如用預期收益法，預期三年你沒有達到支撐你五千萬美金的收益，我按你收益的比例來調整你現(xiàn)在的股權，比如說講起來簡單，假如我投資的時候，你一股是一塊錢，但是沒有達到預期的收入，最后結果是變成八毛錢，我原來50%可能要增加，你的相應要減少。這就是機制真正最后顯現(xiàn)出來的結果就是這樣的。在用的時候，合理的用，我覺得是對的，不是因為我要投機，不是因為我不相信你，不是因為我完全看不懂這個東西，確實是因為某種原因，我才設置這樣的東西，最后按照真正這個條件成就的時候，我就按照剛才我們講的Valuation Formula來計算在那一刻大家真正的價值在哪里。