新股發(fā)行制度改革走向市場化 IPO定價由投行決定

　　5月14日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布修改后的《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，并自2009年6月14日起施行。創(chuàng)業(yè)板的到來日益臨近。同時，主板市場IPO重啟的時間也一直被市場所關注。

　　“現(xiàn)在看來，主板IPO重啟可能會比預想的時間要遲很多，因為重啟主板IPO需要觀察創(chuàng)業(yè)板的情況之后才可能會開始，二者同時啟動及主板市場IPO先啟動的可能性不大。”北京某投行的一位保薦人稱，而創(chuàng)業(yè)板還有很多配套規(guī)則需要完善，包括申報材料的制作、發(fā)審委的組建等都還在逐步進行之中，所以，創(chuàng)業(yè)板推出來的時間可能在今年9月份左右，而主板的IPO重啟時間相應的會在此前市場所預期的9月份以后。

　　不過，無論是創(chuàng)業(yè)板成行還是主板重啟IPO，在這之前進行發(fā)行制度的改進已經(jīng)是市場達成的共識，至于如何改進雖未塵埃落定，但不管怎樣，“市場化的改革方向是確定無疑的”。某外資投行的一位人士稱。

　　IPO定價完全由投行決定

　　“市場化”無疑成了此次發(fā)行制度改革討論中出現(xiàn)頻率最高的詞匯，也是中國股票市場一直所追逐的目標。

　　到目前為止，我國股票發(fā)行制度大致上經(jīng)歷了三個階段：第一階段為從1990年開始到2000年，采取的是行政審批制；第二個階段是核準制，公司上市由券商進行輔導，由證監(jiān)會發(fā)審委審核；第三個階段是我國開始推行的保薦人制度。

　　這三個階段體現(xiàn)了中國股票市場發(fā)行制度逐步市場化的歷程。不過，市場化改革在現(xiàn)在又遇到了瓶頸。

　　“雖然此前的IPO過程中，股票定價都是以詢價的方式定下來的，但是，最終的決定權卻仍在監(jiān)管層手里?！鄙鲜鐾赓Y投行的人士說。

　　“監(jiān)管層對新股定價可以通過兩個渠道來進行干預，其一是市盈率，其二是募集資金總額?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人稱，在市場好的時候，監(jiān)管層一般要求新股的發(fā)行市盈率不能超過30倍，市場不好的時候，新股的市盈率一般不能超過20倍。

　　不過，市場“好”與“不好”卻是一個非常主觀的問題?！斑@就需要投行自己靠經(jīng)驗來掌握，比如，2007年的那次牛市就屬于市場好的情形?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人稱。

　　另一方面，“管理層一般要求擬上市公司的募集資金總額不能超過其擬投資項目資金需求的120%，即便遇到非常好的擬上市公司，市場需求非常熱烈，這條紅線也不能跨越。”北京某投行的上述保薦人稱，通過上述兩個辦法，監(jiān)管層就可以控制新股定價。

　　對于未來的改革取向，上述外資投行人士則表示，本次發(fā)行制度改革或將取消上述限制，新股定價將完全由投行自己來確定。

　　也有業(yè)內人士對此并不樂觀，“雖然新股發(fā)行改革的方向是市場化，但是，中國并非成熟市場，需要相當長的一段時間來完善，改革不太可能一蹴而就，漸近式的改革或許更為穩(wěn)妥。”

　　兩步詢價改為一步競價

　　新股發(fā)行中詢價環(huán)節(jié)在實踐中備受爭議。爭議主要來自于詢價對象的估值能力和道德水平，以及目前的兩步詢價安排所存在的漏洞。

　　“目前的中國股票市場上，詢價對象的估值水平參差不齊?！北本┠惩缎械囊晃毁Y深人士稱。比如，華電國際在其IPO時，選擇了77家詢價對象進行初步詢價，報價上限是3.38元/股，下限是1.9元/股，上限比下限高出了78%；而黔源電力在IPO時則選擇了39家詢價對象進行初步詢價，報價上限是7.2元/股，下限是3.97元/股，上限比下限高出了81%。

　　針對這種現(xiàn)象，有業(yè)內人士提出“擴大詢價對象”的改革方案?！耙驗槟壳暗脑儍r對象基本上是在證監(jiān)會圈定的機構中進行，如果擴大詢價對象，則可能使新股定價更加符合市場供需的真實情況?！币晃环治鋈耸空J為。

　　但“目前中國股市的成熟投資者還不多，擴大詢價對象的范圍未必能夠有利于市場化定價機制的形成?！北本┠惩缎械纳鲜鲑Y深人士認為，投行在確定詢價對象時，可以考慮擬上市公司的行業(yè)特點等，尋找較為熟悉該行業(yè)的詢價對象，這樣就可以提高定價的準確度。

　　即便如此，仍難以杜絕詢價機構在詢價過程中的“關系報價”和“隨意報價”等問題。今年2月8日，中國證券業(yè)協(xié)會在其網(wǎng)站透露，共有36家詢價對象在2008年首次公開發(fā)行股票的詢價工作中均出現(xiàn)報價高于發(fā)行價格卻未申購的情況?！肮赏小币徽f頓時風行中國證券市場。而這種發(fā)行方式也被詬病為“高PE發(fā)行向二級市場輸送泡沫”。

　　某外資券商高層表示，“從我們知道的海外市場的情況來看，詢價機構往往更傾向于在報價的時候將價格報得更低一些，這樣，他們在二級市場上才能拿到價差?！?/p>

　　該高層認為，未來發(fā)行制度的改革方向很明確，那就是與國外發(fā)達國家一樣，實行一步競價的方式，只有這樣才能縮小一級市場和二級市場之間的價差。

　　“在國外發(fā)達國家，股票發(fā)行的過程是由投資銀行給出發(fā)行價的價格區(qū)間，這個價格區(qū)間考驗的是投資銀行的定價能力，如果定價不準確，就有可能導致沒有足夠的認購量而發(fā)行失敗，或者投資銀行只能向下修正發(fā)行價格。接下來，是各個投資者在這個發(fā)行價格區(qū)間的競價，出價低的投資者有可能拿不到股票，這種一步競價的方式，就可以有效地縮小一級市場和二級市場之間的價差?！?/p>

　　“從以往的經(jīng)驗來看，中國的改革都是漸進式的，如果監(jiān)管層從謹慎的角度來考慮，可能會考慮首先在中小板和創(chuàng)業(yè)板實行一步競價的方式，在主板可以先觀察一段時間再做決定?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人認為，同時，要加強對詢價對象的監(jiān)督，建立嚴格的評價體系，對于不合格的詢價對象要堅決剔除出詢價隊伍。

　　機構與散戶分開認購

　　現(xiàn)行發(fā)行制度的另一弊端是對機構利益有過多傾斜，因為機構除了有網(wǎng)下配售外，還可以與中小投資者一起在進行網(wǎng)上申購。

　　根據(jù)大通證券的統(tǒng)計，以往統(tǒng)計的網(wǎng)上申購中簽率僅為網(wǎng)下配售比例的1/5。利益明顯偏向了機構投資者一邊?！爱斒袌霾缓脮r，機構投資者又從網(wǎng)下轉移至網(wǎng)上申購，強大的資金實力使中小投資者的網(wǎng)上申購利益再次被削減，這違反了我國證券市場的‘三公’原則?！贝笸ㄗC券分析師吳認為。

　　目前來看，市場上對于新股申購制度的改革方案主要有兩種意見，包括恢復此前曾實行過的市值配售制度，“一人一手”的香港模式。

　　所謂市值配售，即按照二級市場投資者資金帳戶的市值來分配新股額度，其優(yōu)點是可以有效防止銀行和機構等巨額資金入市。不過，這種方式仍無法有效解決散戶在新股申購中的劣勢，因為在二級市場上擁有重倉位的機構同樣會因此而獲得較多的新股籌碼。

　　而“一人一手”的香港模式則更不適合內地。“監(jiān)管層已經(jīng)明確不會實行這種制度安排?！鄙鲜鐾赓Y投行人士稱，在上輪牛市之前，中國就已經(jīng)有7000萬帳戶，現(xiàn)在則超過1億個帳戶，對于像中石油這樣的大國企按照這種模式操作還有可能，但對于一些中小盤股則絕無可能。

　　因此，回頭走老路行不通，唯一的出路是必須有所創(chuàng)新。其中可行性方案包括取消專門針對機構投資者的網(wǎng)下配售，這一明顯偏向機構的做法需要消除。

　　在此基礎上，“可以考慮在通過一定條件區(qū)分了散戶和機構之后，借鑒香港市場的做法，將散戶與機構分開，投行分別為散戶和機構分配一定比例的新股進行網(wǎng)上申購。”上述分析人士認為，由于機構與散戶在資金實力上具有天然的懸殊差異，因此將其放在同一個市場競爭是不合理的，應該是將實力相當?shù)氖袌鲋黧w放在一起，才是公平游戲。

　　另外，在香港市場上，如果散戶認購過分踴躍的話，還會從分配給機構的認購額度內撥一部分給散戶認購市場，從而存在一定的靈活性和彈性。內地市場是否借鑒，則可視情況而定。