戶才和：PE，別人的故事

　　如果不是因?yàn)镻E們加速在全球范圍內(nèi)擴(kuò)張，這些故事本來可能與我們無關(guān)。

　　盡管到目前為止私有股權(quán)資本(Private Equity，簡(jiǎn)稱PE)都還是一股相當(dāng)神秘的力量，但是PE們已經(jīng)開始越來越多地占據(jù)了大大小小的媒體版面：從幾百字的人事變動(dòng)新聞到著名財(cái)經(jīng)商業(yè)雜志的封面。

　　PE們可謂占盡風(fēng)頭！

　　財(cái)富新霸主

　　隨便翻開一本雜志，都很容易看到凱雷集團(tuán)董事長(zhǎng)郭士納的憨態(tài)可掬、KKR(Kohlberg Kravis Roberts &Co)創(chuàng)始人Henry Kravis的咧嘴笑臉、或者黑石集團(tuán)(The Blackstone Group，現(xiàn)在官方的叫法是百仕通集團(tuán)，本文仍然采用“黑石集團(tuán)”這一習(xí)慣稱呼)的未來惟一核心史蒂夫·斯瓦茨曼(Steve Schwarzman)耗資300萬美元的60歲生日晚宴。

　　不可否認(rèn)，斯瓦茨曼們極盡奢華的生活方式是人們習(xí)慣對(duì)PE們瞪大眼睛甚至充滿敵意的重要原因。但是斯瓦茨曼們自有奢華的理由。

　　以黑石集團(tuán)為例，史蒂夫·斯瓦茨曼和彼得·彼得森(Peter Peterson)在1985年合伙創(chuàng)建黑石集團(tuán)時(shí)，期初資產(chǎn)總計(jì)不過40萬美元。僅僅經(jīng)過22年的發(fā)展，黑石集團(tuán)基金總規(guī)模就達(dá)到了不可思議的884億美元，業(yè)務(wù)范圍也從傳統(tǒng)的私有股權(quán)投資基金、房地產(chǎn)基金延伸到了對(duì)沖基金、債務(wù)等諸多領(lǐng)域。

　　從1987年開始到2007年5月1日，黑石集團(tuán)旗下私有股權(quán)投資基金已經(jīng)在全球投資了112家公司，涉及價(jià)值總額大約為1990億美元。2006年，僅有770名員工的黑石集團(tuán)盈利超過了22億美元，人均創(chuàng)造利潤(rùn)295萬美元，8倍于高盛的36萬美元。

　　事實(shí)上，剛剛以極其獨(dú)特的方式完成了IPO過程的黑石集團(tuán)，不過是最近30年來全球私有股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的一個(gè)縮影。

　　當(dāng)前，全球超過1萬億美元的私有股權(quán)資本正在四處游蕩，尋找投資或者投機(jī)的機(jī)會(huì)。這還不包括超級(jí)便宜的信貸資本所帶來的杠桿資金：在國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，PE通?？梢詮你y行獲得3—10倍于自身投資規(guī)模的貸款支持。PE喜歡運(yùn)用杠桿資金的邏輯極其簡(jiǎn)單：近年來信貸資本的利率長(zhǎng)期維持在低位水平，貸款幾乎沒有什么機(jī)會(huì)成本。例如，日本10年期國(guó)債的利率只有1.6%，而全美并購(gòu)基金10年期的內(nèi)部回報(bào)率卻接近10%(黑石集團(tuán)私募股權(quán)基金年均綜合內(nèi)部收益率更是高達(dá)30.7%)。

　　正是在這樣的杠桿誘惑下，全球私有股權(quán)資本規(guī)模迅速膨脹到了如今的2.5萬億美元(這個(gè)數(shù)字要大于全球絕大多數(shù)國(guó)家1年GDP的總量)，而且還在呈現(xiàn)出不斷增加的趨勢(shì)。 [page]

　　反擊的力量

　　高額的回報(bào)在吸引越來越多的優(yōu)秀人才涌入PE行業(yè)的同時(shí)，也在大量賺取人們羨慕的眼神。但是PE的故事到這里并沒有完結(jié)。

　　如果人人都是PE基金的投資人或者管理者的話，享受PE帶來的高額回報(bào)當(dāng)然是一件很愜意的事情。不幸的是，絕大多數(shù)人既不是PE基金的投資人也不是其管理者，而且很多人尤其是大量的工會(huì)會(huì)員還要忍受或者即將面臨由于裁員帶來的痛苦。

　　漢鼎亞太董事長(zhǎng)徐大麟博士習(xí)慣于把PE尋找目標(biāo)(比如希爾頓酒店、華納音樂、希捷等)的過程，比喻成在草原上尋找一頭頭肥牛。PE的典型操作手法就是以杠桿借貸的方式取得上市公司的控股權(quán)并且完成私有化過程，經(jīng)過重整、重組、改造后，再以新的面貌重新上市或者出售。僅僅過去幾年，經(jīng)過黑石、KKR、TPG、凱雷等私有股權(quán)投資基金之手退市的公司總市值就超過了6000億美元。

　　在這個(gè)過程當(dāng)中，企業(yè)裁員往往難以避免。也正因?yàn)槿绱?，工?huì)率先成了正面撞擊PE的強(qiáng)大力量。根據(jù)來源相當(dāng)廣泛的信息，在英國(guó)，私有股權(quán)成了一只政治足球。英國(guó)下議院議員米切爾(Michael Meacher)甚至公開表示：“私有股權(quán)機(jī)構(gòu)……常常以大量犧牲就業(yè)機(jī)會(huì)的方式攫取巨額私人財(cái)富，并且用大量的負(fù)債來削弱公司。”

　　英國(guó)工會(huì)抗議PE的行動(dòng)并沒有停留在嘴皮上。GMB(英國(guó)最大的工會(huì)之一，擁有60萬遍布英國(guó)各行各業(yè)的會(huì)員)已經(jīng)對(duì)PE們公開宣戰(zhàn)。在GMB 的官方網(wǎng)站(www.gmb.org.uk)上，私有股權(quán)投資基金的合伙人們被稱作是“野蠻人、周扒皮、騙子、陰謀家和牛皮大王”。

　　2007年2月，GMB的代表還跑到德國(guó)法蘭克福，抗議當(dāng)時(shí)正在那里主辦的歐洲私有股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資家峰會(huì)(Super Return 2007 Conference)?？棺h者們高舉寫有“蝗災(zāi)(Plague of Locusts)”的旗子示警。甚至連英國(guó)規(guī)模最大和最悠久的私有股權(quán)公司—3i，也成了GMB罷工示威的對(duì)象。

　　在英國(guó)的盟國(guó)--美國(guó)，對(duì)私有股權(quán)的攻擊也在升溫。這股反對(duì)私有股權(quán)的領(lǐng)導(dǎo)勢(shì)力大得讓人吃驚。

　　根據(jù)路透社6月14日的報(bào)道，美國(guó)參議院的兩位重量級(jí)議員--參議院金融委員會(huì)主席、民主黨人Max Baucus和共和黨人Charles Grassley向參議院金融委員會(huì)提交了針對(duì)1986年國(guó)內(nèi)稅收法案的修正案，希望對(duì)當(dāng)時(shí)即將上市的黑石等PE機(jī)構(gòu)按照普通的公司一樣征收最高稅率為35%的所得稅。該議案考慮的問題還有，PE經(jīng)理的提成，不應(yīng)當(dāng)按照資本利得稅而是應(yīng)該按照更高的普通所得稅繳稅。你要知道，愛荷華州共和黨員Charles Grassley此前可是素以推動(dòng)減稅聞名于世。

　　美國(guó)1986年國(guó)內(nèi)稅收法案規(guī)定，在公開市場(chǎng)交易的合伙制企業(yè)，如果其包括分紅收入、利息收入、版稅收入、資本性收入在內(nèi)的“被動(dòng)收入”(Passive Income)占企業(yè)總收入的90%以上，可以免繳企業(yè)所得稅。根據(jù)招股說明書披露的信息，黑石集團(tuán)90%以上的收入確實(shí)屬于“被動(dòng)收入”，如果繼續(xù)沿用現(xiàn)有的稅收法案，黑石上市之后仍然不用繳納企業(yè)所得稅。

　　長(zhǎng)期以來，在美國(guó)PE行業(yè)占絕對(duì)主導(dǎo)地位的各類有限合伙制基金的納稅要求是，基金管理人大約可以拿到基金規(guī)模的2%作為管理費(fèi)(Management Fee，這樣不管是否進(jìn)行了恰當(dāng)?shù)耐顿Y，10億美元基金每年將會(huì)帶來2000萬美元的管理費(fèi)收入)，這部分按照普通所得稅率征稅，最高稅率為35%；同時(shí)，基金管理人還大約可以拿到基金利潤(rùn)的20%作為提成，這部分按照最高為15%的資本所得稅率征收。基金這一環(huán)節(jié)本身不用繳納所得稅，被認(rèn)為是美國(guó)私有股權(quán)投資行業(yè)蓬勃發(fā)展的一個(gè)重要原因。

　　黑石就是美國(guó)PE行業(yè)蓬勃發(fā)展的一個(gè)典型例證。截至2006年12月31日的財(cái)政年度，黑石集團(tuán)利潤(rùn)達(dá)到了22.662億美元。同一年度，黑石集團(tuán)創(chuàng)始人及主要管理團(tuán)隊(duì)大都獲得了豐厚的現(xiàn)金回報(bào)。

　　既然已經(jīng)獲得如此豐厚的利潤(rùn)，卻仍然想借用有限合伙制的方式上市以避免繳納企業(yè)所得稅，黑石的上市計(jì)劃難免有“劫貧濟(jì)富”之嫌。也正因?yàn)槿绱耍琈ax Baucus和Charles Grassley要求修改1986年美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法案的提案一出，即獲得了工會(huì)和中小企業(yè)的廣泛支持。

　　“獨(dú)特的報(bào)酬和決策機(jī)制是PE行業(yè)成功的關(guān)鍵。”徐大麟一再?gòu)?qiáng)調(diào)，如果政府覺得PE行業(yè)收入水平偏高的話，可以采用適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行調(diào)整，但是必須以保證足夠的激勵(lì)水平為底線。

　　在PE投資引發(fā)的高額債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、裁員等社會(huì)問題之外，徐大麟擔(dān)心的是，近年來曝光的一系列內(nèi)線交易，比如東森媒體集團(tuán)、日月光半導(dǎo)體等事件，可能給PE行業(yè)帶來的信任危機(jī)。

　　盡管存在著種種爭(zhēng)議和質(zhì)疑，但是有一點(diǎn)可以肯定的是，作為全球經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中的內(nèi)生力量，PE在過去的三十年當(dāng)中還是獲得了長(zhǎng)足發(fā)展。尤其是最近幾年以來，PE力量壯大的速度幾乎可以用“突飛猛進(jìn)”來形容。 [page]

　　最優(yōu)選擇？

　　全球尤其是美國(guó)私有股權(quán)投資基金經(jīng)過多年的發(fā)展，正在努力向人們證明其內(nèi)在制度上的優(yōu)勢(shì)：與傳統(tǒng)的證券投資基金經(jīng)理相比，私有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與公司治理的積極性大大增強(qiáng)了。更加重要的是，獲得PE投資的公司首席執(zhí)行官“從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度出發(fā)整頓公司時(shí)，他們能夠獲得更大的自主權(quán)，可以把更多的精力放在如何實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)而非季度業(yè)績(jī)以及如何安撫公眾股東上面”。

　　私有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的這些特點(diǎn)使得諸如杰克·韋爾奇、郭士納、德雷克斯勒這樣曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的管理明星正在一窩蜂似地開始為私有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)工作。德雷克斯勒相信，“私有股權(quán)投資基金才是一種真正關(guān)心長(zhǎng)期股東價(jià)值的所有制形式。”

　　凱雷集團(tuán)的研究則證明了私有股權(quán)投資基金在給股東帶來長(zhǎng)期回報(bào)方面的優(yōu)勢(shì)。凱雷集團(tuán)董事長(zhǎng)郭士納甚至曾經(jīng)如釋重負(fù)般地說道，現(xiàn)在“終于可以擺脫季度考核的煎熬了”。

　　“關(guān)注季度業(yè)績(jī)純屬上市公司的機(jī)能障礙。”郭士納補(bǔ)充道。

　　PE所具備的這些制度優(yōu)勢(shì)使得黑石集團(tuán)在享受上市帶來的品牌、資本渠道、創(chuàng)始人以及股東退出機(jī)制、持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)平臺(tái)等好處的同時(shí)，仍然打算遵循其作為私有企業(yè)期間證明行之有效的管理模式(Management Approach)，即“聚焦于在合適的時(shí)機(jī)和合理的價(jià)位買進(jìn)或者賣出資產(chǎn)的正確決定，而不用去理會(huì)這些決策將會(huì)給某一具體季度的財(cái)務(wù)表現(xiàn)帶來什么樣的影響。

　　作為一家私有企業(yè)，黑石集團(tuán)自1985年成立至2007年6月上市前的22年時(shí)間里一直采用的都是中央高度集權(quán)的管理模式。共同創(chuàng)始人斯瓦茨曼和彼得森便是黑石集團(tuán)管理架構(gòu)的核心。

　　魚和熊掌如何兼得？

　　黑石祭出的大旗便是“PE行業(yè)長(zhǎng)期投資的特性及其有效的管理模式”，模式是以有限合伙制(Blackstone Group L.P.)的方式上市。黑石在招股說明書首頁顯著位置刊登了其創(chuàng)始人根據(jù)長(zhǎng)期觀察和實(shí)踐得出的經(jīng)驗(yàn)和判斷：“我們的私募基金以及地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)在過去的幾年當(dāng)中表現(xiàn)不錯(cuò)，而且我們相信這些業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)也將會(huì)是相當(dāng)不錯(cuò)的，但是我們的財(cái)務(wù)結(jié)果在不同的季度之間可能會(huì)呈現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)。”

　　黑石集團(tuán)甚至只建議那些打算長(zhǎng)期(至少幾年)持有的投資者去購(gòu)買自己的普通單位(Common units)。

注：本文原發(fā)于2007年9月《互聯(lián)網(wǎng)周刊》