私募基金：不“陽光化”前途也光明

    ——原投資基金法執(zhí)筆起草人蔡概還就私募基金有關(guān)問題答記者問   

    問：今后我國的私募基金是否需要專門立法？

    答：回答這個問題首先要弄清楚設(shè)立私募基金所要依賴的法律工具，即私募基金通過何種法律組織形式進行構(gòu)建。

    投資基金最主要的一個屬性，是基金財產(chǎn)必須具有法律上的獨立性，即必須獨立于基金持有人、基金管理人等基金當(dāng)事人的自有財產(chǎn)。實踐中，信托、投資公司（公司型基金）、有限合伙、實體公司、合同契約、委托代理等，都可以應(yīng)用于財產(chǎn)管理，但為實現(xiàn)投資基金的“破產(chǎn)隔離”屬性，目前國際上私募基金主要采用以下三種法律組織形式：一是信托型，通過訂立信托契約募集資金，因信托財產(chǎn)具有獨立性，所構(gòu)建的私募基金有別于委托人、受托人和受益人的自有財產(chǎn)；二是公司型，它不同于我國現(xiàn)有公司法規(guī)定的有限責(zé)任公司或股份有限公司，它源于美國《1940年投資公司法》，其特征是公司內(nèi)部沒有高級管理層、經(jīng)營團隊，僅有一個董事會，相當(dāng)于信托法上的受托人，負(fù)責(zé)聘請外部基金管理人和基金托管人；三是有限合伙型，它由投資者作為有限合伙人（LP），以私募基金管理者作為一般合伙人（GP）組成有限合伙企業(yè)，投資者出資并對合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險投資的具體運作并對有限合伙企業(yè)負(fù)無限責(zé)任。

    從國外情況看，私募基金不需要專門立法，對它的規(guī)范散見于信托、公司型基金、有限合伙和證券等方面的法律法規(guī)中，類似于民間訂合同做買賣的規(guī)范。我國目前已經(jīng)建立了信托和有限合伙制度，為私募基金的運作提供了法律保障。我國既可以效仿境外做法，不對私募基金進行專門立法，通過現(xiàn)有的信托、合伙、證券等法律進行規(guī)范；也可以考慮制定專門的私募基金法律，確立私募基金的一般原則，規(guī)定私募基金經(jīng)營機構(gòu)的市場準(zhǔn)入條件，以及私募基金在何種情形下可以轉(zhuǎn)換為公募基金等。

    關(guān)鍵在于建立合格投資者制度

    問：私募基金和非法集資的界限？如果立法，私募基金最需要規(guī)范什么內(nèi)容？

    答：現(xiàn)實中私募基金和非法集資似乎界限不明顯，而非法集資的處置也沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，往往以實際損失作為處理的原則，這給私募基金的發(fā)展帶來了不利因素。

    從境外情況看，私募基金和非法集資存在明顯區(qū)別：一是非法集資可能是向社會公眾募集資金（公募），而私募基金顧名思義只能私募。在境外大部分國家，募集資金但凡公募而未經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)的，不管有沒有造成實際損失，都將以公開或變相公開發(fā)行證券論處，并受到法律制裁；二是通過私募方式募集資金時，如果只面向合格投資人，即是受法律保護的“私募基金”。但募集對象一旦超出了合格投資者范圍，就將被認(rèn)定為非法集資。因此，區(qū)別私募基金和非法集資的關(guān)鍵在于兩點：一是有沒有面向公眾，二是募集對象是不是囿于合格投資者。

    我國現(xiàn)有法律界定了證券的公開發(fā)行。證券法第十一條規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券、向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人或法律法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為，為公開發(fā)行。我國私募基金也應(yīng)遵守這一規(guī)定，如果公開發(fā)行或者變相公開發(fā)行，就要受到證券法等法律法規(guī)的約束和制裁。

    問題的關(guān)鍵在于，目前我國除了信托公司設(shè)立的集合資金信托計劃外，還沒有為私募基金建立起統(tǒng)一的合格投資者制度，這樣就模糊了私募基金和非法集資的界限，使民間名為私募實為非法集資的現(xiàn)象時有出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的合法利益。

    從境外情況看，私募基金投資者的要求非常嚴(yán)格，有嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制。一般要求比較成熟，風(fēng)險承受能力較強，愿冒風(fēng)險追求高回報，屬于專業(yè)投資者（Professional investor），其主體是機構(gòu)投資者。據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會（EVCA）統(tǒng)計，1998-2002年間歐洲的股權(quán)投資基金的投資者主要是養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、保險公司、政府機構(gòu)和基金的基金等。美國稱私募基金是富人的冒險樂園，其投資者必須是銀行、保險、公司等機構(gòu)。私募基金的投資者為自然人時，通常應(yīng)當(dāng)是富有的合格投資者。根據(jù)美國《1933年證券法》法規(guī)D的規(guī)定，合格投資者為自然人時，其個人資產(chǎn)凈值或夫婦資產(chǎn)凈值總計在其認(rèn)購時應(yīng)當(dāng)超過100萬美元；或者其個人收入在最近兩年中的每年收入超過20萬美元，或者夫婦合計收入在最近兩年中的每一年收入超過30萬美元，并且合理預(yù)期今年（當(dāng)年）的收入也將達到同樣水平。這是從投資者資質(zhì)對合格投資者作出判斷，還有一種方法是從最低認(rèn)購金額進行判斷，如英國規(guī)定自然人參與私募基金的最低金額是200萬英鎊等。

    話說回來，你剛才提到私募基金是否要專門立法的問題。我認(rèn)為，如何要立法的話，當(dāng)前最緊迫、最重要的就是要為私募基金建立合格投資者制度。這是私募基金規(guī)范發(fā)展，也是防范非法集資于未然的關(guān)鍵所在。

    不“陽光化”前途也光明

    問：最近常聽人說到私募基金要陽光化，這種提法合適嗎？

    答：我也注意到了相關(guān)報道，這種提法與私募基金的屬性完全不符，有嘩眾取寵之嫌，說“規(guī)范化”更準(zhǔn)確一些。私募基金的重要特征體現(xiàn)在“私”字上：一是不面向社會公眾推介，只能面向合格投資者；二是不能通過公開途徑向社會募集資金；三是不公開向社會披露私募基金的管理信息。如果把私募基金“曬”到陽光下，我看私募基金就會失去它的特性和優(yōu)勢，或者將轉(zhuǎn)化為公募基金。

    或許有人注意到，隨著社會和科技的不斷發(fā)展進步，境外私募基金的“私”字的內(nèi)涵正在發(fā)生變化：即私募基金經(jīng)營機構(gòu)可以通過網(wǎng)絡(luò)向社會公眾發(fā)布基金募集信息，人們也可以通過網(wǎng)絡(luò)申購私募基金。但其實質(zhì)未變，私募基金的營銷網(wǎng)站都設(shè)有密碼保護，只有合格投資者才被允許登陸相關(guān)頁面。

    問：最后問一下，我國私募基金的市場發(fā)展前景如何？

    答：我認(rèn)為，在市場培育初期，公募基金將大行其道。但市場發(fā)育到一定程度，而且法規(guī)制度相對健全時，私募基金將趕超公募基金。這是私募基金的特點所決定的，因為私募基金在投資對象、資金管理方式、信息披露要求等方面，較公募基金受到的法律約束較少，投資運作沒有太多的嚴(yán)格規(guī)定和限制，而且因為不需要公開的信息披露、可以選擇是否托管等而成本較低。更為重要的是，私募基金作為一種投資服務(wù)產(chǎn)品，是面向少數(shù)投資者的，更切合投資者的特殊投資需求，可以為投資者量身定制，投向私人股權(quán)、證券基金、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等廣泛領(lǐng)域?？梢灶A(yù)見，當(dāng)市場經(jīng)濟實現(xiàn)法治經(jīng)濟時，投資者特別是合格投資者對投資基金的效益追求將不再是公眾化和標(biāo)準(zhǔn)化，而是追求個性化和靈活化，而私募基金的發(fā)展也將因此前途無量。