成思危論風(fēng)險(xiǎn)投資挖貝連載之四：探尋符合我國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展

    為了實(shí)現(xiàn)上述戰(zhàn)略目標(biāo)及任務(wù)，需要不斷努力創(chuàng)造以下幾項(xiàng)必備的基本條件。

    （一） 要有一群有創(chuàng)新成果的創(chuàng)業(yè)者

    良好的投資項(xiàng)目應(yīng)該是有巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)、有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的先進(jìn)技術(shù)、有優(yōu)秀的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、有強(qiáng)大而有力的管理核心。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看這些創(chuàng)業(yè)者有很多是從高等學(xué)府里產(chǎn)生的，例如美國(guó)硅谷的發(fā)展主要是斯坦福大學(xué)教授和學(xué)生們創(chuàng)新的成果。僅斯坦福大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)系就培養(yǎng)出了Andy

    Bechtolsheim（Sun Micro的創(chuàng)始人），John

    Hennessey（MIPS的創(chuàng)始人），Jim Clark（Silicon

    Graphics和Netscape的創(chuàng)始人），Jerry

    Kaplan（Techknowledge，Go和Onsale的創(chuàng)始人），Scip

    Stritter（MIPS創(chuàng)始人），Len Bosack（Cisco System的創(chuàng)始人），David

    Cheriton（Granite的創(chuàng)始人）等人，上述公司的市值約為900億美元。

    風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)者的判別標(biāo)準(zhǔn)通常是：

    第一是人要正直，可信程度高。必要時(shí)需對(duì)其過(guò)去的業(yè)績(jī)及信譽(yù)進(jìn)行調(diào)查。

    第二是要看他的創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)。如果他的創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)是單純賺錢(qián)的話，這個(gè)人絕不可信。他應(yīng)當(dāng)確實(shí)有一種成就感，對(duì)他提出的項(xiàng)目表現(xiàn)出一種熱情，令人感到他確實(shí)是想做事，而不是單純賺錢(qián)。

    第三是要有堅(jiān)韌不拔的精神，充滿(mǎn)朝氣和活力。一遇到失敗就垂頭喪氣的人不能支持。

    第四是思路清晰、敏銳，并有較高的悟性。風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)為，思路敏銳的創(chuàng)業(yè)者能在同乘電梯的時(shí)間內(nèi)把他的商業(yè)模式說(shuō)清楚，那種說(shuō)了半天還聽(tīng)不出要領(lǐng)的人是不能支持的。另外他還要有較高的悟性，能夠迅速吸收各方面的意見(jiàn)來(lái)改善自己的商業(yè)計(jì)劃。

    第五是學(xué)識(shí)廣博，但也要有較豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)。只會(huì)空談理論，對(duì)實(shí)際問(wèn)題一竅不通的人是不可委以重任的。

    第六是有較強(qiáng)的組織領(lǐng)導(dǎo)能力。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者要組織和管理一個(gè)企業(yè)，沒(méi)有組織領(lǐng)導(dǎo)能力，不會(huì)處理人際關(guān)系，就難以取得成功。

    為了培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)者，首先要構(gòu)筑培養(yǎng)創(chuàng)新精神的社會(huì)及文化環(huán)境。我國(guó)的高等院校應(yīng)是創(chuàng)新的主要源泉，因此風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)當(dāng)首先從其中尋找其應(yīng)支持的對(duì)象。高等院校也應(yīng)當(dāng)改進(jìn)自身的研究生教育，著重培養(yǎng)創(chuàng)新精神及創(chuàng)業(yè)能力，對(duì)其嚴(yán)格要求、熱情支持。

    從目前國(guó)內(nèi)情況看來(lái)，北京、上海、深圳三地最有希望成為我國(guó)首批高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)的基地。北京以中關(guān)村為中心，十多年來(lái)的努力已開(kāi)始取得成果，目前正在加大對(duì)創(chuàng)業(yè)者的支持力度；上海以張江科技園區(qū)為代表，積極發(fā)揮當(dāng)?shù)氐娜瞬偶罢邇?yōu)勢(shì)，加速營(yíng)造發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的環(huán)境；深圳也在利用一年一度的高新技術(shù)交易會(huì)，以及即將設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的機(jī)遇，吸引優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)新者共同創(chuàng)業(yè)。

    （二） 要有一批優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家

    當(dāng)前最迫切的任務(wù)就是培養(yǎng)一批優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家，相當(dāng)于國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金的總管合伙人。他們?cè)诨鹬械耐顿Y僅占1％~2%，但卻要對(duì)基金的管理負(fù)全部責(zé)任。挖貝網(wǎng)訊，他們一般是既熟悉某一專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，又懂管理和金融的專(zhuān)家，是在風(fēng)險(xiǎn)投資中決定成敗的關(guān)鍵人物。他們的主要作用是用他們的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)籌集資金和投資。他們要參加其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事會(huì)，并負(fù)責(zé)做出重大的財(cái)務(wù)和人事決策，并要靠其業(yè)績(jī)來(lái)取得投資人的信任并取得其應(yīng)有的回報(bào)。

    筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資家的主要作用是支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，幫助投資人投機(jī)，為此必須要由專(zhuān)業(yè)人才來(lái)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)投資。這一問(wèn)題的迫切性在于：第一，目前中國(guó)有大量沒(méi)有轉(zhuǎn)化的科研成果，但缺乏對(duì)其商業(yè)化前景的評(píng)估，這就需要有技術(shù)、管理、金融等專(zhuān)門(mén)經(jīng)驗(yàn)的人才。目前我國(guó)大部分風(fēng)險(xiǎn)投資基金不敢投入項(xiàng)目中，關(guān)鍵是缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估能力。第二，科技人員有創(chuàng)業(yè)的熱情，但往往缺乏融資和管理的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。一個(gè)科技人員可能有相當(dāng)強(qiáng)的創(chuàng)新能力，但卻難以把企業(yè)發(fā)展起來(lái)，使其創(chuàng)新成果實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，這就需要風(fēng)險(xiǎn)投資家的配合。第三，外資及民間都有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的意向，但難以找到可資信任的代理人。往往遇到"可靠的人不能干，能干的人不可靠"這樣的兩難命題。在還沒(méi)有找到既能干又可靠的代理人之前，他們是不能放心地拿出錢(qián)來(lái)投資的。

    風(fēng)險(xiǎn)投資家在支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)方面有以下五個(gè)主要任務(wù)。一是判斷創(chuàng)新者成果的商業(yè)化前景。這種評(píng)估、判斷是憑著他的經(jīng)驗(yàn)和他商業(yè)的感覺(jué)，甚至商業(yè)的直覺(jué)。二是幫助創(chuàng)新者制定業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃，也就是所謂商業(yè)計(jì)劃。三是組織創(chuàng)新者向投資人介紹其成果及業(yè)務(wù)發(fā)展

    計(jì)劃，盡力說(shuō)服投資人投資。四是協(xié)助投資人與創(chuàng)新者簽訂組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的協(xié)議，并參與企業(yè)的組建。五是代表投資人參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事會(huì)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的重大財(cái)務(wù)及重大人事問(wèn)題進(jìn)行決策，并負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的重組和蛻資。

    風(fēng)險(xiǎn)投資家要參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事會(huì)，而且在協(xié)議中應(yīng)明文規(guī)定他對(duì)企業(yè)的重大財(cái)務(wù)問(wèn)題，什么時(shí)候應(yīng)該增資，什么時(shí)候應(yīng)該蛻資，什么時(shí)候應(yīng)該終止，有最后決定權(quán)。另外，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的人事，就是總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、技術(shù)總監(jiān)還有副總裁的任命，他也有最后決定權(quán)，這在中國(guó)非常重要。中國(guó)的創(chuàng)新者往往有一個(gè)錯(cuò)誤的概念，就是認(rèn)為有技術(shù)能力就能當(dāng)好總裁。實(shí)際上并非如此，根據(jù)美國(guó)的統(tǒng)計(jì)，只有大約50％的創(chuàng)新者仍能擔(dān)任其創(chuàng)始的企業(yè)的總裁，其他50%都因管理能力不夠而不能擔(dān)任此職，例如雅虎的楊致遠(yuǎn)就不是總裁。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家郭米薩（Randy

    Komisar）的看法，一個(gè)從事網(wǎng)絡(luò)技術(shù)開(kāi)發(fā)的企業(yè)在不同的發(fā)展階段對(duì)總裁的素質(zhì)要求是不同的。創(chuàng)始階段的總裁關(guān)鍵是要有創(chuàng)新的思想和堅(jiān)韌不拔的精神；成長(zhǎng)階段的總裁應(yīng)當(dāng)具備較強(qiáng)的組織能力和敏銳的市場(chǎng)方向感；而成熟階段的總裁則應(yīng)當(dāng)有戰(zhàn)略管理能力，既能堅(jiān)持既定的戰(zhàn)略方向，又能適應(yīng)環(huán)境而靈活應(yīng)變。由于一個(gè)創(chuàng)業(yè)者往往難以同時(shí)具備這三種素質(zhì)，故在企業(yè)的不同發(fā)展階段應(yīng)當(dāng)選擇最適當(dāng)?shù)目偛?，例如比爾。蓋茨是個(gè)技術(shù)專(zhuān)家，他現(xiàn)在也讓出了微軟的總裁職位。中國(guó)的創(chuàng)新者應(yīng)當(dāng)有自知之明，沒(méi)有管理能力不要硬去當(dāng)總裁，否則會(huì)把企業(yè)葬送掉。[next]

    風(fēng)險(xiǎn)投資家主要從以下四個(gè)方面幫助投資者投機(jī)。一是從千百個(gè)項(xiàng)目建議書(shū)中幫助投資者篩選出商業(yè)化前景最好的項(xiàng)目。二是從與創(chuàng)新者的面談和初步合作中，判斷他的素質(zhì)、人品和能力。風(fēng)險(xiǎn)投資家最重要的能力是看人的能力，通過(guò)他會(huì)見(jiàn)創(chuàng)業(yè)者，通過(guò)他和創(chuàng)業(yè)者之間的交談、合作來(lái)判斷這個(gè)人的素質(zhì)、人品和能力。如果這個(gè)人素質(zhì)不行，人品不好，那么項(xiàng)目再好也不能投資，因?yàn)橥度胭Y金后往往會(huì)出問(wèn)題。三是代表投資人參加董事會(huì)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)，盡量促使企業(yè)成功。四是選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)通過(guò)上市或者出售等方式實(shí)現(xiàn)蛻資，為投資人帶來(lái)較豐厚的利潤(rùn)。

    風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)具備以下五個(gè)方面的素質(zhì)。一是有事業(yè)心、責(zé)任感和敏銳的商業(yè)直覺(jué)。對(duì)一個(gè)好項(xiàng)目能馬上抓住，對(duì)不好的項(xiàng)目能果斷放棄。二是具有豐富的待人接物經(jīng)驗(yàn)，善于識(shí)別人的品質(zhì)、能力和可信度。三是熟悉管理業(yè)務(wù)、金融運(yùn)作和有關(guān)法律、法規(guī)。一般創(chuàng)新者技術(shù)上很強(qiáng)，但缺乏管理、金融、法律等有關(guān)方面的知識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家正好能彌補(bǔ)這個(gè)缺陷。四是在一個(gè)以上專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家一點(diǎn)不懂專(zhuān)業(yè)，是難以與創(chuàng)新者溝通的。

    筆者在國(guó)外遇到的不少風(fēng)險(xiǎn)投資家都是技術(shù)人員出身，然后學(xué)了金融、管理，拿了MBA學(xué)位，再去做風(fēng)險(xiǎn)投資。五是能夠與金融界、科技界、法律界和政界保持良好關(guān)系，這一點(diǎn)在中國(guó)特別重要。有些高薪聘請(qǐng)回來(lái)?yè)?dān)任風(fēng)險(xiǎn)投資公司總經(jīng)理的人，雖然具有博士和工商管

    理碩士學(xué)位，既懂技術(shù)又懂管理，還有在國(guó)外從事過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，但由于他們對(duì)中國(guó)的實(shí)際情況了解不夠，不會(huì)在中國(guó)的環(huán)境中待人處事，多半難以取得較好的業(yè)績(jī)，個(gè)別人還被解除了職務(wù)。

    為了培養(yǎng)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資家，一是要通過(guò)實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)和培養(yǎng)有潛力的人才；二是有計(jì)劃地把在國(guó)內(nèi)有一定風(fēng)險(xiǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)的人員送到國(guó)外培訓(xùn)；三是聘用在國(guó)外從事風(fēng)險(xiǎn)投資的華人專(zhuān)家回國(guó)工作；四是要建立對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)機(jī)制。

    （三） 要有充裕的后續(xù)資金支持

    在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在初創(chuàng)階段通常需要300萬(wàn)~500萬(wàn)美元，以后各階段所需資金大約是其前一階段的一倍。因此必須要有充裕的初始及后續(xù)資金的支持。初創(chuàng)和開(kāi)拓階段由于風(fēng)險(xiǎn)較高（成功后其回報(bào)率也較高），故通常只能由風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)支持。到成長(zhǎng)階段時(shí)可以取得一些保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的支持，到成熟階段時(shí)可以取得證券投資基金甚至銀行的支持。

    投資越近后期風(fēng)險(xiǎn)越小，收益也越小。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)以上四個(gè)階段均可以投，但真正意義的風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)投在第一、二階段。因此我國(guó)在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中，既要建立專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于初創(chuàng)及開(kāi)拓階段，也要為成長(zhǎng)及成熟階段開(kāi)辟資金渠道。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者將其資金的1％~2%用于風(fēng)險(xiǎn)投資。在條件成熟時(shí)還應(yīng)允許銀行及上市公司建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

    （四） 要建立蛻資的出路

    蛻資的出路主要有兩條：一是出售，二是上市。有人說(shuō)中國(guó)沒(méi)有二板市場(chǎng)就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資。筆者認(rèn)為這一觀點(diǎn)值得商榷，美國(guó)就是先在1946年有風(fēng)險(xiǎn)投資，到1971年后才開(kāi)始有二板市場(chǎng)的；而且將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售給大公司、職工或創(chuàng)業(yè)者日益成為主要出路（1997年出售占70％，上市占30%；1998年出售占75％，上市占25%），因此上市是蛻資的重要途徑，但不是唯一的、最主要的途徑，更不能說(shuō)沒(méi)有二板市場(chǎng)就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資。1990-1997年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在NASDAQ上市的比例在23％~41%之間，其中有59％~77%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)沒(méi)有上市，而采取了其他的蛻資出路。由于收購(gòu)者熟悉業(yè)務(wù)情況，故能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)做出正確的估價(jià)，而不像一般股市投資者那樣隨波逐流。1998年美國(guó)出售金額最大的前5家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在2.6億~6.5億美元之間，而上市金額最大的前5家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在1.28億~2.22億美元之間。因此我們應(yīng)當(dāng)探索各種蛻資的出路，而不應(yīng)把風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展前途僅僅寄托在開(kāi)辟二板市場(chǎng)這一點(diǎn)上。

    但是也應(yīng)看到，建立二板市場(chǎng)有助于增強(qiáng)投資者的信心，故應(yīng)積極而慎重地加以推進(jìn)。在正式推出二板市場(chǎng)之前，必須做好以下幾項(xiàng)準(zhǔn)備工作。

    一是有關(guān)法律的修改。全國(guó)人大常委會(huì)已于1999年底修改了《公司法》，允許高新技術(shù)企業(yè)在深滬兩地證交所設(shè)立的科技板塊上市。但二板市場(chǎng)既是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)，又不僅僅是支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而是支持所有的"高成長(zhǎng)性"企業(yè)上市融資，故與已修改的《公司法》規(guī)定不符。此外，現(xiàn)行《公司法》中還有一些條文與二板市場(chǎng)的規(guī)則不盡一致，需要及時(shí)加以修改。

    二是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。筆者認(rèn)為，在深圳建立獨(dú)立的二板市場(chǎng)是不夠恰當(dāng)?shù)模瑧?yīng)當(dāng)建立類(lèi)似NASDAQ的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，即主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)孿生，還有公開(kāi)柜臺(tái)交易（OTCBB）。這樣一則可以使市場(chǎng)具有較大的規(guī)模，"人氣"旺盛；二則可以較方便地解決上市公司的升級(jí)（通過(guò)回購(gòu)進(jìn)入主板）及降級(jí)（轉(zhuǎn)入公開(kāi)柜臺(tái)交易）問(wèn)題。

    三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范。由于二板市場(chǎng)入市的條件較低，對(duì)規(guī)模和業(yè)績(jī)無(wú)嚴(yán)格要求，容易給詐騙和惡意炒作者以可乘之機(jī)，如發(fā)布虛假信息欺騙投資者，則會(huì)造成嚴(yán)重后果。為了防范二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，在制定有關(guān)規(guī)則時(shí)在法律、技術(shù)、監(jiān)控等方面都有很高的要求，需要認(rèn)真細(xì)致地進(jìn)行研究。特別是必須采取措施保證上市公司的招股說(shuō)明書(shū)所披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，對(duì)違反這一規(guī)定的招股人、保薦人及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)要予以重罰。為了防止惡意炒作并減少市場(chǎng)異常波動(dòng)，可研究建立適合我國(guó)國(guó)情的做市商（market

    maker）制度。

    四是推出的時(shí)機(jī)。這既要考慮國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展的大環(huán)境，又要考慮我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的小環(huán)境，權(quán)衡利弊后適時(shí)推出。筆者認(rèn)為，最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)是境外二板市場(chǎng)開(kāi)始回升，而我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金開(kāi)始建立之時(shí)。

    （五） 創(chuàng)造有利的政策法規(guī)環(huán)境

    政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持也是非常重要的，主要有以下幾種支持方式：

    （1）法律保障：例如美國(guó)的《小企業(yè)發(fā)展法》、日本的《高級(jí)技術(shù)密集區(qū)開(kāi)發(fā)促進(jìn)法》、韓國(guó)的《中小企業(yè)創(chuàng)立支持法》、我國(guó)臺(tái)灣的《風(fēng)險(xiǎn)資本條例》等。

    （2）補(bǔ)助與貼息：例如加拿大安大略省規(guī)定對(duì)向高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的個(gè)人給予其投資總額30％的補(bǔ)助金；新加坡政府規(guī)定，投資于高技術(shù)的企業(yè)若連續(xù)三年虧損，可獲得50%的投資補(bǔ)貼。

    （3）提供擔(dān)保：例如美國(guó)規(guī)定銀行向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款可占項(xiàng)目總投資的90％，若該企業(yè)破產(chǎn)，政府將拍賣(mài)其資產(chǎn)，并負(fù)責(zé)償還其90%的債務(wù)；日本通產(chǎn)省于1975年設(shè)立了"研究開(kāi)發(fā)型企業(yè)培植中心"，其主要業(yè)務(wù)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)借款提供80％的擔(dān)保；英國(guó)貿(mào)工部從1981年開(kāi)始為獨(dú)立的中小企業(yè)向銀行的中長(zhǎng)期貸款提供擔(dān)保，此類(lèi)貸款的最高限額為10萬(wàn)英鎊，償還期為2~7年，若借款人到期不能償還債務(wù)，貿(mào)工部將以2.5%的年息償還債務(wù)的70％.

    （4）稅收優(yōu)惠：例如美國(guó)1980年規(guī)定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資所得額的60％免稅，對(duì)其余的40%征收半稅；法國(guó)1985年規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資公司從持有的非上市股權(quán)中獲得的收益或資本凈收益可以免交所得稅，免稅額最高可達(dá)三分之一；新加坡規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資最初5~10年完全免稅；我國(guó)臺(tái)灣1983年頒布了《風(fēng)險(xiǎn)資本條例》，對(duì)投資于高技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)退稅20％.

    （5）開(kāi)設(shè)二板股票市場(chǎng)：例如美國(guó)的NASDAQ小型資本市場(chǎng)、英國(guó)的未上市公司股票市場(chǎng)、日本的第二股票市場(chǎng)、德國(guó)的新股票市場(chǎng)等。（未完待續(xù)）