對新三板市場分層、交易方式、中介機(jī)構(gòu)等問題的一些困惑、反思和建議

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們資源是稀缺的。

　　而一個(gè)國家無論如何發(fā)展，最終上市資源是有限的，能夠在交易所市場上市的公司也是有限的。

　　這符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

　　我們一般用證券化率指標(biāo)衡量一國上市公司市值的情況，從美國1975年以來數(shù)據(jù)看，其平均值、中位值達(dá)90%以上，1996年以來除2008年證券化率48.75%外長期高于100%，只有4年低于110%，2013年后更是基本在140%以上，最高已達(dá)165.7%。

　　圖片來源：起航嘍

　　根據(jù)海通證券荀玉根團(tuán)隊(duì)的研究，中國證券化率(含海外中資股)為73%，遠(yuǎn)低于美國的149%，從這個(gè)角度靜態(tài)來看，我國證券化率還有一倍的空間，當(dāng)然，這個(gè)指標(biāo)是在中國股市比較低迷，美國股市比較景氣的背景下，實(shí)際上可能情形要好一些。

　　從上市公司絕對家數(shù)看，美國三大證券交易所市場高峰時(shí)上市公司總數(shù)超過8000家，近些年穩(wěn)定在紐交所2000多家，納斯達(dá)克近3000家，總計(jì)5000家左右的范疇。

　　而扣除香港和臺灣交易所，目前A股上市公司有3526家，海外中資股有334家，大概在4000家左右的范疇，距離美國三大交易所上市家數(shù)峰值還有一半的距離，隨著A股市場退市力度的增加，小市值公司僵尸化的愈演愈烈，估計(jì)達(dá)到美國8000家上市公司的峰值數(shù)據(jù)是比較困難的。

　　而目前我國擁有個(gè)體工商戶6579.4萬戶，私營企業(yè)2726.3萬戶，這個(gè)比例即便相對8000家峰值的可能上市的數(shù)據(jù)來說，即便在未來若干年里，上市的比例依然是萬里挑一。

　　當(dāng)然，這個(gè)數(shù)據(jù)是指獨(dú)立上市的公司家數(shù)，更多地小企業(yè)會以被上市公司并購的方式實(shí)現(xiàn)證券化，這也是規(guī)律性的，不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移的。

　　但是希望通過股權(quán)融資的方式實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的訴求又是普遍的，遠(yuǎn)大于8000家這個(gè)數(shù)據(jù)，這些需求絕大多數(shù)顯然不能都通過交易所市場實(shí)現(xiàn)，私募市場和場外市場就是大家的命運(yùn)和歸宿，這也是不隨主觀意志轉(zhuǎn)移的。

　　大家拼命地抱怨新三板市場的弊病，我們也承認(rèn)新三板市場還有太多值得建設(shè)和優(yōu)化的地方，但是新三板真的是絕大多數(shù)民營中小企業(yè)的主場，主場需要我們共同努力來建設(shè)好。

　　這樣來分析，就發(fā)現(xiàn)除了自己主動(dòng)邊緣化自己，外來沖擊很難直接邊緣化新三板。

　　從市場建設(shè)的角度，我想對新三板市場的分層、交易方式、中介機(jī)構(gòu)等方向重復(fù)我之前的一些困惑和建議：

　　1、精選層的推出很必要

　　這是新三板市場的指揮棒，不再贅述。但是就精選層是適用注冊制還是核準(zhǔn)制，或者適用什么樣的注冊制與核準(zhǔn)制，我覺得非常值得討論，目前看到各方的討論很少。

　　這個(gè)決定了精選層的投資者壁壘，也決定了之后精選層企業(yè)的轉(zhuǎn)板路徑：到底往哪里轉(zhuǎn)?怎么轉(zhuǎn)?目前很明顯，短期內(nèi)，科創(chuàng)板是注冊制，其他A股板塊是核準(zhǔn)制，天然地，核準(zhǔn)制的精選層轉(zhuǎn)板到核準(zhǔn)制的A股板塊容易，注冊制的精選層轉(zhuǎn)板到注冊制的市場容易。

　　2、必須反思做市商交易制度與服務(wù)中小企業(yè)的關(guān)系

　　做市商制度作為新三板的創(chuàng)新和基礎(chǔ)制度推出，大家報(bào)以了很大的期望。

　　但是做市商是“商”，必然有自己的利益訴求，站在安全穩(wěn)健的角度，必然要建倉便宜的品種，站住交易差價(jià)的角度，必然要建倉大市值高流動(dòng)性的品種。

　　最終，做市的品種頭部化是必然的趨勢，而最早建立做市商制度的初衷是寄希望于他能活躍中小型公司的交易，大型公司本來就不需要做市商，這對矛盾如何解決?

　　如果是做市商擴(kuò)容，如何擴(kuò)?簡單擴(kuò)容能否緩解上述矛盾?

　　3、完善差異化分層機(jī)制，降低基礎(chǔ)層門檻和維持成本

　　這個(gè)提法未必是向下再分一層，而是降低基礎(chǔ)層門檻或者在基礎(chǔ)層再分類。設(shè)身處地，很多中小企業(yè)的股權(quán)融資需求以及承載力都是在千萬之下，幾百萬量級，到底多大的規(guī)范成本、多高的信批和維持成本才會讓企業(yè)覺得有吸引力?

　　缺乏源源不斷的小企業(yè)儲備，新三板能用什么樣的競爭手段與交易所市場進(jìn)行“掐尖式”競爭?新三板已經(jīng)在投資者方面設(shè)置了最高壁壘，有條件在這方面進(jìn)行大大的放松，放松準(zhǔn)入門檻與查處造假也完全不矛盾。

　　4、必須思考建立服務(wù)新三板的中介機(jī)構(gòu)隊(duì)伍

　　五年的實(shí)踐已經(jīng)可以得出結(jié)論：除了券商原有的電子化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)體系可以比較好地跟三板對接外，券商的投行、研究、投資體系完全不能匹配三板的新特點(diǎn)，是失敗的。

　　隨著三板狀況持續(xù)惡化，三板業(yè)務(wù)部門在券商內(nèi)部地位加速邊緣化，問題將越來越嚴(yán)重、矛盾會越來越突出。打造服務(wù)新三板的券商機(jī)構(gòu)刻不容緩。

　　5、趕緊反思“非連續(xù)競價(jià)交易制度”

　　在原協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度下，每天開市的四個(gè)小時(shí)間，投資人在任意時(shí)點(diǎn)打開電腦，看到合適的價(jià)格，都可以買賣成交，這種制度給了大家時(shí)間上的靈活性，也更多地造就了買賣者沖動(dòng)的機(jī)會，從流動(dòng)性的推動(dòng)上來講效果是正面的。

　　在新制度下，以基礎(chǔ)層為例，投資者在全天絕大多數(shù)時(shí)間里來查看行情都是無效的，都是垃圾時(shí)間，只有最后一分鐘甚至10秒鐘才算是有效時(shí)間，這對投資者來說既苛刻又無聊，意興闌珊的結(jié)果自然是越來越?jīng)]有人掛單和關(guān)心行情，這跟上海市拍賣汽車牌照不同，雖然上海車牌也用的類似方式，也在最后一秒鐘才揭曉結(jié)果，但是車牌拍賣是建立在有確定出售數(shù)量和充裕買入需求的基礎(chǔ)上的。

　　而規(guī)則變更前后的數(shù)據(jù)變化足夠支持我這個(gè)觀點(diǎn)。

　　6、再次呼吁允許非合格投資者設(shè)持倉上限參與三板交易，使年輕人參與新經(jīng)濟(jì)投資

　　把三板投資者做個(gè)再區(qū)分，界定兩類投資者：

　　合格投資者：還依照目前制度設(shè)計(jì)，對他的投資行為不做干預(yù)和限制。

　　非合格投資者(叫法可以另議，這樣表達(dá)主要是為了區(qū)分)：對財(cái)富總額不做限制，但是對投資交易的上限進(jìn)行限制，比如，最多只能持倉5萬元市值。

　　非合格投資者的投資上限，在其他環(huán)境下很難有技術(shù)手段控制，但恰恰在中國交易體系完全電子化信息化的前提下極易實(shí)現(xiàn)，控制了這些投資者損失的最大邊界，我想就不會出大問題。

　　(文章來源：新三板文學(xué)社/作者：高鳳勇 )