聯(lián)訊彭海：政策指引利劍出鞘 創(chuàng)新層企業(yè)終迎利好

摘要

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)施細(xì)則出臺(tái)，新三板創(chuàng)新層受益

9月22日晚間，滬深交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算制定并發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》，在通知中，監(jiān)管層對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行業(yè)務(wù)的發(fā)行條件、發(fā)行方式、轉(zhuǎn)股流程等相關(guān)要求進(jìn)行了明確規(guī)定。該實(shí)施細(xì)則明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行主體及適用范圍，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體除包括非上市非掛牌的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)外，還包括了新三板掛牌的創(chuàng)新層公司。

實(shí)施細(xì)則出臺(tái)對(duì)新三板市場的意義深遠(yuǎn)

發(fā)行可轉(zhuǎn)債可看做首個(gè)正式出臺(tái)的分層差異化制度紅利，對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。這也是近期股轉(zhuǎn)高層人士反復(fù)提到新三板的改革重點(diǎn)為完善分層制度之后，作出的重要舉動(dòng)回應(yīng)?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行制度的發(fā)布，標(biāo)志著與完善分層制度有關(guān)的制度紅利將會(huì)加速制定，優(yōu)先落地，而原先市場預(yù)期強(qiáng)烈的與改善流動(dòng)性有關(guān)的制度紅利落地時(shí)間或?qū)⒂兴啪徍笱印?/p>

由此，創(chuàng)新層公司除了原有的股票發(fā)行、優(yōu)先股、股票質(zhì)押以及其他公司或企業(yè)債券等融資形式外，又多了可轉(zhuǎn)債這樣一個(gè)重要的融資渠道。特別是在當(dāng)前新三板市場流動(dòng)性不足，股票發(fā)行定增遇到瓶頸之時(shí)，更凸顯出可轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要價(jià)值。從投資機(jī)構(gòu)角度來看，眾多投資機(jī)構(gòu)又多了一種對(duì)新三板企業(yè)的投資工具。

可轉(zhuǎn)債政策出臺(tái)對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的影響

市場上已有一些新三板企業(yè)對(duì)雙創(chuàng)債及可轉(zhuǎn)債發(fā)行作出積極響應(yīng)。截至目前，6家新三板創(chuàng)新層企業(yè)公布了可轉(zhuǎn)債預(yù)案，伏泰科技、旭杰科技兩家企業(yè)已完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行工作，藍(lán)天環(huán)保也完成了第一期可轉(zhuǎn)債的發(fā)行工作。從發(fā)行進(jìn)度來看，采用非公開發(fā)行方式的新三板可轉(zhuǎn)債發(fā)行流程極其便捷，三家完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行的新三板企業(yè)發(fā)行周期僅有二十天左右，股東大會(huì)審批通過即可發(fā)行，無需走證監(jiān)會(huì)審核環(huán)節(jié)。這與上市公司公募可轉(zhuǎn)債將近一年的審核周期相比，優(yōu)勢非常明顯。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行火熱的背景及趨勢

今年以來監(jiān)管層不斷釋放與可轉(zhuǎn)債市場相關(guān)的政策利好。包括了限制大股東減持、嚴(yán)格監(jiān)管定向增發(fā)、簡化可轉(zhuǎn)債申購流程、開放雙創(chuàng)債設(shè)立轉(zhuǎn)股條款、網(wǎng)上信用申購、大力推動(dòng)直接融資、擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模等內(nèi)容。特別是國家出臺(tái)鼓勵(lì)雙創(chuàng)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的政策，更使得包括新三板市場在內(nèi)的多層次資本市場直接受益。由此，可轉(zhuǎn)債市場有望在政策的扶持下迅速成長和發(fā)展，發(fā)行公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模將會(huì)節(jié)節(jié)攀升。

正文

9月22日，滬深交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算制定并發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》，這標(biāo)志著新三板市場終于迎來了可轉(zhuǎn)債這樣一個(gè)重量級(jí)的融資和投資工具。我們特制作一期可轉(zhuǎn)債專題，將就可轉(zhuǎn)債發(fā)行的政策、背景、現(xiàn)狀、特點(diǎn)等方面進(jìn)行梳理，分析發(fā)行可轉(zhuǎn)債的趨勢，借鑒A股及海外市場的經(jīng)驗(yàn)，并洞察與新三板市場的差異。

一、快速認(rèn)知可轉(zhuǎn)債

1、可轉(zhuǎn)債的基本概念

什么是可轉(zhuǎn)債？

可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond，CB）是指公司依照法定程序非公開發(fā)行，在一定期間內(nèi)依照約定的條件可以轉(zhuǎn)換成公司股份的公司債券?？赊D(zhuǎn)債具備債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息的固定收益，也可以選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值的收益。

按債券的發(fā)行方式分類，可轉(zhuǎn)債可分為公募可轉(zhuǎn)債和私募可轉(zhuǎn)債。公募可轉(zhuǎn)債是指向社會(huì)公開發(fā)行，任何投資者均可購買的可轉(zhuǎn)債。私募可轉(zhuǎn)債是指向少數(shù)特定投資者發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。

什么是可交換債？

可交換債（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司股東依照相關(guān)法規(guī)發(fā)行、在一定期限內(nèi)按約定條件可以轉(zhuǎn)換成該股東所持該上市公司股票的公司債券。可交換債可以定義為可轉(zhuǎn)債的特定類別，目前市場所發(fā)行的可交換債根據(jù)發(fā)行方式及需求群體定位等不同，可交換債分為公募可交換債（公募EB）、私募可交換債（私募EB）兩個(gè)類別。

什么是可轉(zhuǎn)債募集說明書？

募集說明書是指公司企業(yè)為了籌集資金，依據(jù)《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號(hào)——公開發(fā)行公司債券募集說明書》及其他現(xiàn)行法律、法規(guī)的規(guī)定，以及中國證監(jiān)會(huì)對(duì)本期債券的核準(zhǔn)，并結(jié)合發(fā)行人的實(shí)際情況編制的債券募集說明書。

什么是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司？

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司是指從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)，或者具有創(chuàng)新業(yè)態(tài)、創(chuàng)新商業(yè)模式的中小型公司。

2、可轉(zhuǎn)債的收益特征

投資可轉(zhuǎn)債的收益主要是通過票面利率收益和轉(zhuǎn)股收益實(shí)現(xiàn)的。

可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性，可轉(zhuǎn)債的債券條款是其“債權(quán)”的體現(xiàn)，主要包括面值、發(fā)行期限、票面利率及計(jì)息方式等。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)債每張面值100元；發(fā)行期限最短為1年，最長為6年；通?？赊D(zhuǎn)債票面利率為累進(jìn)利率，即隨著可轉(zhuǎn)債存續(xù)年度的增加，存續(xù)當(dāng)年的票面利率也有所增加?？赊D(zhuǎn)債的債券條款內(nèi)容與普通公司債并無本質(zhì)區(qū)別，但一般而言，債券存續(xù)期限越長，正股價(jià)格越高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資者轉(zhuǎn)股的可能性越大，轉(zhuǎn)股后發(fā)行人債務(wù)規(guī)模降低，資本實(shí)力得到增強(qiáng)，債券到期得不到償付的風(fēng)險(xiǎn)也越低。從投資者的角度看，由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期權(quán)的存在，投資者愿意事先讓渡一部分可轉(zhuǎn)債的利息收益，以獲取轉(zhuǎn)股后更高的收益，從而導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債較低的利率水平。

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款是其“股權(quán)”的體現(xiàn)，轉(zhuǎn)股條款主要包括轉(zhuǎn)股期限和轉(zhuǎn)股價(jià)格。可轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)股條款內(nèi)置轉(zhuǎn)股期權(quán)，增強(qiáng)其“股性”，轉(zhuǎn)股后，債券持有人可享受股票增值收益。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，發(fā)行人需兌付的可轉(zhuǎn)債本息下降，償債壓力減少，資本實(shí)力增強(qiáng)，更有利于其股票的增值。

3、可轉(zhuǎn)債的附帶條款

可轉(zhuǎn)債可通過設(shè)置向下修正條款、回售條款和贖回條款，在一定程度上彌補(bǔ)轉(zhuǎn)股價(jià)格可能設(shè)置不盡合理的問題，提高債券持有人轉(zhuǎn)股的可能性。

向下修正條款。當(dāng)可轉(zhuǎn)債的正股長期低于轉(zhuǎn)股價(jià)約定的幅度時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)提出對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行下調(diào)方案，需提交公司股東大會(huì)表決。向下修正條款增強(qiáng)了債券持有人轉(zhuǎn)股的可能性。

贖回條款。贖回分為到期贖回與提前贖回兩種。在轉(zhuǎn)債到期后五個(gè)交易日內(nèi)，發(fā)行人將按照票面一定比例贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債；當(dāng)可轉(zhuǎn)債的正股長期高于轉(zhuǎn)股價(jià)約定的幅度時(shí)?？捎|發(fā)提前贖回條款。贖回條款保護(hù)發(fā)行人的利益，能夠促使投資者加速轉(zhuǎn)股，增強(qiáng)可轉(zhuǎn)債的“股性”。

回售條款。當(dāng)可轉(zhuǎn)債的正股長期低于轉(zhuǎn)股價(jià)約定的幅度時(shí)，投資者可要求發(fā)行公司以面額加計(jì)利息補(bǔ)償金的價(jià)格收回可轉(zhuǎn)債券。有條件回售條款保護(hù)了轉(zhuǎn)債投資者的利益。

4、可轉(zhuǎn)債的關(guān)鍵指標(biāo)

1）股權(quán)類指標(biāo)

轉(zhuǎn)換比例：100/轉(zhuǎn)股價(jià)格，表示每100元面值轉(zhuǎn)債所能轉(zhuǎn)換得到的股票數(shù)量。 

轉(zhuǎn)股價(jià)值：又稱轉(zhuǎn)換價(jià)值，等于股票現(xiàn)價(jià)*轉(zhuǎn)換比例。 

轉(zhuǎn)股溢價(jià)：等于可轉(zhuǎn)債市價(jià) - 轉(zhuǎn)股價(jià)值。  

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率：等于轉(zhuǎn)股溢價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)值。通常當(dāng)可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率都不會(huì)小于零。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越小，說明可轉(zhuǎn)債的股性越強(qiáng)。反之，則說明可轉(zhuǎn)債的股性越弱。

2）債性指標(biāo)  

純債價(jià)值：又稱底價(jià)價(jià)值，為相同期限和評(píng)級(jí)的信用債收益率對(duì)可轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值的總和。  

純債溢價(jià)：可轉(zhuǎn)債市價(jià)-純債價(jià)值。  

純債溢價(jià)率：純債溢價(jià)/純債價(jià)值。純債溢價(jià)率是衡量債性的重要指標(biāo)，通常情況下，純債溢價(jià)率大于零。

票息率：可轉(zhuǎn)債票息率為遞進(jìn)制，初始票息率較低，后期逐漸提高，到期贖回時(shí)會(huì)有較高補(bǔ)償利率。  

到期收益率：根據(jù)可轉(zhuǎn)債市價(jià)和未來可獲得的現(xiàn)金流計(jì)算得到的純債到期收益率。

5、可轉(zhuǎn)債的發(fā)行流程

雖然可轉(zhuǎn)債屬于公司債的一類，但其與普通公司債審核通道并不相同。目前證監(jiān)會(huì)將上市公司可轉(zhuǎn)債歸于再融資方向監(jiān)管，類同于非公開增發(fā)、配股等，需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核。

上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行流程的重要時(shí)間點(diǎn)主要有：董事會(huì)預(yù)案日、股東大會(huì)通過日、發(fā)審會(huì)通過日、獲得發(fā)行批文日和發(fā)行公告日。

新三板公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債則無需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)審批環(huán)節(jié)。

6、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)間周期

總體而言，上市公司可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目從最初的董事會(huì)預(yù)案日到最后的發(fā)行，平均需要耗費(fèi)將近1年時(shí)間。各環(huán)節(jié)具體所需的時(shí)間周期如下：

1）從通過董事會(huì)預(yù)案到股東大會(huì)通過，時(shí)間集中在1-2個(gè)月左右；

2）從通過股東大會(huì)到證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核通過，平均時(shí)間在5-6個(gè)月左右，這一過程所需時(shí)間的不確定性和浮動(dòng)范圍最大，該階段需要經(jīng)歷證監(jiān)會(huì)受理、反饋、回復(fù)反饋等過程，耗時(shí)多少取決于申請材料完備與否、主承與證監(jiān)會(huì)溝通效率等因素；

3）從發(fā)審委審核通過到獲得發(fā)行批文平均為均時(shí)間在2-3個(gè)月的時(shí)間?？赊D(zhuǎn)債項(xiàng)目獲得發(fā)審會(huì)通過后并不能馬上發(fā)行，還需要經(jīng)過獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，,也叫獲得發(fā)行批文的程序，批復(fù)有效期自核準(zhǔn)發(fā)行之日起6個(gè)月內(nèi)有效。

4）獲得發(fā)行批文到發(fā)行公告的時(shí)間較為確定，平均不超過1個(gè)月。

過去，整個(gè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的進(jìn)度較慢，所需時(shí)間較長。相比之下，定向增發(fā)的進(jìn)度更快，限制更少，并且可以推動(dòng)公司股價(jià)的上漲，因此更多的上市公司選擇通過定向增發(fā)的方式融資。但在目前，隨著再融資新規(guī)的出臺(tái)，以及政策對(duì)可轉(zhuǎn)債支持力度的加大，可轉(zhuǎn)債的核準(zhǔn)和發(fā)行進(jìn)度在逐漸加快，預(yù)計(jì)整體所需時(shí)間有望將會(huì)縮短至平均10個(gè)月左右。

新三板公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債快速便捷，且無需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)審核，整體時(shí)間僅需不到1個(gè)月，所需時(shí)間周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于上市公司。

7、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的行業(yè)屬性 

從可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)的行業(yè)屬性上，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行可分為以下三個(gè)層級(jí)：

1）銀行、采掘和非銀金融行業(yè)。這是大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行最多的行業(yè)，發(fā)行規(guī)模最大。按照2013年12月發(fā)布的《關(guān)于國有金融企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券有關(guān)事宜的通知》，國有金融企業(yè)轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻被提高，銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前已不能再計(jì)入附屬資本，且可以采用優(yōu)先股等其他方式替換，未來銀行發(fā)行轉(zhuǎn)債的積極性可能較前期有所下降。  

2）公用事業(yè)、機(jī)械設(shè)備、化工、有色金屬、鋼鐵和交通運(yùn)輸行業(yè)。這類行業(yè)明顯集中于重工業(yè)和基建領(lǐng)域，行業(yè)負(fù)債高、對(duì)資金需求旺盛，通過轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的述求強(qiáng)烈。

3）中小盤居多的新興行業(yè)，如環(huán)保、軟件、計(jì)算機(jī)、生物醫(yī)藥、傳媒等。隨著轉(zhuǎn)債發(fā)行人結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多樣化發(fā)展趨勢，中小盤居多的行業(yè)有望成為轉(zhuǎn)債發(fā)行的主力軍。

8、可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢 

選擇可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資有如下優(yōu)勢：

一是靈活的融資方式。即可以根據(jù)融資需求，設(shè)置不同的發(fā)行條款和贖回權(quán)利；

二是實(shí)現(xiàn)延期股權(quán)融資；

三是緩解對(duì)現(xiàn)有股權(quán)的稀釋。可轉(zhuǎn)換債券的逐步轉(zhuǎn)股可以緩解對(duì)現(xiàn)有每股業(yè)績的稀釋，避免股票市價(jià)的波動(dòng)；

是較低的籌資成本。由于投資者愿意為未來獲得有利的股價(jià)上漲而付出代價(jià)，因此發(fā)行者能夠以相對(duì)于普通債券更低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；

五是具有避稅功能?？赊D(zhuǎn)換債券利息可以作為企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，而股票紅利則不可以，所以適當(dāng)運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券能起到節(jié)約稅收的效果；

六是對(duì)投資者具有吸引力?？赊D(zhuǎn)換債券的附加轉(zhuǎn)換特征對(duì)于追求投機(jī)性和收益性于一身的投資者頗具吸引力。

二、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的過去、現(xiàn)在和未來

1、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的歷史 

第一個(gè)階段（1993-2000年）：實(shí)驗(yàn)階段

早在1993年，國內(nèi)便有了第一支可轉(zhuǎn)債——寶安轉(zhuǎn)債，1998年南化轉(zhuǎn)債發(fā)行開辟了非上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的先河。此階段轉(zhuǎn)債市場盡管1997年就已經(jīng)出臺(tái)了《可轉(zhuǎn)換債券暫行辦法》，但實(shí)質(zhì)性發(fā)行的個(gè)券卻均帶有明顯的實(shí)驗(yàn)性質(zhì)。

第二個(gè)階段（2000-2006年）：試行階段

2001年證監(jiān)會(huì)接連頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債實(shí)施辦法》、《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》，連同可轉(zhuǎn)債暫行辦法共同構(gòu)成了國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場相對(duì)完備的監(jiān)管體系。2003年到2004年可轉(zhuǎn)債市場迎來第一波小高潮，可轉(zhuǎn)債成為當(dāng)時(shí)上市公司再融資的首選，單年發(fā)行只數(shù)分別為16只和12只；2005年到2006年：受到股改影響，再融資暫停。

第三個(gè)階段（2006年-2016年）：起步階段

2006年到2009年：證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行條款進(jìn)行了一定的修訂并且固化，作為轉(zhuǎn)債市場總括性的規(guī)章一直沿用。轉(zhuǎn)債發(fā)行熱度隨后略有回升，但與定增融資相比仍是小眾市場；2010年到2013年，大盤轉(zhuǎn)債陸續(xù)發(fā)行；隨后2014年以來，中小盤轉(zhuǎn)債發(fā)行迅速增加。

第四個(gè)階段（2017年至今）：快速發(fā)展階段

在一系列政策的支持下，可轉(zhuǎn)債熱度迅速提高，可轉(zhuǎn)債預(yù)案發(fā)布的頻率迅速增加，市場迅速擴(kuò)容。

2、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的現(xiàn)狀和特點(diǎn)

公募可轉(zhuǎn)債其實(shí)1993 年就已經(jīng)出現(xiàn)，二十多年間共有超過150 支公募可轉(zhuǎn)債先后上市，有超過110支公募可轉(zhuǎn)債已經(jīng)到期退市。

目前我國仍在上市流通公募可轉(zhuǎn)債數(shù)量并不多，截至2017年10月末，只有23支公募可轉(zhuǎn)債和13 支公募可交換債。最近上市發(fā)行的是雨虹轉(zhuǎn)債，9月25日，國內(nèi)首只實(shí)施信用申購的可轉(zhuǎn)債——東方雨虹（002271）可轉(zhuǎn)債完成網(wǎng)上申購，網(wǎng)上發(fā)行中簽率僅為0.0013%，可見投資者的申購熱情十分高漲。公募可交換債是新型品種，直到2014 年，14 寶鋼EB 的發(fā)行才開啟了公募可交換債交易的序幕，就在上個(gè)月，又有兩支公募可交換債上市發(fā)行，分別為17巨化EB和17浙報(bào)EB。

從發(fā)行特點(diǎn)來看，公募可轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)出發(fā)行量大、發(fā)行期限長，條款設(shè)置相對(duì)寬松等特點(diǎn)。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，目前尚在續(xù)存期的33 支公募可轉(zhuǎn)債平均發(fā)行總額為32.1億元，光大轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模最高，達(dá)到300億元；絕大多數(shù)公募可轉(zhuǎn)債的年限為6年，公募可交換債的年限則多為3年或5年。為了滿足發(fā)行人較強(qiáng)的換股意愿，公募可轉(zhuǎn)債往往不會(huì)設(shè)置提前贖回條款而是多為換股期內(nèi)的贖回條款。

私募可轉(zhuǎn)債方面，私募可轉(zhuǎn)債往往指的就是私募可交換債。目前，已發(fā)行的私募可交換債共計(jì)154 支（其中交易所發(fā)行97支，上海交易所發(fā)行43支，其余為機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)產(chǎn)品），可見深交所上市交易的私募EB 支數(shù)占據(jù)優(yōu)勢比例，這一方面與深交所較早的出臺(tái)相關(guān)規(guī)定有關(guān)，另一方面也與私募EB 發(fā)行者大多為中小上市企業(yè)的股東這一因素有關(guān)。截止目前，已有28支私募可轉(zhuǎn)債到期或全部換股退出市場。

從發(fā)行特點(diǎn)來看，私募可轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)出發(fā)行門檻較低、發(fā)行期限長，條款設(shè)置趨向完整、審批流程相對(duì)簡單等特點(diǎn)。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，目前尚在續(xù)存期的139 支私募可轉(zhuǎn)債平均發(fā)行總額為8.2億元，超過四成私募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模不超過5億元，16三一EB的發(fā)行規(guī)模最高，也只有53.5億元；絕大多數(shù)私募可轉(zhuǎn)債的年限不超過3年。私募可轉(zhuǎn)債的贖回、下修條款頗受青睞。為了吸引投資者，以保護(hù)投資者為目的的回售條款一般也會(huì)出現(xiàn)。

3、發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案數(shù)量激增 

除了上述已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債外，還有一批正在預(yù)案或?qū)徟猩形窗l(fā)行的可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品。根據(jù)東方財(cái)富choice統(tǒng)計(jì)，目前尚未發(fā)行但已經(jīng)有預(yù)案的可轉(zhuǎn)債（含新三板可轉(zhuǎn)債）多達(dá)191支，這當(dāng)中普通可轉(zhuǎn)債有139支，可交換債有52支。

從發(fā)行節(jié)奏來看，截至10 月31 日，已有24 家公司的可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案獲證監(jiān)會(huì)或銀監(jiān)會(huì)、國資委批準(zhǔn)，14家公司可轉(zhuǎn)債預(yù)案已過會(huì)，23家公司處在證監(jiān)會(huì)受理反饋階段，60家公司處在股東大會(huì)審核階段，70 家公司處在董事會(huì)預(yù)案階段。

從發(fā)行規(guī)模上看，177支計(jì)劃發(fā)行的可轉(zhuǎn)債平均發(fā)行總額為25.8億元，其中僅民生、中信、平安三家銀行上市公司發(fā)行公募可轉(zhuǎn)債規(guī)模合計(jì)就超過了1000億元；

從時(shí)間來看， 2017年三季度以來，可轉(zhuǎn)債預(yù)案數(shù)量和發(fā)行規(guī)模激增。三季度以來發(fā)布的可轉(zhuǎn)債方案的上市公司及新三板公司有97家，超過了上半年的總和；三季度以來可轉(zhuǎn)債方案發(fā)行規(guī)模合計(jì)2685.8億，遠(yuǎn)超上半年總和。

這組數(shù)據(jù)充分說明，隨著證監(jiān)會(huì)多項(xiàng)監(jiān)管措施的頒布，可轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)愈發(fā)活躍起來，發(fā)行可轉(zhuǎn)債成為許多上市公司融資的首選和保險(xiǎn)方案。

4、可轉(zhuǎn)債發(fā)行轉(zhuǎn)熱的背景

1）與定增融資相比，可轉(zhuǎn)債過去競爭力不足，曾長期遇冷處境尷尬 

在再融資模式中，非公開增發(fā)與可轉(zhuǎn)債形成直接競爭關(guān)系。而導(dǎo)致過去定增市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的關(guān)鍵原因主要有以下幾點(diǎn)：

首先，定增存在較為明顯的套利空間，按照過往規(guī)定定增可以鎖價(jià)發(fā)行且基準(zhǔn)日選擇多樣化，且底價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)格的九折。這些優(yōu)勢轉(zhuǎn)債并不具備，轉(zhuǎn)債只能隨行就市發(fā)行。

其次，可轉(zhuǎn)債屬于公司債的一類，發(fā)行人仍面臨著還本付息的壓力，這一壓力在轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間內(nèi)不可消除，發(fā)行人仍存在后顧之憂。

再次，發(fā)行可轉(zhuǎn)債雖然可以實(shí)現(xiàn)低成本融資，但在可轉(zhuǎn)債未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股之前體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上的財(cái)務(wù)費(fèi)用依舊按照市場利率計(jì)提，短期并不能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)成本的下降。

從審核角度看，過去整個(gè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的進(jìn)度較慢，所需時(shí)間較長，不確定性較強(qiáng)。相比之下，定向增發(fā)的進(jìn)度更快，限制更少，確定性強(qiáng)。因此審核節(jié)奏也是更多的上市公司選擇通過定向增發(fā)的方式融資的原因之一。

2）政策明確指引，可轉(zhuǎn)債迎來重大機(jī)遇 

2017年以來，隨著再融資新規(guī)的發(fā)布，以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行方式與流程的改革，可轉(zhuǎn)債市場迎來了的重大機(jī)遇。

2017年以來，證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資和大股東減持的控制越來越嚴(yán)格。2017 年2 月17 日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條文進(jìn)行了修訂，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。“再融資新規(guī)” 從定價(jià)方式、募資規(guī)模、時(shí)間間隔三方面限制了上市公司非公開發(fā)行股份的行為，新規(guī)的發(fā)布旨在抑制目前市場存在的過度融資、募集資金脫實(shí)向虛等現(xiàn)象。

經(jīng)過長時(shí)間的醞釀，5 月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新修改的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，專門重點(diǎn)針對(duì)突出問題，對(duì)現(xiàn)行減持制度做進(jìn)一步完善，滬深交易所隨后出臺(tái)減持制度實(shí)施細(xì)則。監(jiān)管層再度重拳出擊限制和規(guī)范大股東減持，被稱為史上最嚴(yán)減持新規(guī)。

9月8日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》。其中，對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了相關(guān)發(fā)行改革，以進(jìn)一步完善和規(guī)范上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方式與流程。將現(xiàn)行的資金申購改為信用申購，避免產(chǎn)生較大規(guī)模資金凍結(jié)和對(duì)貨幣市場、債券市場造成一定擾動(dòng)，同時(shí)借鑒首發(fā)新股申購監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，建立統(tǒng)一的首發(fā)和可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上信用申購違約懲戒機(jī)制。

今年早些時(shí)間，證監(jiān)會(huì)還出臺(tái)了《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，其中明確提到所謂“雙創(chuàng)債”可以設(shè)立轉(zhuǎn)股條款，這也就意味著未來可轉(zhuǎn)債有望成為中小企業(yè)最主要的融資渠道之一。隨著監(jiān)管層對(duì)再融資和大股東減持的限制，以及對(duì)可轉(zhuǎn)債的政策支持，兼具低息融資和減持功能的可轉(zhuǎn)債勢必將在我國資本市場，特別是以中小企業(yè)為主的資本市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。

5、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的趨勢 

今年以來監(jiān)管層不斷釋放與可轉(zhuǎn)債市場相關(guān)的政策利好。包括了限制大股東減持、嚴(yán)格監(jiān)管定向增發(fā)、簡化可轉(zhuǎn)債申購流程、開放雙創(chuàng)債設(shè)立轉(zhuǎn)股條款、網(wǎng)上信用申購、大力推動(dòng)直接融資、擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模等內(nèi)容。特別是國家出臺(tái)鼓勵(lì)雙創(chuàng)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的政策，更使得包括新三板市場在內(nèi)的多層次資本市場直接受益。由此，可轉(zhuǎn)債市場有望在政策的扶持下迅速成長和發(fā)展，發(fā)行公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模將會(huì)節(jié)節(jié)攀升。

從審核流程來看，過去可轉(zhuǎn)債審批節(jié)奏不確定，容易受到各種因素的干擾。未來監(jiān)管層將進(jìn)一步明確可轉(zhuǎn)債審批發(fā)行流程，盡量使得流程標(biāo)準(zhǔn)化并且加快審批節(jié)奏。

從發(fā)行機(jī)制來看，或?qū)⒁攵ㄏ蚩赊D(zhuǎn)債發(fā)行機(jī)制，可以用于發(fā)行公司的戰(zhàn)略合作、收購、天使投資等各種資本運(yùn)作領(lǐng)域。

從可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品來看，未來同時(shí)兼顧股性和債性的混合型可轉(zhuǎn)債比例會(huì)逐漸升高，轉(zhuǎn)債ETF 及指數(shù)投資也可能會(huì)成為未來新型投資品種。

三、美國可轉(zhuǎn)債發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)借鑒

美國的可轉(zhuǎn)債發(fā)行歷史久遠(yuǎn)，早在150 年前，美國就發(fā)行了全球第一支可轉(zhuǎn)債。隨后，美國的可轉(zhuǎn)債在發(fā)展過程中也經(jīng)歷了許多變化，相應(yīng)的制度建設(shè)也比較健全。目前，美國是世界上最大的可轉(zhuǎn)債發(fā)行國家，2016 年年末數(shù)據(jù)，美國的可轉(zhuǎn)債發(fā)行額為1780億美元，占到全球發(fā)行額的61.6%。

在發(fā)行目的上，美國公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要出于自身需要。在股市低迷或上市公司股價(jià)被低估的情況下，上市公司需要使用可轉(zhuǎn)債融資，一方面可以降低融資成本，另一方面也是寄望投資項(xiàng)目獲得高收益，將負(fù)債轉(zhuǎn)為權(quán)益，增加公司實(shí)力。而我國上市公司目前使用可轉(zhuǎn)債的主要原因仍是因?yàn)樯鲜泻蠖ㄔ龊蜏p持受限，而被迫使用可轉(zhuǎn)債方式融資逃避監(jiān)管。新三板市場則沒有融資政策限制，由于新三板定增市場的低迷，掛牌公司迫切需要尋找其他融資渠道，可轉(zhuǎn)債目前就成為了比較適合的替代型融資方式。

交易方式方面，美國可轉(zhuǎn)換債券的交易主要采用做市商機(jī)制,通過OTC 方式進(jìn)行交易。從發(fā)行公司的行業(yè)分布來看,可轉(zhuǎn)換債券的融資活動(dòng)明顯地集中于急需大量資金的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)這些行業(yè)。

條款設(shè)置方面，美國的可轉(zhuǎn)債與國內(nèi)的有著一定的差異。首先，發(fā)行期限不同，美國可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限跨度大，有的可轉(zhuǎn)債期限較長可以達(dá)到十年以上；其次，美國發(fā)行的可轉(zhuǎn)債票面利率一般很低，甚至出現(xiàn)了零息票債券；再者，美國可轉(zhuǎn)債的贖回條款分為一般贖回和無條件強(qiáng)制贖回，贖回條款中賦予了發(fā)行者在一定年限以后（通常為5-7 年）全部或部分贖回債券的權(quán)利；此外，美國的可轉(zhuǎn)債還會(huì)含有一些特殊條款，比如必須換股條款。這種可轉(zhuǎn)債在進(jìn)入換股期后必須進(jìn)行換股，發(fā)行者往往會(huì)給予投資者更高的收益率來補(bǔ)償這種換股風(fēng)險(xiǎn)。

美國市場可轉(zhuǎn)債的股性和債性也隨著經(jīng)濟(jì)周期不斷發(fā)生著變化。在美國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，股性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債十分受歡迎。但是到了2008 年金融危機(jī)以后，美國經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，避險(xiǎn)作用更強(qiáng)的偏債型可轉(zhuǎn)債市場份額得到大幅提升。但是，偏股可轉(zhuǎn)債和偏債可轉(zhuǎn)債都有著自身的缺陷，目前，美國可轉(zhuǎn)債市場上混合型轉(zhuǎn)債產(chǎn)品越來越多，股性債性更為均衡。隨著市場的震蕩加劇，經(jīng)濟(jì)周期的明顯，混合型轉(zhuǎn)債成為了吸引投資者、抵抗風(fēng)險(xiǎn)攻守兼?zhèn)涞淖罴堰x擇。

與美國市場比較，我國可轉(zhuǎn)債市場遠(yuǎn)未成熟。發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司數(shù)量過少，發(fā)行規(guī)模偏?。话l(fā)行可轉(zhuǎn)債動(dòng)機(jī)目的性不純粹，規(guī)避監(jiān)管投機(jī)屬性較強(qiáng)；可轉(zhuǎn)債相關(guān)制度規(guī)章仍不完善，條款設(shè)計(jì)仍有不足之處。從長遠(yuǎn)角度來看，正確借鑒學(xué)習(xí)海外成功經(jīng)驗(yàn)，我國可轉(zhuǎn)債市場才能迎來騰飛。

四、新三板可轉(zhuǎn)債終于來了，釋放政策利好

1、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)施細(xì)則出臺(tái)

9月22日晚間，滬深交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算制定并發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》，在通知中，監(jiān)管層對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行業(yè)務(wù)的發(fā)行條件、發(fā)行方式、轉(zhuǎn)股流程等相關(guān)要求進(jìn)行了明確規(guī)定。

該實(shí)施細(xì)則明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行主體及適用范圍，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體除包括非上市非掛牌的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)外，還包括了新三板掛牌的創(chuàng)新層公司。

關(guān)于可轉(zhuǎn)債的掛牌條件與轉(zhuǎn)讓，實(shí)施細(xì)則規(guī)定主要如下：

上交所為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可轉(zhuǎn)換債券提供掛牌轉(zhuǎn)讓及信息披露服務(wù)。發(fā)行人申請可轉(zhuǎn)換債券在上交所掛牌轉(zhuǎn)讓，除滿足非公開發(fā)行公司債券掛牌轉(zhuǎn)讓條件外，還應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）發(fā)行人為股份有限公司；（二）發(fā)行人股票未在證券交易所上市；（三）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人；（四）可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期限不超過6年；（五）上交所和全國股轉(zhuǎn)公司規(guī)定的其他條件。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券并在上交所掛牌轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)作出決議，并提交股東大會(huì)審議。股東大會(huì)作出決議應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。發(fā)行人為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司的，還應(yīng)當(dāng)按照《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則（試行）》的規(guī)定披露董事會(huì)決議及股東大會(huì)決議?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)讓及質(zhì)押回購等事項(xiàng)按照上交所非公開發(fā)行公司債券的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

關(guān)于可轉(zhuǎn)債募集說明書，實(shí)施細(xì)則規(guī)定主要如下：

可轉(zhuǎn)換債券募集說明書除滿足上交所非公開發(fā)行公司債券的相關(guān)規(guī)定外，還應(yīng)當(dāng)載明以下事項(xiàng)：（一）發(fā)行人現(xiàn)有股東人數(shù)、前10大股東及其持股比例，以及未到期可轉(zhuǎn)換債券的余額、期限和債券持有人等情況；（二）轉(zhuǎn)股價(jià)格及其確定方式；（三）轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的原則及方式。因增資、送股、派息、分立及其他原因引起發(fā)行人股份變動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格；（四）可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股時(shí)不足轉(zhuǎn)換成一股的補(bǔ)償方式；（五）轉(zhuǎn)股期及轉(zhuǎn)股申報(bào)期安排； （六）債券持有人及時(shí)掌握發(fā)行人股東人數(shù)及變化的信息披露安排；（七）出現(xiàn)因股東人數(shù)超過200人等導(dǎo)致債券持有人無法轉(zhuǎn)股及發(fā)行人擬申報(bào)首次公開發(fā)行股票等情形時(shí)，發(fā)行人對(duì)債券持有人的利益補(bǔ)償安排，包括但不限于補(bǔ)償措施觸發(fā)情形及時(shí)點(diǎn)、補(bǔ)償程序、補(bǔ)償方式及具體安排等內(nèi)容；（八）契約條款的內(nèi)容（如有）；（九）上交所規(guī)定的其他內(nèi)容。

發(fā)行人為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司的，募集說明書中約定的轉(zhuǎn)股條款、募集資金用途等，應(yīng)當(dāng)符合全國股轉(zhuǎn)公司關(guān)于股票發(fā)行的相關(guān)監(jiān)管要求。

2、實(shí)施細(xì)則出臺(tái)對(duì)新三板市場的意義深遠(yuǎn)

早在7月4號(hào)，中國證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》。意見明確提出，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的發(fā)行主體，是指符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司。意見指出，重點(diǎn)支持新三板發(fā)行雙創(chuàng)債的公司為創(chuàng)新層企業(yè)，但并不局限于創(chuàng)新層。但與之不同的是，本次出臺(tái)的實(shí)施細(xì)則則明確要求，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的新三板公司必須是創(chuàng)新層公司。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債可看做首個(gè)正式出臺(tái)的分層差異化制度紅利，對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。這也是近期股轉(zhuǎn)高層人士反復(fù)提到新三板的改革重點(diǎn)為完善分層制度之后，作出的重要舉動(dòng)回應(yīng)?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行制度的發(fā)布，標(biāo)志著與完善分層制度有關(guān)的制度紅利將會(huì)加速制定，優(yōu)先落地，而原先市場預(yù)期強(qiáng)烈的與改善流動(dòng)性有關(guān)的制度紅利落地時(shí)間或?qū)⒂兴啪徍笱印?/p>

由此，創(chuàng)新層公司除了原有的股票發(fā)行、優(yōu)先股、股票質(zhì)押以及其他公司或企業(yè)債券等融資形式外，又多了可轉(zhuǎn)債這樣一個(gè)重要的融資渠道。特別是在當(dāng)前新三板市場流動(dòng)性不足，股票發(fā)行定增遇到瓶頸之時(shí)，更凸顯出可轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要價(jià)值。從投資機(jī)構(gòu)角度來看，眾多投資機(jī)構(gòu)又多了一種對(duì)新三板企業(yè)的投資工具。

盡管有諸多門檻要求限制，但雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債制度的發(fā)布，對(duì)新三板市場仍然具有意義重大，鼓舞人心。雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出，有利于增強(qiáng)新三板創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的市場吸引力，拓寬新三板中小企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本。轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置，一方面豐富了新三板中小企業(yè)融資方式，降低發(fā)行人的融資成本，另一方面保障了實(shí)務(wù)中投資機(jī)構(gòu)根據(jù)與發(fā)行人簽訂的業(yè)績承諾等契約條款進(jìn)行轉(zhuǎn)股的合法權(quán)益。

3、哪些公司能夠享受到發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利好

在股東人數(shù)方面，該實(shí)施細(xì)則存在嚴(yán)格限制。具體來說，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人；可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后股東人數(shù)不得超過200人；申報(bào)轉(zhuǎn)股時(shí)，發(fā)行人股東人數(shù)超過200人的，債券持有人均不得申報(bào)轉(zhuǎn)股。因此，股東人數(shù)超過200人的創(chuàng)新層企業(yè)，實(shí)際上已經(jīng)被排除在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的范圍之外。

若按照當(dāng)前股東人數(shù)計(jì)算，截至10月31日，1372家創(chuàng)新層企業(yè)中，有1160家公司符合股東人數(shù)不足200人的要求，即85%的創(chuàng)新層企業(yè)能夠享受到該政策紅利。但考慮到一些股東人數(shù)接近200人的創(chuàng)新層企業(yè)今后存在突破股東200人限制的可能性相對(duì)較高，因此實(shí)際能夠發(fā)行可轉(zhuǎn)債的創(chuàng)新層企業(yè)將低于85%。

如果按照上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債所需的ROE基本條件，目前現(xiàn)存的1372家創(chuàng)新層企業(yè)中，符合最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%（扣非前后低者）的有1136家創(chuàng)新層企業(yè)符合條件，即82.8%的創(chuàng)新層企業(yè)滿足該標(biāo)準(zhǔn)。

若將股東人數(shù)與ROE指標(biāo)進(jìn)行疊加，則943家（68.7%）創(chuàng)新層企業(yè)符合這兩類條件。

五、A股與新三板在發(fā)行可轉(zhuǎn)債上的差異

1、如何確定轉(zhuǎn)股價(jià)格有所不同 

A股上市公司與新三板公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債如何確定轉(zhuǎn)股價(jià)格方面可能會(huì)存在一些不同。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說明書公告日前20個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前1交易日的均價(jià)。但由于新三板的流動(dòng)性和交易制度不同，許多新三板公司股票在二級(jí)市場的交易價(jià)格并不能反映出公司的真實(shí)價(jià)值水平，特別是那些協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，這與A股競價(jià)交易存在很大差異。根據(jù)《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》，新三板公司的可轉(zhuǎn)換債券募集說明書上面應(yīng)當(dāng)載明轉(zhuǎn)股價(jià)格及其確定方式，這就在實(shí)際操作層面對(duì)新三板公司構(gòu)成一定的考驗(yàn)和挑戰(zhàn)，如若轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)置不合理，則很有可能與投資者產(chǎn)生分歧，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股不能順利進(jìn)行。

在已經(jīng)發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案的新三板公司中，部分公司并未明確確定初始轉(zhuǎn)股價(jià)格，給轉(zhuǎn)股價(jià)格的調(diào)整留出空間和余地。例如天星股份(838984.OC)在預(yù)案中對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格的設(shè)置如下：初始轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于 4元/股，不高于5元/股，具體初始轉(zhuǎn)股價(jià)格由公司股東大會(huì)授權(quán)公司董事會(huì)或董事會(huì)授權(quán)人士在發(fā)行前根據(jù)市場狀況與主承銷商協(xié)商確定。藍(lán)天環(huán)保首次發(fā)布的預(yù)案轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)置則顯得更加復(fù)雜一些：初始轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于募集說明書公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前1個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)以及公司最近一年經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)和最近一期的每股凈資產(chǎn)，具體初始轉(zhuǎn)股價(jià)格提請公司股東大會(huì)授權(quán)公司董事會(huì)（并由董事會(huì)授權(quán)董事長）在本次發(fā)行前根據(jù)市場狀況與主承銷商協(xié)商確定。

不過，可轉(zhuǎn)債可通過設(shè)置向下修正條款、回售條款和贖回條款，在一定程度上彌補(bǔ)轉(zhuǎn)股價(jià)格可能設(shè)置不盡合理的問題，提高債券持有人轉(zhuǎn)股的可能性。如若遇上市場長期低迷，正股價(jià)格長時(shí)間低于轉(zhuǎn)股價(jià)，債券持有人轉(zhuǎn)股意愿低。而向下修正條款的設(shè)置則使得轉(zhuǎn)股價(jià)跟隨正股價(jià)格下調(diào)成為了可能，增強(qiáng)了債券持有人轉(zhuǎn)股的可能性；假使發(fā)行人遲遲不向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，回售條款的存在則使發(fā)行人為避免回售壓力，及時(shí)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，從而提升債券持有人的轉(zhuǎn)股意愿；贖回條款則是有利于發(fā)行人的條款設(shè)計(jì)，能夠促使投資者加速轉(zhuǎn)股，增強(qiáng)可轉(zhuǎn)債的“股性”。

2、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件設(shè)置有所不同 

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：

（一） 最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)；

（二） 本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十；

（三）最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。

而《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》中并沒有提到這些規(guī)定，對(duì)于新三板只是要求可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)，應(yīng)當(dāng)屬于創(chuàng)新層公司。

我們再對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的入選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，標(biāo)準(zhǔn)一中列出的最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。實(shí)際上創(chuàng)新層企業(yè)也對(duì)ROE指標(biāo)進(jìn)行設(shè)定要求，而且還是要在上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基本標(biāo)準(zhǔn)之上，82.8%的創(chuàng)新層企業(yè)滿足ROE指標(biāo)，而A股上市公司符合該ROE指標(biāo)的比例只有57.0%。從這個(gè)角度也能證明了創(chuàng)新層企業(yè)的整體質(zhì)量，具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基本條件。

3、發(fā)行流程不同 

上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要經(jīng)受證監(jiān)會(huì)受理、反饋、上會(huì)發(fā)審、獲得批文的層層考驗(yàn)，所需時(shí)間周期和人力物力都是十分巨大的。新三板企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債則只需股東大會(huì)審批通過，向滬深交易所提交掛牌轉(zhuǎn)讓申請文件即可發(fā)行，無需走證監(jiān)會(huì)審核環(huán)節(jié)，這就大大縮減了發(fā)行流程，與上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債相比優(yōu)勢十分明顯。

六、可轉(zhuǎn)債政策出臺(tái)對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的影響

在政策的指引下，未來的新三板市場融資工具將會(huì)更加豐富多樣，定向增發(fā)、公募可轉(zhuǎn)債、定向可轉(zhuǎn)債、公募可交換債、私募可交換債、股權(quán)質(zhì)押等方式針對(duì)不同層次發(fā)行人主體、適用于不同環(huán)境背景，相互促進(jìn)齊頭發(fā)展。由于新三板企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模偏小，且并無二級(jí)市場投資者申購條件，因此私募可轉(zhuǎn)債更適合新三板企業(yè)使用，且有望與定向增發(fā)一道成為新三板市場的主流融資方式。

市場上已有一些新三板企業(yè)對(duì)雙創(chuàng)債及可轉(zhuǎn)債發(fā)行作出積極響應(yīng)。截至目前，已有二十多家新三板企業(yè)已獲批及公告擬發(fā)行雙創(chuàng)債，其中藍(lán)天環(huán)保（430263.OC）、合佳醫(yī)藥（838641.OC）、伏泰科技(832633.OC) 等6家為可轉(zhuǎn)債，藍(lán)天環(huán)保在本次實(shí)施細(xì)則公布后的第2個(gè)工作日，就公布了附轉(zhuǎn)股條件的雙創(chuàng)債發(fā)行方案，可見企業(yè)的熱情之高。伏泰科技更是直接把債券名稱定名為 “2017年可轉(zhuǎn)換創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券”。

截至10月末，伏泰科技、旭杰科技兩家企業(yè)已完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行工作，藍(lán)天環(huán)保也完成了第一期可轉(zhuǎn)債的發(fā)行工作。從發(fā)行進(jìn)度來看，采用非公開發(fā)行方式的新三板可轉(zhuǎn)債發(fā)行流程極其便捷，三家完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行的新三板企業(yè)發(fā)行周期僅有二十天左右，股東大會(huì)審批通過即可發(fā)行，無需走證監(jiān)會(huì)審核環(huán)節(jié)。這與上市公司公募可轉(zhuǎn)債將近一年的審核周期相比，優(yōu)勢非常明顯。

我們預(yù)計(jì)隨著創(chuàng)新層企業(yè)對(duì)于可轉(zhuǎn)債的認(rèn)知度逐漸提高，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例數(shù)量也將呈現(xiàn)不斷增加態(tài)勢。

由于有雙創(chuàng)債指導(dǎo)意見作為制度基礎(chǔ)和指引，新三板公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行在實(shí)際操作上將會(huì)更加順暢和便捷，這將刺激創(chuàng)新層企業(yè)對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的興趣。但是對(duì)于多數(shù)新三板企業(yè)而言，很難真正意義上的理解和使用可轉(zhuǎn)債這樣金融工具，對(duì)公司的估值和風(fēng)險(xiǎn)控制也將成為難點(diǎn)，實(shí)操性尚且不足。因此，為了促進(jìn)新三板創(chuàng)新層公司熟悉創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券產(chǎn)品，深交所、全國股轉(zhuǎn)公司于9月27日召開了“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)創(chuàng)新層公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券培訓(xùn)會(huì)”，為創(chuàng)新層企業(yè)提供相關(guān)培訓(xùn)服務(wù)支持。

對(duì)于那些入選創(chuàng)新層，且在做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)而言，一方面，如若股東人數(shù)接近200人，今后存在失去享有發(fā)行可轉(zhuǎn)債資格的可能性；另一方面，做市企業(yè)定價(jià)難問題普遍存在， A股公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行通常以二級(jí)市場的股價(jià)作為轉(zhuǎn)股價(jià)的定價(jià)依據(jù)，但在做市制度不完善、做市指數(shù)持續(xù)下跌的當(dāng)下，做市企業(yè)股價(jià)難以與公司價(jià)值正向關(guān)聯(lián)，普遍處于低估狀態(tài)。因此我們預(yù)計(jì)，可轉(zhuǎn)債制度的出臺(tái)，或?qū)?duì)正處于風(fēng)雨飄搖階段的做市制度造成進(jìn)一步的沖擊，做市制度將面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

 

聲明：本文來自   聯(lián)訊新三板研究院  作者：彭海