三板研究 | 資產(chǎn)重組控股呈主流，估值低迷影響股票對價交易

報告速覽：

1. 2015-2017年，新三板資產(chǎn)重組交易以股權(quán)買賣為主，80%以上的股權(quán)交易旨在達到絕對控股；2016上半年，以股票為收購對價的資產(chǎn)重組交易計劃數(shù)量下降，或與三板市場估值低迷等原因有關(guān)；

2. 資產(chǎn)重組交易最活躍的四大行業(yè)是信息技術(shù)、工業(yè)、非日常生活消費品和原材料，重組目的主要為橫向整合和多元化戰(zhàn)略；

3. 獨立財務(wù)顧問的估值方法以現(xiàn)金流折現(xiàn)法和重置成本法為主，前者的估值溢價比率及標準差均高于后者；國泰君安證券和中信建設(shè)證券是新三板資產(chǎn)重組交易中最活躍的獨立財務(wù)顧問。

10月17日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《掛牌公司重大資產(chǎn)重組審查要點》及《掛牌公司重大資產(chǎn)重組在審項目審查進度表》的通知（以下分別簡稱《要點》和《進度表》）。《要點》對掛牌公司重大資產(chǎn)重組中的三個審查環(huán)節(jié)（內(nèi)幕信息知情人報備，首次信息披露，發(fā)行股份購買資產(chǎn)備案）做了明確規(guī)定；《進度表》披露了重大資產(chǎn)重組審查環(huán)節(jié)的時間。兩項通知對提高新三板企業(yè)資產(chǎn)重組交易的透明度與公正性起到了規(guī)范作用，同時也對新三板如火如荼的并購交易的效率提高發(fā)揮了積極的作用。

挖貝新三板研究院根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫, 對新三板并購重組事件進行分析，研究發(fā)現(xiàn)新三板估值低迷及資金短缺兩大因素有可能是導(dǎo)致2016年重組交易量下降的主要原因。

股權(quán)買賣呈主流，估值低迷影響股票對價交易

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2015、2016和2017年（截至10月19日）新三板市場披露資產(chǎn)重組交易計劃的數(shù)目分別為75，74和78起。其中，近90%（203起）為股權(quán)交易，其次是“部分資產(chǎn)”的買賣（約占9%），而涉及買賣債權(quán)的交易僅占1%。按走勢來看，2016年上半年重組交易計劃呈減少態(tài)勢；2017年以來，以部分資產(chǎn)為交易標的的重組計劃數(shù)目有所上升（圖1所示）。挖貝新三板研究院發(fā)現(xiàn)，以股權(quán)為標的的交易計劃中，有80%以上的交易在完成后將達到絕對控股（即控股比例大于50%），有60%的交易將達到百分之百控股。

并購重組交易量-按交易標的（挖貝新三板研究院制圖）

以重組形式來看，絕大多數(shù)企業(yè)計劃以發(fā)行股份來收購（占比60%），其次是以現(xiàn)金協(xié)議收購（34%）。要約收購由于其收購成本昂貴，僅有1起。圖2所示。值得注意的是，2016年上半年交易計劃數(shù)量的下滑主要原因是股份收購交易的下降，現(xiàn)金收購數(shù)量并無明顯變化。

并購重組交易量-按重組形式（挖貝新三板研究院制圖）

根據(jù)一般金融理論，當收購方管理層認為當前股價低估時會選擇現(xiàn)金收購；股票作為收購對價會向市場傳遞股票高估的信號。挖貝新三板研究院認為，股票收購數(shù)量的下降很可能反映了2016年上半年新三板企業(yè)股價被低估的事實。2016年1月-7月，三板成指跌幅320點，8月跌至歷史最低水平。估值低迷使企業(yè)更傾向于現(xiàn)金收購。然而，由于新三板企業(yè)缺乏流動現(xiàn)金，貸款成本較高等原因而無法融資，導(dǎo)致并購重組數(shù)量（尤其股票收購）下降。2016年9月開始，股票收購交易計劃上升，一方面由于市場估值有所回升，另一方面也可能是因新三板市場估值低迷（流動性差和政策紅利遲遲未到等原因）致使企業(yè)管理層調(diào)整了估值預(yù)期所致。

挖貝新三板研究院認為，以股票作為收購對價對新三板企業(yè)來說，不僅可以保存流動現(xiàn)金、避免增加負債，而且由于被收購企業(yè)一般為非公眾公司，股權(quán)比較集中，因此在股權(quán)交割完成后會增加作為收購方的新三板企業(yè)的大比例持股者。這些大比例持股者比公眾投資者更有動力來監(jiān)管新三板企業(yè)管理層（減少代理人成本），從而使企業(yè)更以企業(yè)價值最大化和股東利益最大化的方向發(fā)展。

信息技術(shù)重組活躍，“橫向整合”及“多元化戰(zhàn)略”是主要目的

信息技術(shù)是發(fā)生重組交易計劃最多的行業(yè)，占比30%；其次是工業(yè)、非日常生活消費品和原材料，分別占比16%、15%和12%。該四大行業(yè)囊括了近75%的并購重組交易。重組目的主要為橫向整合（47%）和多元化戰(zhàn)略（39%）；垂直整合位居第三（4%）。

并購重組目的-按行業(yè)（挖貝新三板研究院制圖）

收益法估值溢價最高

重組市場上的獨立財務(wù)顧問所使用的估值方法主要可以歸為三大類：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（discountedcash flow；也稱為“收益法”），即將預(yù)測的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到企業(yè)價值，該方法主觀性較強，結(jié)果對假設(shè)的敏感程度較高；市場比較法，即以市場上類似的交易作為參考基準估值；重置成本法（replacement cost，或資產(chǎn)基礎(chǔ)法），即假設(shè)企業(yè)的價值為所有資產(chǎn)的簡單加和，也是重新構(gòu)建一個相同企業(yè)的成本，該方法結(jié)果與賬面價值較相近，忽略了表外價值（如優(yōu)秀的管理層能力）。

從估值溢價比率（=股權(quán)估值/股權(quán)賬面價值-1）中可見，成本法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法由于估值原理都是基于賬面價值，其中位數(shù)、平均數(shù)和標準差非常相似（表1）。市場比較法的平均溢價最低。收益法的平均溢價最高，標準差也最大。

估值溢價比率-按估值方法（挖貝新三板研究院制圖）

注：“其他”方法的樣本中包含兩種以上方法綜合考慮的估值結(jié)果，以及未披露方法的樣本。

挖貝新三板研究院發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用重置成本法最多的行業(yè)是原材料，應(yīng)用收益法最多的行業(yè)是信息技術(shù)，市場法應(yīng)用較少且行業(yè)分散。

最終交易價格是在估值溢價的基礎(chǔ)上由買賣雙方談判協(xié)商達成共識。若以中位數(shù)衡量，最終交易價格的賬面溢價最高的前兩大行業(yè)是醫(yī)療保健、非日常生活消費品；然而其分布離散程度也最高。

交易價格溢價比率-按行業(yè)（挖貝新三板研究院制圖）

注：箱形圖中未顯示極值。

國泰君安證券、中信建設(shè)證券：新三板重組交易最活躍的獨立財務(wù)顧問

表2.1和2.2顯示了2015-2017在新三板并購重組交易市場上最活躍的金融機構(gòu)（財務(wù)顧問）前8排名。其中國泰君安證券和中信建設(shè)證券兩家金融機構(gòu)按服務(wù)過的交易數(shù)量和交易金額均排在TOP8。

新三板資產(chǎn)重組交易最活躍獨立財務(wù)顧問TOP8