明知山有虎 偏向虎山行 銀豐棉花試水場外期權(quán)套保

農(nóng)產(chǎn)品在生產(chǎn)及銷售的過程中，其價(jià)格存在周期性寬幅震蕩的特征。為了對(duì)沖農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通常都會(huì)采用商品衍生品（期貨、期權(quán)）進(jìn)行套期保值。近日，銀豐棉花發(fā)布公告，著手嘗試以棉花場外期權(quán)為公司的庫存棉花提供套保。

湖北銀豐棉花股份有限公司（證券簡稱：銀豐棉花，證券代碼：831029.OC）是專業(yè)的棉花供應(yīng)鏈運(yùn)營商，它的主營業(yè)務(wù)覆蓋了棉花收購、加工、貿(mào)易和專業(yè)倉儲(chǔ)物流、交易市場運(yùn)營等棉花應(yīng)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)。從整個(gè)棉花供銷產(chǎn)業(yè)鏈來看，公司位于上游種植棉花的棉農(nóng)的后端，同時(shí)又位于下游紡織廠的前端，因此是一家典型的位于產(chǎn)業(yè)鏈中游的流通企業(yè)。2014年8月29日，公司開始在新三板掛牌交易。

對(duì)于銀豐棉花這樣的流通企業(yè)而言，公司進(jìn)貨的季節(jié)通常是棉花年內(nèi)價(jià)格的低點(diǎn)，流通企業(yè)一般都不會(huì)擔(dān)心進(jìn)貨階段棉花價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)?？墒钱?dāng)進(jìn)貨流程結(jié)束，大量棉花成為公司的存貨的時(shí)候，庫存棉花價(jià)格繼續(xù)下跌，就成為公司不得不面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

理論上，在期貨市場上賣出與庫存棉花數(shù)量相等的棉花期貨，就能夠在棉花現(xiàn)貨價(jià)格下跌的過程中，通過期貨空單的盈利對(duì)沖現(xiàn)貨貶值的損失。這種對(duì)沖操作就是產(chǎn)業(yè)投資者常用的套期保值策略，簡稱套保。

理想美好，現(xiàn)實(shí)殘酷，套保策略會(huì)失效

雖然理論上完全的套保對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資者而言，是轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的有效策略，但是在實(shí)際操作上，套保策略的核心假設(shè)：“商品期貨品種與商品現(xiàn)貨之間價(jià)格走勢存在高度相似性”有時(shí)會(huì)在各種客觀因素影響之下不成立，甚至發(fā)生類似“商品價(jià)格下跌”與“期貨價(jià)格上漲”，兩者完全背道而馳的情況。此時(shí)商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)損失就是雙重的打擊。在2016年二季度，銀豐棉花就遭遇了一次套保策略失效而引發(fā)的“重大損失”。

2016年6月2日，銀豐棉花發(fā)布關(guān)于重大損失的公告。該公告中提到，“在棉花產(chǎn)業(yè)基本面無實(shí)質(zhì)性改變的情況下，國內(nèi)棉花（期貨）價(jià)格出現(xiàn)十分罕見的異常波動(dòng)，（使得）公司棉花期貨業(yè)務(wù)出現(xiàn)重大損失。截至2016年5月31日，公司棉花期貨業(yè)務(wù)虧損總額為66,549萬元人民幣”。

公司的巨額損失主要來自于鄭州商品交易所棉花期貨品種（以下簡稱：鄭棉）在2016年上半年的一波快速上漲行情。以鄭棉主力合約的價(jià)格變動(dòng)為例，自鄭棉期貨價(jià)格在2011年2月見頂回落，在經(jīng)歷了整整五年的漫長下跌之后，到2016年3月1日，鄭棉價(jià)格終于在9890元/噸見底。開啟了一波快速的回升行情。

截至2016年5月31日，鄭棉主力合約已經(jīng)從低位大漲了29.83%，讓那些長期看空棉花市場價(jià)格的產(chǎn)業(yè)人士們盡數(shù)跌破眼鏡。同期，反映棉花現(xiàn)貨價(jià)格的國棉A、B指數(shù)，僅從低位反彈了200元每噸，波動(dòng)幅度僅為1.6%。特別是在2016年3月份，在鄭棉主力合約上漲4.6%的同時(shí)，現(xiàn)貨市場國棉指數(shù)反而持續(xù)下跌了3.9%。兩者走勢背離產(chǎn)生的損失相互疊加，是銀豐棉花2016年巨額虧損的關(guān)鍵。

嘗試場外期權(quán)新工具，尤須謹(jǐn)慎小心

或許是銀豐棉花對(duì)于2016年在鄭棉期貨上的“重大損失”太過刻骨銘心，又或許是對(duì)于新金融工具有著新的希冀。對(duì)套期保值有強(qiáng)烈需求的銀豐棉花，在2017年8月24日發(fā)布公告，公司著手開展棉花場外期權(quán)套保業(yè)務(wù)。

與期貨不同，期權(quán)是一種帶有“保險(xiǎn)”性質(zhì)的金融衍生品。相對(duì)于棉花期貨，棉花期權(quán)具有交易成本更低、持有成本更低和最大損失可控的優(yōu)點(diǎn)。正確使用棉花期權(quán)進(jìn)行套期保值，對(duì)于手持棉花現(xiàn)貨的銀豐棉花而言，風(fēng)險(xiǎn)控制的效果將明顯優(yōu)于棉花期貨。

理論上，棉花場外期權(quán)的賣出方相當(dāng)于向買入方提供了一份價(jià)格保險(xiǎn)。落實(shí)到銀豐棉花的具體情況：公司持有棉花現(xiàn)貨，需要買入與庫存棉花等量的看跌期權(quán)。如果棉花價(jià)格走勢下跌，基于場外市場流動(dòng)性極差的情況，公司可能會(huì)選擇將看跌期權(quán)一直持有直到行權(quán)日。

通過棉花場外期權(quán)行權(quán)產(chǎn)生的收益，來彌補(bǔ)庫存棉花價(jià)格下跌的損失。如果后市棉花價(jià)格上揚(yáng)，那么公司就可以選擇放棄行權(quán)。損失的僅僅是期權(quán)的權(quán)利金，而公司庫存的現(xiàn)貨價(jià)格卻是上漲的。綜合庫存棉花現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)和虧損的期權(quán)權(quán)利金兩方面，實(shí)際上公司是大幅盈利的。畢竟持有一份棉花場外期權(quán)的權(quán)利金，僅有相同數(shù)量庫存棉花現(xiàn)貨價(jià)格的大約1%。如果是交易所市場的棉花期權(quán)，基于其良好的流動(dòng)性，權(quán)利金往往只有等量棉花現(xiàn)貨價(jià)值的1‰，甚至更少。

有2016年3月 “棉花期貨市場價(jià)格異動(dòng)”的教訓(xùn)在先，公司對(duì)于嘗試棉花場外期權(quán)新工具還是保持著清醒、理智的態(tài)度。在2017年開始最初嘗試用場外期權(quán)套保的階段，公司將保值的總量嚴(yán)格控制在5000噸以下，持有的未到期的期權(quán)權(quán)利金的規(guī)模不能超過400萬元。通過嚴(yán)格控制上述操作額度，對(duì)內(nèi)配合內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防控體系建設(shè)，對(duì)外依托與期貨公司的業(yè)務(wù)合作，在公司現(xiàn)有期貨團(tuán)隊(duì)的基礎(chǔ)上，積極引進(jìn)期權(quán)相關(guān)的專業(yè)人才，以便實(shí)現(xiàn)對(duì)場外期權(quán)新工具的風(fēng)險(xiǎn)控制。

雖然銀豐棉花在2016年棉花期貨的套保交易上折戟沉沙，但是公司并未落入“一朝遭蛇咬，十年怕井繩”的窠臼，而是大膽地選擇嘗試對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的新工具，謹(jǐn)慎小心地部署套期保值的新策略。公司控制風(fēng)險(xiǎn)的措施能否見效，還有待時(shí)間的考驗(yàn)。