高鳳勇：對“殼”的一次全角剖析

高鳳勇：殼有殼的現(xiàn)實基礎(chǔ)，也有其自身的價值規(guī)律與運轉(zhuǎn)軌跡，我們需要客觀與辯證的看待殼的問題。

但令人失望的是，幾乎我國所有的資本市場專家都建議嚴刑峻法，嚴厲退市制度，使殼無處藏身。

如果誰有興趣檢索一下各家研究中國證券市場的論文，估計就會看到個意見相當(dāng)統(tǒng)一的“難得奇觀”，對待殼的問題缺乏公正客觀的態(tài)度，不利于學(xué)術(shù)研究，更不利于實踐，也不利于監(jiān)管層拿出真正的解決方法，甚至還會阻撓問題的真正解決。

所以，我產(chǎn)生了一個想法，不妨就由我拋磚引玉，對A股的“殼”進行一次全角剖析。本文共分為三部分，前兩部分（均為發(fā)在我微博上的思考片段）及前兩天剛形成的第三部分，統(tǒng)一交由“新三板文學(xué)社”的創(chuàng)辦者布娜新先生編輯整理，形成一個殼的“三部曲”。在此，歡迎所有關(guān)心資本市場的讀者拍磚。

第一部分：

哲學(xué)上的“存在即合理”，但也是現(xiàn)實

一直以來，大多數(shù)專家闡述一個觀點：注冊制下，中國A股的殼價格將會歸零。IPO審核加速后，就這個問題我也更頻繁地被問到：IPO速度這么快，是不是以后沒有人會借殼了，即便沒有注冊制，殼價格是否也會歸零了？

注冊制下就沒有殼？殼就沒有價值或者價格？這個事情很容易證偽：離A股最近的香港市場是典型的注冊制，但是一直存在標準的殼價格，而且這幾年穩(wěn)中有升，據(jù)說目前殼費已經(jīng)穩(wěn)定在5-6億港幣的樣子。

把時間拉長一些，十年前有些國內(nèi)機構(gòu)在美國OTC市場花幾十萬美金買個殼，注入大陸資產(chǎn)，再利用規(guī)則合理升板，美其名曰APO。

所以有殼很正常，要探究的是國內(nèi)A股的殼為什么會這么貴？會維持多長時間？未來殼價格可能降到什么標準？這些問題對投資有實際意義。

中國A股目前是核準制，其實，所有核準制下審出來的資格都可以被視為一種特許經(jīng)營權(quán)。

仔細理解，A股發(fā)行上市就是一種特許，不僅可以公開募股，還有非常高的流動性和估值，除了很強的發(fā)行股票再融資的能力，債權(quán)融資（發(fā)行各類債券以及申請信貸融資）也遠優(yōu)于非上市公司。特許經(jīng)營權(quán)是有價值的，A股這種近乎超國民待遇的特許，當(dāng)然是很值錢的。

中國行政審核制度下的殼現(xiàn)象比比皆是，離大家生活近一些的比如上海北京車牌，稍遠一些的比如互聯(lián)網(wǎng)支付牌照。想明白這一點，對中國A股存在殼價格也許就不那么憤世嫉俗了。

中國A股的殼價值可能在長周期存在。為什么這樣說？A股是全球第一個完全受益于現(xiàn)代的信息技術(shù)手段的市場，從90年代降生伊始，交易系統(tǒng)就被信息化、電子化所武裝，并隨著技術(shù)的進步快速更新迭代發(fā)展。同時市場資訊也借助信息技術(shù)迅速傳播。

這個特點使我們的資本市場非常親民，以至于發(fā)展出了全球最大的散戶群體，影響到億萬家庭。這既是歷史，也是現(xiàn)實。

高散戶化帶來幾個顯著特點：

首先是高換手率；

其次是高流動性下的高估值；

第三是股市波動帶來的社會影響更大，處理不善會引發(fā)社會動蕩。

在這個背景下，相信歷屆監(jiān)管當(dāng)局都不太可能允許簡單效仿海外的注冊制，或者即便推出注冊制，也是有審核的注冊制，有中國特色的注冊制，有大量制度配套的注冊制。

我的師弟張可亮（新三板文學(xué)社重要成員）說A股與新三板是中國資本市場的雙軌制，我深以為然。并且雙軌運行時間會很漫長。

假設(shè)上述說法是正確的，我預(yù)測即便IPO加速，未來A股殼的價格也會在10-20億水平上獲得很強的支撐，理由至少有三：

第一、A股高流動高估值的現(xiàn)實必然造成這個特許價格貴于其他市場；

第二、在存在發(fā)行股份購買資產(chǎn)的手段的情形下，如果殼價格降到10億以下，借得起殼的企業(yè)就會一夜之間多如牛毛，供求關(guān)系會逆轉(zhuǎn)；

第三、目前的核準制不但是核準誰上誰不上，還包括發(fā)行股數(shù)和發(fā)行價格，在價格管制情形下，其實有一種模型是借殼付出成本比IPO發(fā)行股份要低，這是絕大多數(shù)投資者和投行人士容易忽略的。此處賣個關(guān)子，請專家自行腦補吧。

象鳥兒愛惜羽毛一樣善待殼吧，也許會是一種財富傳承手段，雖然這點沒啥好宣揚的。

第二部分：

造一個學(xué)術(shù)概念“市殼率”，但也是實踐經(jīng)驗

我的觀點是殼現(xiàn)象會在長周期存在，只是隨著注冊制、退市等政策的預(yù)期或落地，上市公司超國民待遇紅利降低，殼的價格會面臨下跌。

如果大家同意我的觀點，以下兩個結(jié)論大家估計也不會太反對：

1、所有的公司市值里面都是包含了殼的價值的；

2、公司市值越大，殼占的比重越低，公司市值越小，殼占市值比重越高。

為了把殼的事情說得再清楚些，我這里創(chuàng)造一個概念：市值含殼率（以下簡稱市殼率），用以表達在每個公司中殼價值占總市值的比重。

我們暫時假設(shè)20億及以下市值的公司為純殼，也就是市殼率100%，假設(shè)60億以上市值的公司幾乎不包含殼價格，市殼率為0（僅是假設(shè)，大家可以自由設(shè)定指標，不過我想我這個假設(shè)區(qū)間還是比較符合今天的現(xiàn)狀的），在這個區(qū)間中，市殼率線性下降，如此，我們大概可以得到這樣一張示意圖。

請注意，在這張示意圖上，每個公司的市值并非簡單等于殼的價格加上自身資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)價值，殼價在不同市值的公司里絕對值也是不一樣的。

有了這張圖，我們就可以推斷一下如果殼價格損毀，對不同市值公司的影響程度。

假設(shè)殼價格下跌到10億，則20億的公司將跌倒10億，但是由于60億市值的公司含殼率很低，所以排除其他因素，理論上受到的影響也很小。

把這個假設(shè)也畫一條線，我們就會得到一張左上方開口最大，向右下方開口越來越小，最后在60億處閉合的示意圖，有興趣的朋友可以自行畫一下看。

這個結(jié)論對于三板集郵策略是有意義的。目前三板轉(zhuǎn)板概念的市盈率都不低，由于A股殼現(xiàn)象的支撐，尚存板塊之間市值套利的空間。

但是如果殼價格波動，投資那些凈利潤指標在3000萬上下純博IPO的公司來講，盈利預(yù)期受政策的波動較大，但是如果投資的標的預(yù)期上市后在60億以上市值的，受相關(guān)政策波動的影響就會小很多。

第三部分：

殼是歷史的產(chǎn)物，但也需要辯證的看

前面我重點論證了殼存在的合理性，研討殼價值，并引入市殼率概念試圖說明殼價格波動對不同公司的影響。

原理上，殼的概念和“退市”是一對矛盾，退市嚴格，成殼即退，也就沒了殼。退市困難，殼受嚴格保護，殼就會水漲船高，前赴后繼。

幾乎所有專家都建議嚴刑峻法，嚴厲退市制度，使殼無處藏身。如果誰有興趣檢索一下各家研究中國證券市場的論文，估計這是個非常意見統(tǒng)一的觀點，不知誰有興趣舉個手說我真這么寫過。

但是脫離了歷史和現(xiàn)狀，快刀斬亂麻，一是本身會阻力很大，二是也并非完全公平。

什么是中國證券市場的現(xiàn)狀？現(xiàn)狀就是受益于信息技術(shù)手段，個人投資者是A股的主要參與者，證券市場波動波及億萬家庭；

什么是中國證券市場發(fā)展的歷史？歷史就是個人投資者曾經(jīng)是A股的基石，直到1997年我們才有最早的規(guī)范意義上的基金管理公司和封閉式公募基金，早年不光禁止國有企業(yè)炒股票，更是每年都會嚴厲打擊“銀行資金流入股市”，可以毫不夸張地說沒有散戶投資者的積極參與，就沒有今天的大A股，必須承認個人投資者在中國資本市場建設(shè)和發(fā)展歷史中的作用。

井岡山養(yǎng)育出人民軍隊，延安撐起共產(chǎn)黨的發(fā)展，小推車推出新中國，這些都是歷史，所以我們有今天的革命老區(qū)扶貧政策，這是正視歷史；國企兼并重組減員增效，政府落實安置培養(yǎng)以及推進4050工程，這也是正視歷史，在歷史貢獻、現(xiàn)實困惑和未來發(fā)展之間做一個緩沖平衡，這是大智慧。

同樣，解決殼和退市的問題也沒必要一刀切，要創(chuàng)造性地化退市與殼這對矛盾成為統(tǒng)一，維護市場的動態(tài)均衡。

首先，哪類企業(yè)或者行為應(yīng)該嚴刑峻法，直接死刑？我覺得只有一類，就是惡意造假，這個是凈化市場的土壤環(huán)境之舉，必須對做假保持高壓，這是對所有投資者的最大保護；

其次，對于大多數(shù)因為行業(yè)變遷、經(jīng)營不善淪落到可能無法維持上市條件的，我主張還是要積極鼓勵外部借殼重組，這也是資源配置，也是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，既可以保護社會資本持續(xù)流入優(yōu)勢企業(yè)，也能比較好地緩和與化解社會矛盾，等待A股投資者結(jié)構(gòu)從量變到質(zhì)變。

必須承認沒有哪個企業(yè)可以在全生命周期總會一帆風(fēng)順，即便已經(jīng)是百年老店，對照百年歷史，你也會發(fā)現(xiàn)無論從股東、產(chǎn)品到團隊，早就變得面目全非。“鐵打的營盤流水的兵”，不也多少有點說殼的意思在里面嗎？

在這個意義上，大家就可以再深度思考所謂退市我們到底期冀的是簡單讓上市公司這個代碼退掉還是讓經(jīng)營管理不善的大股東退掉，讓不符合市場發(fā)展潮流的資產(chǎn)退掉。如果是大股東退掉，我們依然考慮是不是也只是讓他從“GP”位置上退掉，換成更有能力的“GP”，歡迎他繼續(xù)做“LP”，還是所有GP、LP權(quán)力一起剝奪（請原諒為了表達方便，我用合伙制的詞匯做個類比），我相信這是個有意思的話題。

鼓勵借殼重組和IPO常態(tài)化不矛盾，IPO常態(tài)化非常重要，一是給擬上市企業(yè)和投資機構(gòu)穩(wěn)定預(yù)期，大家可以在預(yù)期前提下開展自己的工作；二是給希望將殼囤積居奇者一個正確預(yù)期。

現(xiàn)實工作中，大量看似不錯的借殼都因為賣方價格預(yù)期太高而失之交臂，阻斷了資源配置，所以降低殼價格心理預(yù)期是在另外一個意義上推動資產(chǎn)重組，這是大家一般不會關(guān)注的IPO常態(tài)化的重要副產(chǎn)品。