做市企業(yè)數(shù)量首度下滑 新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓被催熱

目前，新三板大宗交易平臺(tái)尚未建立，在做市轉(zhuǎn)讓的交易模式下，掛牌企業(yè)無(wú)法正常實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓。綜合考慮對(duì)公司市值的干擾和股權(quán)重組成本，在不影響交易價(jià)格的情況下，要想實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是最佳選擇。

今年以來(lái)，新三板市場(chǎng)上做市企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)了下滑態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，新三板做市企業(yè)從年初的1653家回落至當(dāng)前的1606家。對(duì)于做市轉(zhuǎn)讓，新三板公司起初是“趨之若鶩”，但近期卻變成“組團(tuán)”出走，這一轉(zhuǎn)變有哪些原因？將對(duì)新三板市場(chǎng)產(chǎn)生哪些影響？

首次單季度出現(xiàn)下滑

所謂做市商制度，是指在證券市場(chǎng)上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的獨(dú)立證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格（即雙向報(bào)價(jià)），并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者開(kāi)展證券交易。

2014年8月份，新三板做市商制度正式實(shí)施，這也是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上首次引入做市商制度。在該制度實(shí)施初期，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性在一定程度上得到改善，尤其從制度實(shí)施到2015年上半年，流動(dòng)性改善的效果尤為明顯。這一時(shí)期，新三板市場(chǎng)交易比較活躍、市場(chǎng)整體估值得到提升，很多掛牌企業(yè)紛紛選擇做市轉(zhuǎn)讓，做市企業(yè)數(shù)量明顯增長(zhǎng)。

但自去年四季度以來(lái)，新三板做市企業(yè)情況悄然生變。一方面，去年四季度，做市企業(yè)數(shù)量增速明顯放緩，平均每月增加4.5家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前三季度的平均每月增加44家的速度；另一方面，2017年以來(lái)，新三板做市企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。今年一季度，新三板做市企業(yè)數(shù)量首次出現(xiàn)單季度下滑態(tài)勢(shì)。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春表示：“實(shí)際上，與新三板大多數(shù)企業(yè)所采取的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式相比，做市方式下掛牌公司股票成交更為活躍，流動(dòng)性更好。并且，做市商為掛牌公司股票做市本身也代表了其對(duì)掛牌公司的認(rèn)可與信心，向市場(chǎng)傳遞了正面信息，因此更容易獲得投資者的關(guān)注和參與。”

在付立春看來(lái)，做市商主要有三個(gè)重要功能：一是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，做市商通過(guò)專業(yè)估值促使股票價(jià)格更趨近于其實(shí)際價(jià)值；二是增強(qiáng)流動(dòng)性，做市商以自有資金與股票開(kāi)展交易，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；三是穩(wěn)定市場(chǎng)，做市商通過(guò)股票雙向報(bào)價(jià)和交易平抑價(jià)格波動(dòng)，增強(qiáng)了市場(chǎng)穩(wěn)定性。

對(duì)于掛牌企業(yè)而言，盡管采取做市轉(zhuǎn)讓方式在很多方面都存在優(yōu)勢(shì)，但這并未阻擋部分企業(yè)選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓。數(shù)據(jù)顯示，自去年下半年以來(lái)，共有155家企業(yè)將做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。從這些企業(yè)的行業(yè)分布來(lái)看，排名前列的依次是信息技術(shù)、工業(yè)、材料、消費(fèi)、醫(yī)療保健等。

“做市公司紛紛‘出走’，也降低了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司轉(zhuǎn)向做市轉(zhuǎn)讓的熱情。”安信證券研究中心新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱表示，今年以來(lái)，每月協(xié)議轉(zhuǎn)做市的企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)，并于3月份達(dá)到了單月“最低谷”，單月僅有7家企業(yè)選擇將轉(zhuǎn)讓方式變更為做市，當(dāng)月由做市方式轉(zhuǎn)協(xié)議的公司達(dá)到最高峰，單月37家。

多重原因?qū)е聰?shù)量下降

新三板企業(yè)選擇做市轉(zhuǎn)讓的意愿“由熱到冷”，其原因也復(fù)雜多樣。諸海濱認(rèn)為，這其中的一個(gè)重要因素是與新三板企業(yè)轉(zhuǎn)向IPO有關(guān)。

數(shù)據(jù)顯示，自去年下半年以來(lái)，將做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的155家企業(yè)中，有72家企業(yè)目前正在接受上市輔導(dǎo)，占比達(dá)到46%。并且，做市轉(zhuǎn)協(xié)議與接受上市輔導(dǎo)的兩批公司數(shù)量變動(dòng)趨勢(shì)也是高度吻合。

據(jù)付立春介紹，在掛牌企業(yè)IPO過(guò)程中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式較做市轉(zhuǎn)讓更有優(yōu)勢(shì)。一方面，協(xié)議轉(zhuǎn)讓可控制股票的流動(dòng)性，進(jìn)一步控制股東人數(shù)，使企業(yè)股東人數(shù)符合IPO標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，通過(guò)將交易方式由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓，掛牌企業(yè)可控制股東成分，以保障國(guó)有做市商的股份在IPO前全部退出。此外，相比做市轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓更容易控制股票價(jià)格。

此外，隨著新三板市場(chǎng)并購(gòu)熱度的高漲，也催熱了旺盛的大額股份轉(zhuǎn)讓需求。數(shù)據(jù)顯示，2016年，新三板并購(gòu)重組事件約165次，涉及金額超過(guò)516.81億元。這一水平較2015年213次重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)事項(xiàng)、涉及347.81億元的金額又有所提高。

“目前新三板大宗交易平臺(tái)尚未建立，在做市轉(zhuǎn)讓的交易模式下，掛牌企業(yè)無(wú)法正常實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓。綜合考慮對(duì)公司市值的干擾和股權(quán)重組的成本，在不影響交易價(jià)格的情況下，要想實(shí)現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是最佳選擇。”付立春表示。

從做市商的角度來(lái)看，近期做市商主動(dòng)退出做市的案例不斷增多，對(duì)做市標(biāo)的質(zhì)量把控趨嚴(yán)。諸海濱表示，“2017年以來(lái)，新三板做市企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)下滑，除了協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式對(duì)擬IPO企業(yè)在審核過(guò)程中更具便利性優(yōu)勢(shì)外，還有做市商主動(dòng)退出為某家企業(yè)做市的案例不斷增加的因素”。

數(shù)據(jù)顯示，2016年7月份僅出現(xiàn)了5個(gè)做市商主動(dòng)退出為企業(yè)做市的事件，之后，做市商主動(dòng)退出的數(shù)量明顯上升，今年3月份累計(jì)發(fā)生了56起退出事件，達(dá)到了單月小高峰。在主動(dòng)退出做市的做市商上表現(xiàn)最為活躍的是中國(guó)中投、東方證券、天風(fēng)證券。自2016年至今主動(dòng)退出做市的企業(yè)數(shù)量分別累計(jì)達(dá)到了25、22和20家。

選擇做市企業(yè)更重質(zhì)量

實(shí)際上，雖然近期新三板做市企業(yè)數(shù)量在總體上有所下滑，但很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的做市商數(shù)量在增加。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，平均每家做市企業(yè)擁有的做市商從5.06家略提升至5.11家，延續(xù)了2016年以來(lái)的上升態(tài)勢(shì)。做市商數(shù)量大于5家的占比有小幅波動(dòng)，但做市商數(shù)量大于10家的占比則從7.69%提升至8.04%。

諸海濱表示：“在目前不斷有相對(duì)優(yōu)質(zhì)的做市企業(yè)出于IPO動(dòng)機(jī)退出做市隊(duì)伍之際，還能見(jiàn)證這一比例的增長(zhǎng)，說(shuō)明做市商在做市企業(yè)的選擇上更為集中。”

從做市商主動(dòng)退出做市的掛牌企業(yè)發(fā)布的2016年中報(bào)來(lái)看，其中80%以上的公司出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的下滑或沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。這意味著，做市商為了保證做市企業(yè)的整體質(zhì)量，主動(dòng)退出了在成長(zhǎng)能力、股價(jià)表現(xiàn)上相對(duì)不太樂(lè)觀的做市企業(yè)隊(duì)伍，并且這一轉(zhuǎn)變已經(jīng)形成較為明朗的趨勢(shì)。

發(fā)生這一轉(zhuǎn)變的原因或許不難解釋。今年2月下旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席趙爭(zhēng)平在國(guó)新辦召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上明確表示：“今年新三板改革的重點(diǎn)就是完善市場(chǎng)分層，通過(guò)分層管理，把發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管以及多方面的改革串起來(lái)，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化的制度供給，把市場(chǎng)的積極效用進(jìn)一步釋放出來(lái)。”這被市場(chǎng)人士解讀為新三板未來(lái)有望在創(chuàng)新層之上推出“精選層”。

自新三板可能推出精選層的消息公布以來(lái)，截至目前，共有14家企業(yè)躋身做市轉(zhuǎn)讓，其中13家為基礎(chǔ)層公司。在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這些企業(yè)很大程度上是為了沖刺創(chuàng)新層乃至精選層而來(lái)。

諸海濱也認(rèn)為，面對(duì)“精選層”“連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度”可能帶來(lái)的政策紅利，做市商迅速調(diào)整了做市布局，明顯擴(kuò)大了創(chuàng)新層公司的投資比重。僅今年3月份，就有新增做市商事件共計(jì)164起，其中做市對(duì)象為創(chuàng)新層公司的共計(jì)103起，占比67%，創(chuàng)新層公司新增做市比例明顯提升，這其中也蘊(yùn)含了大量的投資機(jī)遇。