新三板做市交易低迷 倒逼企業(yè)轉協議自救

2016年新三板企業(yè)頻頻出現做市轉協議的舉動，這一現象背后是整個新三板市場萎靡的寫照?；赝?015年新三板市場火爆之時，做市轉讓一度成為優(yōu)質企業(yè)的象征之一，而如今卻被部分企業(yè)看做雞肋。

數據顯示，自新三板做市制度推出以來，做市企業(yè)增量分別集中在2015年新三板行情火爆時和分層意見稿出臺期間。但隨著新三板寒冬到來，新增做市企業(yè)增量急轉直下，今年10月甚至無新增做市企業(yè)，11月至今也只新增一家做市企業(yè)，反觀新三板做市轉協議企業(yè)，卻是逐月增加。

做市轉協議為了IPO和并購

截至11月27日，新三板已有57家企業(yè)發(fā)出做市轉協議公告，其中有24家為創(chuàng)新層企業(yè)。

這些做市企業(yè)回歸協議轉讓的原因主要有三方面：一是企業(yè)申請IPO輔導，轉協議便于控制股東人數；二是企業(yè)涉及股權收購；三是，企業(yè)出于未來發(fā)展的需要。其中，這些企業(yè)中過半數是因為IPO放棄做市。

一家新三板創(chuàng)新層企業(yè)董秘告訴記者，公司在申請IPO輔導后就從做市轉回協議，因為公司的股東人數已超過200人上限。根據《非上市公眾公司監(jiān)管指引》，股東人數超過200人，申請公開發(fā)行并在證券交易所上市，需要向證監(jiān)會申請行政許可，這無疑增加了企業(yè)IPO的時間成本和流程，加大了企業(yè)IPO的不確定性風險。而做市交易使得任何一個滿足條件的個人和機構投資者，都可以通過做市商從新三板二級市場買到股票成為股東，這對IPO前的股東控制不利，所以企業(yè)會傾向轉回協議轉讓。

同時，對于涉及收購的新三板企業(yè)，轉回協議更便于價格談判。深圳某家創(chuàng)新層企業(yè)董秘告訴記者，公司此前因為三類股東問題放棄了IPO這條路，公司隨后決定以被上市公司并購的形式曲線上市。“但因為收購方要全資收購，所以我們必須要買回三類股東手上的股票，但如今新三板市場做市行情遇冷，賣多買少，我們這樣的創(chuàng)新層企業(yè)交易也同樣不活躍，股價處于較低水平，而三類股東都是通過前期定增進來，拿票的價格都高于如今的做市價格，這無疑會給我們企業(yè)的并購帶來麻煩，所以我們只能由做市重新改為協議，確保以協商的價格在三類股東不虧本的前提下把股票買回。”

股價走低迫使企業(yè)回歸協議轉讓

天星資本新三板研究所副所長王晨指出，目前新三板做市商數量嚴重不足，且市場整體經驗較為欠缺，從而帶來一系列問題：做市商本來應該是充當撮合交易的角色，但由于目前做市券商家數少，做市權限過高，因此存在進入成本過低、競爭不充分等問題，對企業(yè)合理定價幫助不大；由于目前新三板參與者較少，采取做市轉讓通常也不能有效解決流動性問題，反而導致企業(yè)估值水平下降；另一方面，大宗交易尚未出臺，對于以“接盤”為主要交易方式的新三板企業(yè)而言，采取做市轉讓反而有時候會導致交易不順暢。對此，一家基礎層做市企業(yè)董秘表示，雖然企業(yè)在做市前期感受到了做市帶來的流動性，但隨著整體市場萎靡，做市券商掛單也不那么積極，還曾經一度零交易。

此外，新鼎榮盛資本董事長張馳表示，因為做市券商拿票價格低，在出現一定溢價空間時就會拋售，這使得公司的股價進一步走低，甚至低于機構參與公司定增時的股票價格，這無疑給企業(yè)未來定增融資帶來麻煩，這對企業(yè)而言影響巨大。

“所以在做市無法提供流動性時，回歸協議反而可以保住股價，控制股東人數對企業(yè)未來發(fā)展更有好處，這也是企業(yè)放棄做市的原因之一。”王晨補充道。

理性看待現有做市制度真正原因是供給不足

安信證券新三板研究負責人諸海濱認為，現在市場上把流動性問題歸結于做市券商，是有失偏頗的，因為券商作為交易中介拿著不到5%的股份，卻要承擔所有的流動性，做市壓力很大。從現在做市的問題看，券商做市機構在定價方面通常偏謹慎，但企業(yè)需要二級市場股價表現更好，因為這有利于未來的增發(fā)和布局，但做市價格一旦被打下來，企業(yè)又無法對做市股價進行控制，做市就起了反作用。對于相對活躍的優(yōu)質企業(yè)，券商優(yōu)先提供流動性，是因為做市商手里的自有資金有限，不可能每家企業(yè)都能面面俱到，而且股轉公司需要考核做市商所做市企業(yè)的活躍度，所以有限的資金當然就會傾向于投向較為活躍的企業(yè)，這也是目前做市狀況的一個矛盾點。

對此，王晨指出，目前新三板市場平均每家企業(yè)的做市商數量只有4到5家左右，而相比之下納斯達克是11到12家左右。因此，在新三板市場達到平均每家企業(yè)有10家左右做市商的時候，才是做市制度可以有效發(fā)揮成效的時候，屆時，做市商間可以充分競爭，有利于對企業(yè)合理定價和撮合交易。此外，張馳表示，現在新三板市場投資主體是私募股權投資基金，對于新三板龐大的資金需求明顯不夠，如果市場沒有資金，會陷入如今的死循環(huán)，所以引入公募基金、保險等機構進場才是交易活躍的基礎之一。

總而言之，企業(yè)選擇做市轉企業(yè)只是新三板市場目前諸多待解決問題的一面鏡子，也是企業(yè)從自身利益考慮的結果。對此，王晨表示，對于企業(yè)這種做法，我們認為可以理解，但并不提倡。“目前市場正處于快速發(fā)展的過程中，流動性相對較差，對于追求迅速發(fā)展的中小創(chuàng)企業(yè)而言，確實存在較大壓力。但我們認為，新三板制度建設正在有條不紊推進中，交易制度等方面的改革已經提上日程，有能力解決流動性問題，而做市制度作為新三板的特色之一，也將發(fā)揮其重要作用。因此，建議企業(yè)多一些耐心和信心，伴隨新三板一同發(fā)展。”