新三板流動(dòng)性困局 有望緩解

近日，有媒體報(bào)道，新三板創(chuàng)新層制度供給方案將會(huì)在年底前出臺(tái)。其中包括交易制度優(yōu)化與改革以及發(fā)行制度改革。據(jù)介紹，一是創(chuàng)新層交易機(jī)制的優(yōu)化與改革，其中包括優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推出盤(pán)后大宗交易等，同時(shí)為符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)適當(dāng)引入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，即在交易過(guò)程中引入價(jià)格形成的競(jìng)爭(zhēng)性因素;二是放開(kāi)定增發(fā)行35人限制，定向發(fā)行可以突破35人限制。筆者以為，上述新三板新政對(duì)于改善創(chuàng)新層的流動(dòng)性具有積極意義。

流動(dòng)性不足的問(wèn)題是新三板市場(chǎng)需要直面的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。雖然全國(guó)性的新三板市場(chǎng)設(shè)立時(shí)間只有三年，但截止到11月10日，掛牌公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到9456家，可以說(shuō)在掛牌公司規(guī)模上，新三板市場(chǎng)取得了突飛猛進(jìn)般的發(fā)展。但新三板市場(chǎng)每天的成交金額僅以億元計(jì)，如11月10日的成交金額僅為8.55億元，甚至不及A股市場(chǎng)一只股票的成交金額大。新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏由此可見(jiàn)。

實(shí)際上，正是為了緩解新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，從今年6月27日起，新三板市場(chǎng)實(shí)施了分層制度，將新三板市場(chǎng)分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，從當(dāng)時(shí)的近8000家公司中挑選出953家公司進(jìn)入創(chuàng)新層，希望能夠以此吸引到更多的投資者參與到創(chuàng)新層的交易中來(lái)，從而增加創(chuàng)新層的流動(dòng)性。但從實(shí)際效果來(lái)看，創(chuàng)新層的推出并沒(méi)有帶來(lái)流動(dòng)性的增加。而在流動(dòng)性問(wèn)題得不到改善的情況下，創(chuàng)新層的吸引力也大打折扣，部分創(chuàng)新層掛牌公司甚至提出了IPO上市申請(qǐng)，接受企業(yè)上市輔導(dǎo)，準(zhǔn)備從新三板市場(chǎng)退出，加入到A股市場(chǎng)IPO排隊(duì)上市的行列當(dāng)中。所以，解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題成了新三板市場(chǎng)迫在眉睫的問(wèn)題。

而年底將要出臺(tái)的新三板新政，顯然是有利于增加新三板流動(dòng)性的。比如在創(chuàng)新層交易機(jī)制的優(yōu)化與改革中，將采取優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推出盤(pán)后大宗交易等措施，這可以說(shuō)是一箭雙雕之舉。一方面，這兩項(xiàng)舉措明顯有利于增加新三板的流動(dòng)性;另一方面，不論是優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是盤(pán)后大宗交易，這兩項(xiàng)措施都可以避免對(duì)股價(jià)形成打壓，以維護(hù)股票價(jià)格的穩(wěn)定。

又如，放開(kāi)定增發(fā)行35人限制，定向發(fā)行可以突破35人限制。這項(xiàng)措施同樣也是一箭雙雕。一方面放開(kāi)定增發(fā)行35人限制，這有利于企業(yè)向更多的投資者進(jìn)行融資，從而達(dá)到更好地融資、更多地融資的目的;另一方面，持股的股東數(shù)量多了，持股也就更加分散，這也意味著流動(dòng)性增加。如果股份集中在少數(shù)幾個(gè)人手上，如果這幾個(gè)人又不賣出股份，投資者想買(mǎi)也買(mǎi)不到，這流動(dòng)性不足的問(wèn)題自然也就來(lái)了。相反持股人多了，張三不賣李四會(huì)賣，股票的流動(dòng)性因此而增加。

不過(guò)，盡管上述新三板新政有利于增加創(chuàng)新層的流動(dòng)性，但其總體效果實(shí)際上還是有限的。因?yàn)閺纳鲜鰞身?xiàng)改革來(lái)看，都存在同樣一個(gè)問(wèn)題，也是致命的問(wèn)題，那就是誰(shuí)來(lái)接盤(pán)的問(wèn)題。優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓也好，推出盤(pán)后大宗交易也罷，這總要有投資者來(lái)接盤(pán)。如果沒(méi)有投資者來(lái)接盤(pán)，這兩項(xiàng)措施也就形同虛設(shè)了。

放開(kāi)定增發(fā)行35人限制存在同樣的問(wèn)題。一方面放開(kāi)定增發(fā)行35人限制，需要有投資者愿意成為第36人、37人等;另一方面是當(dāng)這些參與定增發(fā)行的35人，或45人、55人在愿意拋出股票的時(shí)候，需要有人愿意來(lái)接盤(pán)。如果沒(méi)有人愿意成為第36人、37人;如果沒(méi)有人愿意來(lái)接盤(pán)，那么，“放開(kāi)定增發(fā)行35人限制”這一舉措同樣只能是畫(huà)餅充饑，并不能真正解決新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性不足問(wèn)題。

所以歸根結(jié)底，要解決新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，必須解決投資者參與新三板市場(chǎng)投資的問(wèn)題。在這個(gè)問(wèn)題上，關(guān)鍵還是要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，讓更多的機(jī)構(gòu)投資者參與到新三板市場(chǎng)中來(lái)。讓機(jī)構(gòu)投資者成為新三板市場(chǎng)的主力軍。

至于降低投資者門(mén)檻，讓更多的個(gè)人投資者參與到新三板市場(chǎng)中來(lái)，對(duì)這種做法要慎之又慎。畢竟新三板市場(chǎng)在監(jiān)管上遠(yuǎn)沒(méi)有A股市場(chǎng)規(guī)范，包括在信息披露上存在很大的不足，新三板掛牌公司的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)。因此，在這種背景下，限制個(gè)人投資者的進(jìn)入是有必要的，這也是投資者適當(dāng)性制度建設(shè)的要求。

不過(guò)，基于目前個(gè)人投資者投資新三板的門(mén)檻設(shè)置為500萬(wàn)元的資金門(mén)檻過(guò)于偏高。適當(dāng)降低投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻還是可行的，比如將資金門(mén)檻降至300萬(wàn)元。這一方面仍然是對(duì)中小投資者利益的一種保護(hù)，另一方面也可以適當(dāng)增加新三板的投資者隊(duì)伍，增加新三板的流動(dòng)性。這是完全可以試行的。實(shí)際上，也只有解決了投資者來(lái)源問(wèn)題，新三板新政的出臺(tái)才能真正發(fā)揮作用。