“轉(zhuǎn)板”套利何曾不是新三板的根本邏輯？

爭渡，爭渡，驚起一灘鷗鷺。

近日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，僅部分提及“研究全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度”，經(jīng)部分媒體放大宣傳，演變?yōu)?ldquo;重大利好”、“國務(wù)院首次提出”，引起新三板市場各界關(guān)注。

筆者查閱公開資料，2012年至今，國務(wù)院、證監(jiān)會、交易所關(guān)于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板的表態(tài)達(dá)14次之多。其中，2016年以來提及的4次，都是“研究”轉(zhuǎn)板制度。

而在2015年上半年，高層表態(tài)乃是“推動試點(diǎn)”乃至“加快推出試點(diǎn)”。

種種跡象表明，轉(zhuǎn)板制度的來路有所倒退，前路仍顯渺茫。言之鑿鑿的“遲早會來”，不過是“等待戈多”，更是無法證偽的一廂情愿。

筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)板套利邏輯一直是新三板各方的根本邏輯，根深蒂固，眾望所歸，而政策方面的配合，也更使其自我強(qiáng)化。因此，轉(zhuǎn)板是個老話題，更在不同語境下進(jìn)化為新話題。

新三板二級市場最近兩年中僅有的四次行情，分別在2015年2月到5月、2015年10月到12月、2016年6月、2016年9月出現(xiàn)，當(dāng)量逐次遞減，范圍逐步縮小，持續(xù)時間梯次減短。市場用真金白銀做出了選擇，兩次為分層邏輯，兩次為轉(zhuǎn)板邏輯。

2015年2月到5月的行情，即由轉(zhuǎn)板傳言而起，經(jīng)雙指數(shù)發(fā)布催化，眾多場外資金蜂擁入場的根本原因即是滬深A(yù)股市場與新三板市場巨大的估值差距；2016年9月9日，證監(jiān)會出臺《關(guān)于發(fā)揮資本市場作用服務(wù)國家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略的意見》，對貧困地區(qū)符合條件企業(yè)采取“即報即審、審過即發(fā)”的政策，9月12日新三板符合條件擬IPO企業(yè)迅速放量暴漲。

而2015年10月到12月以及2016年6月的短暫行情，則由市場分層預(yù)期及其最終落實(shí)而起，市場短暫亢奮后便重新開啟綿綿跌勢，顯示后勁不足。值得注意的是，參與行情的投資者仍是看重分層背后的競價交易及可能的轉(zhuǎn)板機(jī)會。

事實(shí)上，新三板市場真正的財富效應(yīng)，也是在此前十余家成功上市的原新三板企業(yè)中產(chǎn)生，一批從2006年開始便活躍在新三板市場的老牌投資者不乏“一夜暴富”傳說，更多的后來者亦想再次躬逢其盛。而在2014年到2015年，又有多少企業(yè)因“轉(zhuǎn)板”而頭腦發(fā)熱，不明就里地沖進(jìn)新三板市場？

這一切都說明，市場并不缺乏資金，更不會被投資渠道和門檻所限，一旦預(yù)期明確，各方將敏銳地捕捉到其中的機(jī)遇，并迅速入場。殊為遺憾的是，這種預(yù)期過多地體現(xiàn)在轉(zhuǎn)板套利的邏輯上，并與新三板市場的獨(dú)立市場預(yù)期形成令人尷尬的反差。

這種人為造成的混亂預(yù)期，已經(jīng)成為不斷流血的傷口，消耗著市場各方對新三板市場來之不易的信心和希望。

同時筆者也無奈地看到，滬深市場傲視全球的估值水平以及新三板市場估值水平相對較低流動性不佳的條件下，轉(zhuǎn)板套利是各方目前能夠看到的最強(qiáng)有力的邏輯，不由分說地橫亙在我們眼前。

筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)板制度必將是中國多層次資本市場銜接不可或缺的一環(huán)，但考慮到歷史形成的滬深市場高水位與新三板新興市場的低水位，“一瀉千里”的改革勢必引發(fā)動蕩，并不符合多年以來的理論框架設(shè)計及具體實(shí)踐方法。轉(zhuǎn)板即便推出，在一段歷史時期內(nèi)，也并非絕大多數(shù)新三板公司可企及。

市場真正需要的是明確的預(yù)期，以及堅(jiān)定的政策執(zhí)行，向著更加完善的獨(dú)立市場方向進(jìn)發(fā)，各方已經(jīng)苦等日久。否則，市場參與者恐怕仍將繼續(xù)關(guān)注眼前的“茍且”，謹(jǐn)慎對待“詩和遠(yuǎn)方”。