新三板促實(shí)體經(jīng)濟(jì)須改善流動(dòng)性 專訪天星資本總裁王駿

8月22日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》，其中明確指出要大力發(fā)展股權(quán)融資，完善證券交易所市場(chǎng)股權(quán)融資功能，規(guī)范全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）發(fā)展，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)和私募股權(quán)投資基金。這是繼8月8日發(fā)布《“十三五”國(guó)家科技創(chuàng)新規(guī)劃》提出強(qiáng)化新三板融資功能之后，國(guó)務(wù)院在半個(gè)月內(nèi)第二次力挺新三板。

新三板市場(chǎng)的“獨(dú)角獸”、中國(guó)中小企業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位——天星資本對(duì)此做了解讀。天星資本創(chuàng)始合伙人、總裁王駿在接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)記者專訪時(shí)表示，新三板支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)是應(yīng)有之義，目前新三板流動(dòng)性不強(qiáng)很大程度上是做市商制度中缺乏競(jìng)爭(zhēng)，天星資本未來(lái)的投資策略將延續(xù)價(jià)值投資，投資更多更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。提升流動(dòng)性是改革關(guān)鍵

中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)：近日，《降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》由國(guó)務(wù)院印發(fā)，其中明確指出要大力發(fā)展股權(quán)融資，請(qǐng)問(wèn)這個(gè)文件的出臺(tái)對(duì)新三板市場(chǎng)意味著什么？如何理解新三板對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響？

王駿：其實(shí)，當(dāng)初新三板的建立，就是按照國(guó)務(wù)院這個(gè)文件的思路，其初衷是解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，方法則是通過(guò)提高直接融資比例、建設(shè)完善資本市場(chǎng)等方式，此文件更加明確了新三板的定位，后續(xù)配套政策應(yīng)該更完善。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于下行區(qū)間，面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)。而所謂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)不是“一刀切”的，是結(jié)構(gòu)化的、動(dòng)態(tài)的、優(yōu)勝劣汰的，以滬深兩市為代表的中國(guó)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)，則是以大體量企業(yè)為主，多數(shù)屬于重工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，改革推進(jìn)難度較大。而新三板作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分，肩負(fù)著為我國(guó)中小創(chuàng)新型企業(yè)融資的重任，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向相契合。

此外，新三板也是我國(guó)資本市場(chǎng)改革與發(fā)展的試驗(yàn)田。目前A股市場(chǎng)以散戶為主導(dǎo)，追求短期回報(bào)，這與健康資本市場(chǎng)的發(fā)展方向不符。而新三板作為“改革之田”，率先推行了注冊(cè)制，同時(shí)確立了以機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)、注重價(jià)值投資的市場(chǎng)運(yùn)行方式。無(wú)疑，新三板并非企業(yè)登陸A股的“過(guò)渡型市場(chǎng)”，而是類似于美國(guó)納斯達(dá)克的獨(dú)立市場(chǎng)，在多層次資本市場(chǎng)中扮演不可或缺的角色。

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)新需要資本的助推，而連接企業(yè)與資本需要一個(gè)偉大的資本市場(chǎng)。新三板的出現(xiàn)，使得中國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)獲得融資便利成為可能，使得中國(guó)投資者分享未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果成為可能，使得中國(guó)資本市場(chǎng)從平凡走向偉大成為可能。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)：新三板做市，從2014年8月開(kāi)始，至今已經(jīng)兩周年。不同于去年的火爆，今年市場(chǎng)可以說(shuō)冷到“冰點(diǎn)”，其流動(dòng)性和成交量遲遲未有改變。您如何看待被廣泛關(guān)注的流動(dòng)性問(wèn)題？

王駿：中小企業(yè)從新三板獲得融資的前提是市場(chǎng)存在交易，有流動(dòng)性，而目前新三板由于配套制度沒(méi)有到位，8000多家掛牌企業(yè)，每天交易量只有2億~3億元，流動(dòng)性持續(xù)低迷。

流動(dòng)性改善的核心是做市商交易制度的改革。做市商的核心功能是為市場(chǎng)定價(jià)，定價(jià)的前提是頻繁交易，其權(quán)利是賺取買賣價(jià)差，上限是5%。但目前做市商的盈利模式是賺取資本利得。造成券商盈利模式偏離其本質(zhì)的核心原因在于競(jìng)爭(zhēng)不充分。首先，中國(guó)的做市商相對(duì)稀缺，目前新三板上只有八九十家做市商，且都為券商，而美國(guó)納斯達(dá)克有600多家做市商；其次，每個(gè)券商做市資金比較少，對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的影響力較為有限?？梢哉f(shuō)，做市商的供給完全滿足不了需求，而且由于競(jìng)爭(zhēng)的不充分，不同做市商的報(bào)價(jià)差價(jià)很大。因此，引入競(jìng)爭(zhēng)的制度設(shè)計(jì)很關(guān)鍵。

做市的意義不僅是改善流動(dòng)性，更重要的是價(jià)值發(fā)現(xiàn)。做市是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的行為，競(jìng)價(jià)交易是分散的個(gè)人投資者撮合的價(jià)格，前者更能發(fā)現(xiàn)價(jià)值與定價(jià)，好公司不易被錯(cuò)殺、壞公司難以炒作。例如，許多互聯(lián)網(wǎng)公司商業(yè)模式很好，但目前的收入與利潤(rùn)都很少，如果完全是散戶定價(jià)，企業(yè)被錯(cuò)殺的可能性會(huì)很大，而新三板容納的大多是創(chuàng)新型企業(yè)，因此更適合做市商制度。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)：除了做市商制度重要外，競(jìng)價(jià)交易也被廣泛看好，您如何看待競(jìng)價(jià)交易的引入？

王駿：競(jìng)價(jià)交易很可能更適合應(yīng)用于創(chuàng)新層，因?yàn)閯?chuàng)新層企業(yè)規(guī)模較大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。競(jìng)價(jià)交易的前提是股權(quán)足夠分散，股權(quán)分散的前提是有足夠多的合格投資者進(jìn)入市場(chǎng)，因此合格投資者的門檻需要降低。目前，一方面，個(gè)人投資者500萬(wàn)的門檻太高了，另一方面，機(jī)構(gòu)投資者目前只有三類——PE/VC、券商資管計(jì)劃、信托計(jì)劃，未來(lái)將有更多投資者進(jìn)入，例如，公募基金、商業(yè)保險(xiǎn)、社保基金、企業(yè)年金、QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）與RQFII（人民幣合格的境外機(jī)構(gòu)投資者），等等。監(jiān)管層也鼓勵(lì)非券商金融機(jī)構(gòu)參與做市，例如PE/VC、公募基金子公司、期貨子公司等。

新三板建設(shè)的第一步，是先把市場(chǎng)容量提升起來(lái)，第二步，是做分層制度，以滿足不同類型投資者的差異化訴求，后面再逐步推進(jìn)改革。所有的改革都是圍繞“改善流動(dòng)性”展開(kāi)，而根本目的正在于解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資問(wèn)題，尤其是新興經(jīng)濟(jì)的融資問(wèn)題。

市場(chǎng)不必對(duì)機(jī)構(gòu)減持行為過(guò)度解讀

中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)：最近有報(bào)道指出，天星資本今年有大幅度減持的動(dòng)作，有媒體將其解讀為“套現(xiàn)”和“砸盤”，您如何看待這樣的理解？

王駿：市場(chǎng)交易由買入和賣出構(gòu)成，股價(jià)上升、下降與投資標(biāo)的價(jià)值本身，以及不同投資主體的價(jià)值判斷密切相關(guān)，這是市場(chǎng)化的行為。

對(duì)于外界的質(zhì)疑，第一，能減持的前提是持有股票，而持有股票的前提是天星資本拿出了真金白銀支持了相關(guān)標(biāo)的企業(yè)的發(fā)展。此外，賣出股票也是有其他投資者接走，標(biāo)的公司的運(yùn)營(yíng)資金并沒(méi)有變化，只是換了股東而已。

第二，作為市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，判斷相關(guān)標(biāo)的的價(jià)格偏離了價(jià)值而進(jìn)行減持，是十分正常的行為。新三板的賣出如此受關(guān)注，是因?yàn)槠淞鲃?dòng)性不佳，反映到價(jià)格層面會(huì)波動(dòng)較大，而價(jià)格跌到一定程度自然就會(huì)回暖，這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。

第三，從數(shù)量上來(lái)看，天星投資了500多家企業(yè)，今年以來(lái)減持的也只有20來(lái)家。這對(duì)于天星的整體投資量來(lái)說(shuō)是很小的一部分，所以市場(chǎng)不必對(duì)減持進(jìn)行過(guò)度解讀。而且天星資本在二級(jí)市場(chǎng)也進(jìn)行了布局，發(fā)布了新三板的優(yōu)選指數(shù)基金，在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，天星的指數(shù)基金一直在增持。新三板目前是“黎明前的黑暗”，正是最佳的布局時(shí)期。