新三板指南：純干貨！2016中國新三板發(fā)展報(bào)告出爐

國家金融實(shí)驗(yàn)室理事長、中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部主任、原副院長李揚(yáng)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理兼新聞發(fā)言人隋強(qiáng)，中國社科院金融所研究員何德旭，中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉平安，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室資本市場與公司金融研究中心主任、中國社會科學(xué)院金融研究所研究員張躍文，中國證監(jiān)會公司債券處處長高莉，中國并購工會執(zhí)行會長尉立東，亞太集團(tuán)會計(jì)師事務(wù)所合伙人于亞男參加了此次發(fā)布會。新三板指南細(xì)心將此次會議內(nèi)容整理成文，最大限度的保留了會議的全部內(nèi)容，方便大家全面地了解此次會議。

李揚(yáng)：新三板刮來了一股清風(fēng)

國家金融實(shí)驗(yàn)室理事長、中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部主任、原副院長李揚(yáng)：

在我們實(shí)驗(yàn)室名下關(guān)于新三板發(fā)展的討論是第二次，第一次是在一個(gè)月前，當(dāng)時(shí)我們討論的側(cè)重點(diǎn)是在“監(jiān)管”，當(dāng)時(shí)發(fā)起是實(shí)驗(yàn)室下面的法律金融研究中心做的，今天從市場發(fā)展角度再次討論新三板的問題，這足見這個(gè)問題的重要性，也足見我們實(shí)驗(yàn)室對這個(gè)市場的重視。

新三板現(xiàn)在是非常觸動人們神經(jīng)的，尤其是一些“雙創(chuàng)”企業(yè)都躍躍欲試，希望在新三板一展身手，這個(gè)市場發(fā)展太快，遇到一些問題，尤其現(xiàn)在中國金融方面在進(jìn)行調(diào)整之中，新一輪的改革正在醞釀，在新一輪改革的框架中資本市場的定義和發(fā)展方向是值得深入討論的問題。

新三板在中國資本市場發(fā)展中還是一個(gè)新兵，大概是在2001年的時(shí)候，現(xiàn)在人們統(tǒng)稱為“老三板”，那時(shí)候?yàn)榱私鉀Q上個(gè)世紀(jì)資本市場發(fā)展中的一些歷史遺留問題，以及在主板市場上退市但又需要進(jìn)行交易機(jī)構(gòu)股份轉(zhuǎn)讓的問題。從2001年開始到2006年代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是這個(gè)市場的初始階段，從2007年開始新的因素產(chǎn)生，就是現(xiàn)在的“雙創(chuàng)”--創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展靠的是創(chuàng)新，資本市場應(yīng)該支持創(chuàng)新、支持創(chuàng)業(yè)。從2006年開始以中關(guān)村為基地發(fā)展了中國的新三板，它是支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持高成長企業(yè)，經(jīng)過一段時(shí)間的試點(diǎn)之后，這樣一個(gè)機(jī)制逐漸擴(kuò)展到全國主要的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的基地，包括上海、天津、杭州、武漢等，從那時(shí)開始不斷擴(kuò)展，直至2013年監(jiān)管當(dāng)局正式確定了這樣的一個(gè)市場架構(gòu)。

這個(gè)市場發(fā)展得非常迅速，出乎所有人的意料。一開始以為是小打小鬧，給在別的地方?jīng)]有出路的企業(yè)一個(gè)出路。創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)存在相當(dāng)大的不確定性，讓這些不確定性很強(qiáng)的企業(yè)找個(gè)地方進(jìn)行交易，讓投資者有個(gè)選擇。但是沒有想到今天這樣。到去年下半年的時(shí)候，謝總悄悄跟我說，很快就會超過主板，現(xiàn)在有些指標(biāo)超過了。我查了一些資料，截止到前天上市是8877家，總市值是3.4萬億，這個(gè)市場發(fā)展數(shù)量是相當(dāng)可觀的，但是更重要的是它代表著一些新的發(fā)展方向。

中國資本市場的功能問題：資本市場是資本的形成、資本交易的市場。但是我們在相當(dāng)長的時(shí)間里面是比較多注重資本的交易，不太注重資本的形成，從主板市場的形成過程可以看出來。當(dāng)開始在有這個(gè)市場的時(shí)候，資本如何形成、股份公司如何構(gòu)造都還在討論之中，于是這個(gè)市場留下相當(dāng)濃的“投機(jī)”技術(shù)。大家上這個(gè)市場并不是為了要促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，而是為了追求股價(jià)的變化，都追求在股價(jià)的變化中尋求自己的投資收益。

中國股價(jià)的波動是世界最大的，市盈率也是最高的之一，這樣來說是不利于資本形成的。就是因?yàn)槭袌霰旧硎亲非蠊蓛r(jià)變化的、追求交易的、以交易為導(dǎo)向的，致使監(jiān)管也誤入歧途。迄今為止我們的監(jiān)管是以股價(jià)為標(biāo)的，股價(jià)有快漲慢漲，于是就有挑戰(zhàn)自己智慧的“慢牛”說。什么是慢牛？多慢算慢？多快算快？很荒謬的事情。中國只有這樣，希望這個(gè)市場是慢牛，跌了就慌，各種各樣的措施，以至于不惜讓信貸直接入市。所以我們現(xiàn)在在考慮中國進(jìn)入第一步改革的時(shí)候，這個(gè)問題要回到原點(diǎn)上考慮，要這個(gè)市場干什么？如果只是為了交易，只是在上面有一些投機(jī)的收益，如果監(jiān)管單位只關(guān)注股價(jià)的變動，這個(gè)市場是需要重新改造的。

新三板應(yīng)該說是刮來了一股清風(fēng)，它的定位和功能是在促進(jìn)資本的形成。整個(gè)理念都不熟悉這個(gè)變化，促進(jìn)資本形成有可能交易就沒有那么頻繁。

中國是一個(gè)很“短視化”的國家，上市公司持有上市股份平均是兩年，西方是七年。還有對應(yīng)的數(shù)字，我們的賬齡不到兩年。企業(yè)建了倒了、建了倒了，談何創(chuàng)新？談何發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)？這么快的建立和倒閉還怎么發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)？因此大量股份掛牌了，長期停在那里，沒有頻繁的換手，這或許就是我們市場的特點(diǎn)，也是我們需要的特點(diǎn)，讓人們能夠有喘息之機(jī)，慢慢完善自己的機(jī)制、尋找自己主營業(yè)務(wù)的領(lǐng)域，要給這樣一個(gè)時(shí)機(jī)。比如說交易，集合競價(jià)，交易方式又得討論。

交易方式有四類：一、搜尋型的。投資者找投資者，投資者找籌資者，雙方碰到了就開始交易，碰不上就是碰不上了，世界各國最早的資本市場都是這樣，是探尋的。美國華爾街下的椰子樹是搜尋市場，大家在椰子樹下搜尋；二、進(jìn)一步發(fā)展有經(jīng)濟(jì)，有人代表投資者，有人代表籌資者，這是經(jīng)濟(jì)交易；三、再往下發(fā)展就是做市商，既代表籌資者又代表投資者；四、集合競價(jià)。把市場按照交易形態(tài)分化就是這么一個(gè)形式，這是遞進(jìn)發(fā)展的，是自然發(fā)展的過程，它不可逾越，也不可能超越。

但是中國市場一下跳到了集合競價(jià)，有很多工作沒有做就得回頭堵，已經(jīng)集合競價(jià)還在找做市商，在主板留下了很多問題。從最發(fā)達(dá)的形態(tài)入手讓我們省了一些事，但是也讓我們費(fèi)了很多的事，讓我們不斷地補(bǔ)之前的問題。這個(gè)市場看，集合競價(jià)是不是應(yīng)該如此？前面的機(jī)制、做市機(jī)制等等都完善一些，使交易監(jiān)管更加豐富，這都是需要的。

張躍文：新三板研究報(bào)告與建議

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室市場與公司金融研究中心主任、中國社會科學(xué)院金融研究所研究員張躍文：

今年在上半年的時(shí)候集中了一段時(shí)間新三板市場，主要是這個(gè)市場的發(fā)展走向和未來的問題。開始我們對這個(gè)市場都不是特別了解，但是在經(jīng)過這一段時(shí)間的研究和積累以后，我們對這個(gè)市場有了新的認(rèn)識。這個(gè)市場最能夠觸動我們的數(shù)字是，當(dāng)我們看到2015年的時(shí)候在新三板市場上有差不多2000公司融資成功，每家獲得差不多6000萬的資金。新三板這個(gè)市場主要是為中小微企業(yè)服務(wù)的，對中小微企業(yè)來說6000萬是什么樣的數(shù)字？可能有些公司一年的營業(yè)收入就是這樣。這就體現(xiàn)了我們前期不太重視的新三板為企業(yè)融資、資本形成發(fā)揮了引人注目的作用。

盡管1200多億的融資總額也就相當(dāng)于主板市場IPO的融資額，但是它所匯集的企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過主板主板市場所有企業(yè)IPO總和。這個(gè)市場正在發(fā)揮著作用，我們應(yīng)該重視它，把這個(gè)市場建設(shè)好、管理好、經(jīng)營好。我們作為研究機(jī)構(gòu)也有責(zé)任把這個(gè)市場目前沒有解決的問題進(jìn)行深入的研究和分析。

新三板的發(fā)展報(bào)告有三個(gè)大的部分：總報(bào)告、市場篇、制度篇。

首先給大家介紹一下新三板市場的快速發(fā)展。從2013年到2015，這個(gè)市場不管是從掛牌公司的數(shù)量、總的股本、市值、投資者的數(shù)量、發(fā)行股票的數(shù)量和融資的金額等等，這些關(guān)鍵性的市場指標(biāo)都取得了飛躍式的發(fā)展。短短兩年時(shí)間，現(xiàn)在市場上的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)有了2萬多人，個(gè)人投資者19萬多人。股票發(fā)行次數(shù)2013年60次，2014年329次，2015年2560多次，今年前7個(gè)月接近1800次左右，年底超過2015年是沒有問題的。

從掛牌公司來看是非常驚人的增長，2015年有5179家公司，統(tǒng)計(jì)到這個(gè)星期已經(jīng)有了8800家公司，現(xiàn)在平均每個(gè)月有幾百家公司在新三板市場掛牌。這些掛牌公司在制造業(yè)分布比較多，另外一些公司是在高科技的領(lǐng)域，制造業(yè)比重占的是最大的，從區(qū)域上來看還是東中部的發(fā)達(dá)地區(qū)的掛牌公司比較集中。

融資活動的區(qū)域和行業(yè)分布和掛牌公司數(shù)量也是很接近的。并購重組的活動也越來越活躍。去年一共實(shí)現(xiàn)了106次的重大資產(chǎn)重組、107次的收購，新三板公司在獲得資金以后迅速的投入實(shí)質(zhì)性的投資活動，對于增強(qiáng)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)活力和提升資本的效率都起到了非常重要的作用。

新三板市場目前所體現(xiàn)出來的幾個(gè)基本特點(diǎn)。

一、目前市場提供的服務(wù)形成了一套相對比較順暢、便捷、高效的服務(wù)體系，可以在很短的時(shí)間內(nèi)完成一家企業(yè)從掛牌、發(fā)行股票到交易的過程，速度和頻率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過主板市場；

二、市場包容性強(qiáng)。市場沒有具體的財(cái)務(wù)方面的要求，進(jìn)入創(chuàng)新層的除外，進(jìn)入市場門檻低，有大量企業(yè)進(jìn)入市場；

三、市場化程度更高。從掛牌也好、發(fā)行股票也好，基本出于一個(gè)企業(yè)自愿，在股票發(fā)行和交易的過程中是買賣雙方的自愿，并不像主板市場里面發(fā)行股票、上市交易等要有很多行政性方面的約束和障礙；

四、企業(yè)掛牌綜合成本較低；

五、市場有巨大的金融創(chuàng)新能力。

2013年國務(wù)院49號文件里面很清楚的說新三板市場是全國性的證券交易場所，并沒有說新三板是全國性的“場外交易”場所，也沒有說是“股票”交易場所。這意味著在市場上只要符合投資者和掛牌企業(yè)的需要，很多的證券品種都可以在這個(gè)市場上面創(chuàng)售、發(fā)行、交易，目前就有一些新的品種的推出。如果能夠減少更多來自行政監(jiān)管當(dāng)局的約束也許會更好，因?yàn)閺目傮w上來說，新三板市場是整個(gè)資本市場進(jìn)行改革和發(fā)展的一個(gè)試驗(yàn)田，有相對自由的空間去探索。

對于掛牌企業(yè)來說，它的增長速度、規(guī)模和質(zhì)量方面有矛盾。一個(gè)是掛牌企業(yè)數(shù)量增長較快，二是大量都屬于中小微企業(yè)。中小微企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)變動風(fēng)險(xiǎn)比較高，這是前期成立創(chuàng)業(yè)板和中小板的時(shí)候監(jiān)管層最擔(dān)心的事情。由于新三板市場的特色，有很低的入場門檻，主要又為中小微企業(yè)服務(wù)，大量進(jìn)場掛牌。同時(shí)這些企業(yè)規(guī)模也比較小，接下來帶來的東西就是這個(gè)市場的流動性遇到了一定的困難。

一些基礎(chǔ)性制度完善的問題，比如說市場準(zhǔn)入的程度、關(guān)于機(jī)制的問題、關(guān)于適當(dāng)投資者的問題，都做過了討論。

市場監(jiān)管現(xiàn)在面臨更多是體制性的問題。新三板是由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)負(fù)責(zé)運(yùn)營的，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)承擔(dān)著一定的監(jiān)管責(zé)任。主管機(jī)構(gòu)對新三板和投資者實(shí)施處罰的時(shí)候，它實(shí)施處罰的力度比較弱。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的處罰措施中最嚴(yán)格的一條就是“向中國證監(jiān)會報(bào)告”。相對來說，大量企業(yè)魚龍混雜的市場需要有強(qiáng)的監(jiān)管措施和機(jī)構(gòu)配合，共同把這個(gè)市場管好。我們也提出來相應(yīng)的建議。

政策建議方面，市場的進(jìn)入門檻差異化的討論，要強(qiáng)調(diào)這個(gè)市場在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下所發(fā)揮的作用。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)應(yīng)該有條件、有機(jī)會更多的進(jìn)入這個(gè)市場。另一方面，這個(gè)市場中的融資大概有1/3左右的額度是被一些類金融機(jī)構(gòu)給拿走了，比如說PE的機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)平臺等等，這些企業(yè)又轉(zhuǎn)入了間接融資企業(yè)，把錢帶出去了，這跟建立這個(gè)市場的初衷是有距離的。

競爭性做市商的制度和混合的交易機(jī)制是為了激活市場流動性。很多人都在討論新三板什么時(shí)候能夠趕上滬深交易所的市場，滬深交易所市場是全世界流動性最高的的市場，去年滬深交易所股票平均換手率是500%，但是紐約股票交易所的換手率是98%，納斯達(dá)克是171%，臺灣市場和韓國市場是200%左右。這么高的換手率在世界主要市場中是非常罕見的，新三板市場沒有必要達(dá)到那么高的流動率。但是現(xiàn)在的狀態(tài)我們是不滿意的，期望改善。市場的流動性應(yīng)是適度的，能夠體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者需求的特點(diǎn)、掛牌企業(yè)對于股票發(fā)行和交易的愿望。它的流動性大大低于主板市場是正常的狀態(tài)。

以提高市場效率為目的建立“分層制度”和“轉(zhuǎn)板制度”。很多企業(yè)進(jìn)入新三板是為了轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板和主板市場，設(shè)計(jì)者初衷并不是想把新三板變成通向主板市場的通道。8000多家企業(yè)當(dāng)中真正能夠轉(zhuǎn)入主板當(dāng)中的寥寥無幾，新三板市場未來寄托在轉(zhuǎn)板制度上面，可能只會把新三板市場成為主板市場的一個(gè)附屬品，國務(wù)院文件和市場人士的期望都不是這樣的。對于市場分層制度，市場現(xiàn)在分出了創(chuàng)新層。創(chuàng)新層的推出也幾經(jīng)討論，但是市場一方面分出創(chuàng)新層1000家公司，每個(gè)月又有新的幾百家公司進(jìn)入這個(gè)市場，提高新三板市場整體質(zhì)量需要讓這個(gè)市場的信息更透明。參照國際經(jīng)驗(yàn)，需要更多的分層。

這種分層既可以考慮是按照財(cái)務(wù)指標(biāo)、市值、流動性指標(biāo)進(jìn)行逐級遞減的過程，也可以參考其他市場的做法，按照信息披露的水平和流動性的高低進(jìn)行分層，不同標(biāo)準(zhǔn)的分層目的是為了減少投資者甄別的成本，讓他知道他需要的公司在什么地方。在新三板的市場上應(yīng)該給投資者提供更明確的信號，分層制度就是一個(gè)很好的工具。

監(jiān)管層面上，因?yàn)橛刑鄾]有受到上市公司訓(xùn)練的企業(yè)，也沒有像主板市場上那樣經(jīng)過長期幾年IPO的排隊(duì)和券商的輔導(dǎo)，很多企業(yè)在很短的時(shí)間內(nèi)接受一定的訓(xùn)練后進(jìn)入這個(gè)市場。另一方面，很多投資機(jī)構(gòu)也在這個(gè)市場上，比如PE機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)這些私募性質(zhì)的機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)在行業(yè)的監(jiān)管上最近有所加強(qiáng)，但是總體上可能跟主板市場的券商和上市公司接受監(jiān)管的程度還有一定差距。所以如果想把這個(gè)市場做好、秩序維持好，提高市場的整體質(zhì)量，可能需要有更多的監(jiān)管方式。參考國際經(jīng)驗(yàn)，自律性的監(jiān)管更強(qiáng)，有來自市場的、有來自組織的、有來自社會輿論的，這樣的措施都可以在新三板市場上進(jìn)行試水。

劉平安：新三板的機(jī)遇、挑戰(zhàn)與未來

中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉平安博士：

新三板面臨歷史性大發(fā)展的機(jī)遇，但同時(shí)面臨大的挑戰(zhàn)。今天的內(nèi)容分成三部分。第一、為什么如此看好新三板？為什么對中國新三板寄于如此高的厚望，理論視角是什么？第二、目前新三板處在一個(gè)什么樣的歷史階段？機(jī)遇是什么？以及它面臨的挑戰(zhàn)。第三、未來的發(fā)展方向。

哈佛大學(xué)管理學(xué)大師克里斯坦森提出了“破壞式創(chuàng)新理論”。他認(rèn)為在一個(gè)市場當(dāng)中市場主體要生存、發(fā)展一定要?jiǎng)?chuàng)新。

他從企業(yè)所處的發(fā)展階段、市場定位和資源稟賦這三個(gè)角度分類：一、創(chuàng)新是維持性創(chuàng)新，也就是向現(xiàn)有的市場、客戶提供現(xiàn)有的產(chǎn)品；二、低端破壞式創(chuàng)新，以低成本的方式向過分被滿足的客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)；三、新市場破壞創(chuàng)新，開啟一個(gè)新的市場。以手機(jī)為例，蘋果、華為應(yīng)該是一種維持性創(chuàng)新，而小米是低端破壞性創(chuàng)新，如果還能夠開發(fā)一種手機(jī)，這種手機(jī)是專門針對某一個(gè)市場，它就是新市場破壞創(chuàng)新。他認(rèn)為市場的戰(zhàn)略者一般傾向于維持性創(chuàng)新，市場的新進(jìn)入者傾向于低端破壞式創(chuàng)新和新市場破壞創(chuàng)新。低端破壞式市場和新市場，它的成長會對原有市場進(jìn)行沖擊，這就是創(chuàng)新發(fā)展的路徑。

把這樣的理論框架拿來研究中國的資本市場，交易所市場，上交所、深交所的創(chuàng)新是屬于維持性創(chuàng)新，因?yàn)檫@個(gè)市場定位在對大中性成熟企業(yè)服務(wù)，準(zhǔn)入門檻是高門檻，對于上市企業(yè)是高成本，不僅僅是顯性的財(cái)務(wù)成本，還包括隱性的機(jī)會成本，而它的制度安排是非市場化的。新三板市場是破壞式創(chuàng)新，市場定位是專門為中小微企業(yè)提供服務(wù)，準(zhǔn)入的門檻、掛牌成本很低，機(jī)會成本很低，時(shí)間很短，是市場化的制度安排。

交易所市場從上個(gè)世紀(jì)90年代到現(xiàn)在，從市場創(chuàng)新角度來講有幾個(gè)方面。1992年開設(shè)B股市場，2001年B股開始對國內(nèi)投資者開放，2004年開設(shè)中小板，2009年開設(shè)創(chuàng)業(yè)板。在制度創(chuàng)新方面，2001年由省級制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，2005年的股權(quán)分置改革，這都是在證券發(fā)行制度和證券僥幸和流通制度方面的改革，這種改革為什么不認(rèn)為它是破壞性創(chuàng)新而是維持性創(chuàng)新呢？因?yàn)樗谠械闹贫瓤蚣軆?nèi)的調(diào)整。2004年開設(shè)的中小板，2009年開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板，按照國家原有的意思是想把它打造像現(xiàn)在新三板的市場，但是由于原有制度框架的設(shè)計(jì)和安排，導(dǎo)致成為主板的一部分。對于交易所市場維持性創(chuàng)新、中國資本市場改革的影響和作用，基于制度的路徑依賴、中國慣有的改革方式，既得利益群體不歡迎改革，未來交易所市場的注冊式改革是在原有的市場和原先有關(guān)的制度框架下維持創(chuàng)新，得出的結(jié)論是交易市場的創(chuàng)新是顛覆式創(chuàng)新不可能，漸進(jìn)式的改革是常態(tài)，基于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所需要資本市場的緊迫性，交易所市場并不代表中國資本市場未來的發(fā)展方向。

對于新三板的破壞式創(chuàng)新，市場定位是專門為中小型企業(yè)服務(wù)。那么從準(zhǔn)入門檻、業(yè)務(wù)體系、制度安排等方方面面來看，它對中國資本市場改革進(jìn)程的影響是打破了資本市場原有的生態(tài)平衡，為資本市場的市場化改革有了一個(gè)突破。因此在中國近三十年的資本市場的改革和發(fā)展當(dāng)中，它是中國資本市場最重要、最重大的制度創(chuàng)新。

但是這個(gè)創(chuàng)新有它的不足，表現(xiàn)在三個(gè)方面：一、現(xiàn)有的監(jiān)管框架可能影響新三板市場化進(jìn)程；二、市場的主要組織和券商完全是交易所市場的券商，從事新三板業(yè)務(wù)的激勵(lì)與動力不足，很有可能成為新三板市場化最大的障礙；三、股轉(zhuǎn)企業(yè)目前的股東是上交所、深交所等七家股東單位，這七家股東單位其中上交所、深交所以及中國證券有限公司所占有的股份是60%，它們?nèi)齻€(gè)完全有可能成為一致性部門，從公司治理結(jié)構(gòu)的角度阻礙新三板市場的發(fā)展。我的觀點(diǎn)可能不對，但是我是表達(dá)自己的觀點(diǎn)。這三點(diǎn)有可能成為影響了新三板創(chuàng)新動力的因素。這是從破壞式創(chuàng)新理論的角度看新三板。

分析問題得有依據(jù)，從新三板面臨的歷史性機(jī)遇上可以從這三個(gè)方面來看。

一、中國資本市場結(jié)構(gòu)的角度，中國資本市場結(jié)構(gòu)是以間接融資體系為主的資本市場結(jié)構(gòu)，這樣的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致高杠桿，有可能成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)的誘因?，F(xiàn)在要去杠桿，一個(gè)重要的途徑是加大證券市場、股權(quán)資本市場的發(fā)展；

二、從國家創(chuàng)新戰(zhàn)略角度來講，新三板最開始從2006年加入股份公司的轉(zhuǎn)讓企業(yè)，它起初的動因就是為了落實(shí)國家的創(chuàng)新戰(zhàn)略。國家要?jiǎng)?chuàng)新，創(chuàng)新靠科技，科技要產(chǎn)業(yè)化、實(shí)現(xiàn)增長率靠資本市場和金融?？萍己徒鹑谑莿?chuàng)新這輛車的兩個(gè)輪子，缺少任何一個(gè)都是不行的。我們需要為落實(shí)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的資本市場，而現(xiàn)有的商業(yè)銀行體系對創(chuàng)業(yè)企業(yè)不提供支持，現(xiàn)有的交易所市場制度安排也不為創(chuàng)新企業(yè)提供支持。這個(gè)市場落在哪個(gè)市場的身上？VC、PE市場，還有新三板。三、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型靠企業(yè)轉(zhuǎn)型，企業(yè)要有自主的知識產(chǎn)權(quán)，企業(yè)要?jiǎng)?chuàng)新。創(chuàng)新包含兩個(gè)方面的創(chuàng)新，一是科技的創(chuàng)新，要有科技含量、發(fā)明專利，二是商業(yè)模式的創(chuàng)新。到底哪些創(chuàng)新是真正能夠符合市場的發(fā)展要有一個(gè)市場去選擇，這個(gè)市場由投資人來選擇。哪些產(chǎn)業(yè)應(yīng)該遭到淘汰、哪些企業(yè)應(yīng)該遭到淘汰是由投資人、市場選擇，這個(gè)市場是現(xiàn)在金融市場來解決的根本問題。中國資本市場從上個(gè)世紀(jì)90年代開始，到現(xiàn)在30多年，到現(xiàn)在還不是市場化的市場。這樣長期下去，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的金融市場基礎(chǔ)沒有，這是從宏觀層面來看待，我們一定需要這樣一個(gè)資本市場，能夠?yàn)橹袊膭?chuàng)新經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

從微觀的基礎(chǔ)來看，大量創(chuàng)新企業(yè)的涌現(xiàn)。近兩到三年全球發(fā)明專利來看增量我們排到全球第一位，存量排在第三。對中國市場來講不缺乏創(chuàng)意和創(chuàng)新，我們天天和企業(yè)打交道，在這方面的感受頗深，如果要用一句話來形容中國宏觀經(jīng)濟(jì)共是“冰火兩重天”。傳統(tǒng)企業(yè)過得很難受，但是創(chuàng)新企業(yè)不愁找不到資本。居民高持續(xù)率有足夠多的資本，現(xiàn)在目前金融市場存在的問題是一方面老百姓沒有錢，另一方面創(chuàng)新企業(yè)、中小微企業(yè)特別缺錢?？此埔粋€(gè)矛盾的現(xiàn)象，其實(shí)一點(diǎn)都不矛盾，中間就缺乏一根管道，讓老百姓的錢流到創(chuàng)新企業(yè)里面。這根管道就是我們所說的金融市場深化問題，要把管道疏通。從投資的角度來講，資本市場經(jīng)過二三十年發(fā)展已經(jīng)積累了大量的股票投資人和證券投資人，數(shù)量龐大，并且大家風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承受能力越來越強(qiáng)。

從新三板本身的發(fā)展來看，有一定的市場基礎(chǔ)。截止到星期五已經(jīng)掛牌企業(yè)8877家，今年超過10000家基本上是板上釘釘?shù)氖虑?；有一定的制度基礎(chǔ)，新三板從2012年成立到現(xiàn)在三年多的時(shí)間，它經(jīng)過前面三年已經(jīng)市場化的制度基礎(chǔ)基本框架形成了，有一定的運(yùn)營管理，發(fā)行、管理、監(jiān)管已經(jīng)有了一定的經(jīng)驗(yàn)。從宏觀層面、微觀層面，本身的運(yùn)營管理來看，新三板面臨歷史性的大發(fā)展機(jī)遇。

新三板的發(fā)展分為這么幾個(gè)階段。從2006年到2012年是市場的階段，市場范圍窄、市場規(guī)模小、發(fā)展緩慢，非市場化的制度安排，這是試點(diǎn)階段。

2013年到2015年是市場化制度初步形成階段，不管是掛牌公司的市場準(zhǔn)入、股票發(fā)行、交易、流通、監(jiān)管等等，建立起了初步的市場框架。

特別是從6月27號市場分層管理制度實(shí)施以來，新三板進(jìn)入了第三個(gè)階段：市場化制度的完善階段。在這個(gè)階段一個(gè)是需要完善市場分層管理制度，現(xiàn)在雖然推出來了，但是還有一些問題，配套政策沒跟上。完善股票交易制度，特別是做市商交易制度，證券場外市場的核心交易機(jī)制。完善投資者適當(dāng)性管理制度，推出轉(zhuǎn)板制度、退市制度、集合競價(jià)交易制度。這需要用三到五年的時(shí)間，一年推出一到兩個(gè)是可以完成的，三到五年以后，從2021年開始就是真正市場化、國際化的新三板，有沒有可能讓硅谷的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)到新三板掛牌？有沒有可讓全球的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)到新三板來掛牌？這是我們的構(gòu)想和期望。

現(xiàn)在新三板出現(xiàn)了很多問題，當(dāng)去年市場高漲的時(shí)候沒有人說不好，市場有問題的時(shí)候也沒有幾個(gè)人說它好，要從三個(gè)角度來看新三板。一、以歷史的視角來審視新三板。新三板的基因是創(chuàng)新，交易所市場的基因是為國有企業(yè)解困，這是很重要的事情。任何市場的發(fā)展要有一個(gè)過程，要給新三板市場時(shí)間。新三板就發(fā)展了三年，它的流動性怎么可年能像主板那么好？要站在歷史的角度看待新三板，要用辯證的思維看待新三板，好的時(shí)候要看到問題，不好的時(shí)候要看到它的優(yōu)秀制度安排到底是什么，一定要用發(fā)展的眼光看待。新三板現(xiàn)在存在的問題是發(fā)展當(dāng)中的問題，這些問題的存在是正常的。任何一個(gè)市場不可能一蹴而就，不可能一下就變得很好。因此現(xiàn)在對待這個(gè)市場，不管是監(jiān)管機(jī)構(gòu)也好、掛牌公司也好、投資人也好，要有耐心來看待這個(gè)市場。新三板是一個(gè)高成長性的資本市場，是一個(gè)正在市場化制度完善之中的資本市場，是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的資本市場，同時(shí)它是一個(gè)價(jià)值投資的市場。在中國的多層次資本市場里面，最具有投資價(jià)值的不是交易所市場而是新三板。

看待新三板的改革路徑，應(yīng)該放到多層次資本市場體系里面來看。交易所市場注冊制改革千呼萬喚不出來，為什么？改革過程當(dāng)中，市場所有阻力都不歡迎改革的時(shí)候，改革怎么推動？現(xiàn)在改，要以把新三板作為增量市場，當(dāng)存量市場改不動的時(shí)候，新開辟一個(gè)市場，由這個(gè)增量市場的改革來帶動存量市場的改革。這些問題需要怎么解決？監(jiān)管體系有可能獨(dú)立于目前的交易所市場的監(jiān)管體系嗎？這個(gè)是一個(gè)很重要的方面。破壞式創(chuàng)新里面就要求全要素要匹配，現(xiàn)在我們的全要素不匹配。全要素匹配是什么？微信之前有一個(gè)飛信，為什么微信活了飛信死了？就是因?yàn)樵趧?chuàng)新當(dāng)中飛信有原有的團(tuán)隊(duì)、原有的體系推動它的創(chuàng)新，但是由于它是原有的利益，所以死了。微信為什么活了？馬化騰搞微信的時(shí)候單獨(dú)獨(dú)立出來一個(gè)原有的部門，不管是投入也好、管理也好，完全獨(dú)立一個(gè)部門，這樣微信就活了?，F(xiàn)在思考新三板的市場化進(jìn)程的時(shí)候，有兩個(gè)重大的問題，監(jiān)管體系有沒有可能獨(dú)立于現(xiàn)有的交易所監(jiān)管體系，上交所和深交所有可能獨(dú)做股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的股東嗎？有沒有可能讓中投公司當(dāng)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的股東呢？當(dāng)這個(gè)母公司不想子公司發(fā)展的時(shí)候，子公司怎么發(fā)展呢？涉及到的問題是，場內(nèi)市場和場外市場是否需要構(gòu)建競爭性的制度安排？這是問題的關(guān)鍵。

未來的方向是市場化，這一定是要堅(jiān)持的基本方向。不管是證券的發(fā)行、交易和監(jiān)管都要是市場化的方向，民營化的市場主體。目前交易所市場基本上是央企國企為主，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體以央企、國企為主，這個(gè)經(jīng)濟(jì)體很難有持續(xù)發(fā)展的可能性。現(xiàn)在新三板民營占到將近96.7%，這個(gè)一定要堅(jiān)持。一定要堅(jiān)持國際化的發(fā)展方向。

新三板對中國經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響，用四句話來概括，這四句話也是在2015年月15號人民日報(bào)上發(fā)表的，我國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的金融市場支撐。中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的金融市場基礎(chǔ)。中國資本市場深化改革的突破口。新三板將培育中國的創(chuàng)新文化。鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)、鼓勵(lì)創(chuàng)新、包容時(shí)代。

目前的市值將近3.5萬億，最遲明年超過創(chuàng)業(yè)板市值，三年以后有可能超過深交所的市值，五年以后有可能超過上交所的市值，八年以后有可能超過納斯達(dá)克，十年以后有可能超過紐交所，十年以后我們再來看新三板有可能成為全球最大的資本市場，大家要有三個(gè)相信，相信創(chuàng)新的力量、相信市場的力量、相信制度的力量。

隋強(qiáng)：構(gòu)建持續(xù)的融資機(jī)制

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理兼新聞發(fā)言人隋強(qiáng)先生：

新三板很年輕，但是走到今天，我們總結(jié)它的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新還是非常重要的經(jīng)驗(yàn)和特色，我們看今天新三板市場突然會發(fā)現(xiàn)很多問題和名字是全新的，比如說叫掛牌而不叫上市，叫公開轉(zhuǎn)讓而不叫公開交易等，這些概念本身就是一個(gè)創(chuàng)新的制度安排，因?yàn)榇蠹一剡^頭來看，現(xiàn)有的制度安排和傳統(tǒng)交易所的上市公司監(jiān)管機(jī)制的安排是不一樣的，我們現(xiàn)在在說法制建設(shè)，證券市場依據(jù)《證券法》，它對企業(yè)如何利用資本市場有一套公允的制度安排，但是這個(gè)安排我們在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，它是針對成熟的企業(yè)設(shè)置的，不適用中小微企業(yè)怎么辦？

全新的制度，從理念上、概念上要做一些突破，從今天的角度來看，對支撐市場的快速起步確實(shí)發(fā)揮了重大作用，但是到今天這個(gè)地步，突然發(fā)現(xiàn)有些概念突然變得那么似是而非，是場外還是場內(nèi)？是上市公司還是掛牌公司？是公眾公司還是非公眾公司？突然間到了這個(gè)階段，又成為這個(gè)市場需要深入思考的一些問題，但是無論怎么說，這些問題的產(chǎn)生都為我們下一步的發(fā)展提供了很好的基礎(chǔ)。

下一步新三板的發(fā)展盡管面臨著很多問題，但是我們的方向性的東西是不會變的，這個(gè)方向性在哪里？我個(gè)人認(rèn)為是幾個(gè)層面。一、市場化的方面不會變。二、法制化的方面不會變。三、獨(dú)立市場設(shè)置的方向不會變。

在這些原則上，至于這個(gè)市場到底是場內(nèi)市場還是場外市場？它是一個(gè)公開市場還是私募市場？這些概念性的東西都可以拋開。從我的實(shí)踐來看，新三板很難跟任何一個(gè)市場所類比，將來我們?nèi)绻苡幸环N理念，拋棄既有傳統(tǒng)的利益，基于我們?nèi)绾畏?wù)好創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)這個(gè)主題進(jìn)行一套制度設(shè)計(jì)，不管它是什么，我覺得這是我們目前必須要做的一個(gè)事，回頭講，跳出來這個(gè)概念會發(fā)現(xiàn)處處碰壁，場內(nèi)市場、場外市場難說清楚。

從市場的角度來講，從經(jīng)紀(jì)人市場、做市商市場、拍賣市場，這個(gè)階段從經(jīng)典投資學(xué)角度來看，我們看市場是有幫助的，靜態(tài)的角度來講，我們可以設(shè)定一種準(zhǔn)入條件，但是不要忘了，市場在發(fā)展，企業(yè)在成長，所以更重要的是，能不能圍繞中小微企業(yè)特性的發(fā)展需求，構(gòu)建一種持續(xù)的融資機(jī)制，我認(rèn)為這個(gè)比概念更重要，這套融資機(jī)制是不是交易所那一套？是納斯達(dá)克那一套？我們是在中國，中國有中國的法律體系，我們將來不會過分說它是怎樣的市場，我們更多是從服務(wù)中小微企業(yè)的角度來干，方向不會變。

任何一個(gè)市場都不是憑空而來的及特別是一個(gè)新興的市場，它都是在既有的市場格局下誕生出來的，無論說它是制度性創(chuàng)新也好，還是什么也好，至少它不同，現(xiàn)行的問題在哪里呢？路徑依賴問題，現(xiàn)在我個(gè)人覺得，我們最大的難題是在看待新三板市場的時(shí)候都能看到一些問題。

但我個(gè)人覺得，我們一些對標(biāo)對象是錯(cuò)的，針對于這個(gè)市場，比如說流動性問題的定義，它對標(biāo)的都是交易所市場，有的人說交易所市場現(xiàn)在全世界流動性最好的，我恰恰不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)，評價(jià)流動性有很多指標(biāo)，從穩(wěn)定性角度來講，滬深交易所的流動性是最差的，回過頭來我們應(yīng)該反思一個(gè)問題，新三板的流動性水平應(yīng)該保持在什么情況下？這個(gè)市場的投資機(jī)構(gòu)參與這個(gè)市場的目的在哪里？從這個(gè)意義上來講，突然發(fā)現(xiàn)，評價(jià)新三板所有都用傳統(tǒng)的眼光，可以看到它到處是問題，因此當(dāng)我們市場建設(shè)者建設(shè)這個(gè)市場，希望把它建設(shè)成一個(gè)能夠服務(wù)中小微企業(yè)，能夠以機(jī)構(gòu)投資人為主市場的時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)，你博弈的對象可能是市場所有的，這就是現(xiàn)實(shí)的問題，怎么解決？

我覺得，新三板到了今天這個(gè)時(shí)候，可能需要大家認(rèn)認(rèn)真真的、系統(tǒng)的去思考這個(gè)問題，特別很重要的是，要從傳統(tǒng)的思維中跳出來看待這個(gè)問題，中國的市場往往有兩極化，我們看交易所市場，強(qiáng)化交易所的融資功能，這個(gè)提法有所偏頗，只強(qiáng)調(diào)融資不強(qiáng)調(diào)投資，這個(gè)誰來呢？這個(gè)時(shí)候看交易所是交易過渡，回頭看新三板是交易不足，交易的目的是什么呢？有效引導(dǎo)投資、有效為資本退出提供支撐，這是一個(gè)問題的兩個(gè)層面，缺一不可，基于這個(gè)理論再考慮。

中小微企業(yè)的特點(diǎn)是什么？小、弱、差，但是可能會帶來高成長性，從這個(gè)意義上突然發(fā)現(xiàn)，新三板市場是一個(gè)高度包容的市場，又是一個(gè)廣譜的市場，在這個(gè)市場所有企業(yè)都能夠找到，成熟的企業(yè)也能找得到，剛設(shè)立滿兩年的能夠找得到，股本很大的能夠找得到，兩個(gè)人的企業(yè)也能找得到，這怎么辦？針對這類企業(yè)怎么服務(wù)好它？無論從準(zhǔn)入安排、交易制度設(shè)計(jì)、分層管理、投資者準(zhǔn)入都要有一個(gè)全新的思考，我們現(xiàn)在分層是很好的一步，這個(gè)也不要急，如果我們規(guī)范和發(fā)展的問題同步推進(jìn)的更好，在我們目前的邏輯框架下，我們希望規(guī)范以后再供給，這是沒有問題的。

我們目前在做的是什么？圍繞著市場分層差異化制度安排，我們正在研究。這個(gè)方面是要做的。圍繞著交易，怎么有效的促進(jìn)交易相關(guān)問題，除了改革現(xiàn)行的交易方式之外，我們近期有一個(gè)比較大的工作，就是私募基金作為做市商，前期論證都已經(jīng)做完了，年內(nèi)是能夠推出來的，傳統(tǒng)市場準(zhǔn)入方面、投資者管理方面，我們用傳統(tǒng)的指標(biāo)評價(jià)它，證券市場來評價(jià)它，但是有沒有更好的指標(biāo)呢？我們也考慮。相關(guān)的我們可以探討。

還有就是QFII和RQFII的參與政策可能很快也會出來。還有研究就是公募基金的問題，公募基金那么大的體量，你的資產(chǎn)流動水平和整個(gè)投資標(biāo)的的規(guī)模能夠支撐這些公墓基金參與嗎？這是我們需要實(shí)踐中考慮的問題，公募基金參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這些都得考量。監(jiān)管方面，監(jiān)管是什么呢？

比如對掛牌公司的監(jiān)管，這不簡單等同于上市公司的監(jiān)管，一等同就死掉了，對中間機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，推薦、保薦業(yè)務(wù)的監(jiān)管，這里首先是規(guī)則，規(guī)則要一致，還有就是機(jī)制要明確，在監(jiān)管過程中，市場的自律、交易所的自律監(jiān)管、中國證監(jiān)會的行政監(jiān)管、證監(jiān)會之上的法律監(jiān)管，這里涉及到市場的參與方、新三板公司、中國證監(jiān)會派駐機(jī)構(gòu)、公安部，這是一種辦法，更重要是兩翼，擴(kuò)展基礎(chǔ)設(shè)施，大家可以想象到，全世界目前當(dāng)中，我們曾經(jīng)在年初的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，全世界最大的是孟買交易所，到今天為止突然間發(fā)現(xiàn)它8877家了，甚至年內(nèi)到1萬家了，這是什么概念？我們公司監(jiān)管層面只有40個(gè)人，一個(gè)人管200家你管得過來嗎？你怎么樣支撐你的監(jiān)管？恰恰我認(rèn)為，在現(xiàn)在條件下大數(shù)據(jù)監(jiān)管提供了一種可能性，從以人的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)向以技術(shù)支撐的監(jiān)管方式，將來我們考慮兩個(gè)全覆蓋，中介機(jī)構(gòu)類型全覆蓋，所有的業(yè)務(wù)類型全覆蓋，都是在大數(shù)據(jù)監(jiān)管條件下完成的，中間機(jī)構(gòu)包括律師、會計(jì)師，業(yè)務(wù)流程包括所有業(yè)務(wù)流程，這是將來的一個(gè)方向，大家都知道，我們正在推主辦券商工作底稿的電子化存儲，這也是一個(gè)方向。

何德旭：研究新三板市場問題需關(guān)注這三點(diǎn)

中國社科院金融所研究員何德旭：

對新三板市場的深入研究是非常必要的，特別在目前這樣一個(gè)背景之下，甚至于可以說非常緊迫，一個(gè)方面的原因，這個(gè)市場非常重要，它是支持兩創(chuàng)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革非常重要的內(nèi)容，新三板作為多層次資本市場的重要組成部分是非常重要的。

新三板市場在新的經(jīng)濟(jì)形式和背景之下，出現(xiàn)了非常多的問題，新三板的功能沒有很好的發(fā)揮出來，提升市場的質(zhì)量，促進(jìn)市場的健康發(fā)展，需要加強(qiáng)對新三板市場問題的研究。

新三板市場研究，到目前為止盡管有幾年時(shí)間，但是大家還是非常關(guān)注這樣一個(gè)市場，對這樣市場的研究比較多，研究成果過少，從剛才張躍文研究成果發(fā)布的情況來看，有其特色在里面的，這里面最大的特色是運(yùn)用了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)的理論分析框架，研究泛式來研究新三板市場問題，這里有三點(diǎn)值得關(guān)注。

一、有非常清晰的視角，同中國的實(shí)際出發(fā)，從中國的國情出發(fā)，從中國的特色出發(fā)，聚焦新三板的一些核心問題和關(guān)鍵問題，而沒有糾纏在一些細(xì)枝末節(jié)的這樣一些問題上面，核心問題和關(guān)鍵問題就體現(xiàn)了市場最基本的特色，就是創(chuàng)新，這個(gè)創(chuàng)新的核心是一種制度的創(chuàng)新，所以大家看到這個(gè)報(bào)告里面談到了多方面的制度，比如說市場準(zhǔn)入制度、發(fā)行與交易制度、市場分層制度、投資者適當(dāng)性管理制度、轉(zhuǎn)板和退市制度、監(jiān)管制度等。這樣對新三板市場發(fā)展起非常重要的制度方面在報(bào)告里面都有體現(xiàn)，制度的提出和安排相關(guān)部門會有比較大的參考價(jià)值和借鑒意義；

二、有一個(gè)非常清晰的參照系，這個(gè)是我們做研究非常重要的方面，沒有參照系的話不可能有一個(gè)目標(biāo)，不能鑒別一個(gè)市場的好壞，在這個(gè)報(bào)告里面有參照系，對比了美國的、韓國的、臺灣地區(qū)的市場特點(diǎn)，把這個(gè)市場功能和現(xiàn)有市場的功能做了比較等。通過這些參照才能夠反映新三板市場的差距。在做這樣一些比較的時(shí)候，我們不是盲目的照抄、照搬包括美國市場在內(nèi)的一些做法和經(jīng)驗(yàn)，在報(bào)告里面選擇了一些有價(jià)值的東西，現(xiàn)在的新三板說沒有任何一個(gè)市場可以對比，但是我自己覺得，我們新三板是可以學(xué)習(xí)、吸收有類似市場好的做法和好的經(jīng)驗(yàn)；

三、運(yùn)用了現(xiàn)在的分析工具，盡管沒有用更多的數(shù)學(xué)模型，但是我們看到報(bào)告里面，對市場的現(xiàn)狀做了很多的量化分析，做了一些實(shí)證分析，通過科學(xué)的分析得出來有價(jià)值的結(jié)論，這些結(jié)論和意見建議是有比較大的說服力的，這樣一個(gè)報(bào)告最大的特色是運(yùn)用了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析框架對新三板進(jìn)行了分析，也正是基于這樣一點(diǎn)，報(bào)告有比較權(quán)威、比較系統(tǒng)、比較完整、比較嚴(yán)謹(jǐn)。

這樣一個(gè)研究沒有接觸，研究提出了很多問題，但是還有很多更深層次的問題需要我們做進(jìn)一步的研究。還有一個(gè)方面，隨著市場的發(fā)展，肯定會暴露出很多新的問題，需要我們做深入的研究。

高莉：構(gòu)建交易所債券市場內(nèi)部分層

中國證監(jiān)會公司債券處處長高莉博士：

2015年1月份中國證監(jiān)會正式再次修訂并發(fā)布了《公司債券交易與發(fā)行管理辦法》，使得交易所債券市場繼之前25年的發(fā)展有了再次的定位，這個(gè)辦法出臺之后，證監(jiān)會的監(jiān)管與規(guī)則監(jiān)管在先，制度框架構(gòu)建在先，試點(diǎn)先行，全面推開這樣的思路，今年發(fā)行1.48萬億，84%是非金融的企業(yè)，重點(diǎn)服務(wù)費(fèi)金融的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是我們和交易所債券市場去年以來側(cè)重的不同。

發(fā)行主體結(jié)構(gòu)來看，我們現(xiàn)在基本上是涵蓋了主要的國家重點(diǎn)行業(yè)，交通、運(yùn)輸、基建等，就目前來說發(fā)行主體是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)市場除了從信托、資管等等計(jì)劃之外，去年銀行間這個(gè)市場對此是關(guān)門的，去年轉(zhuǎn)到了交易所債券市場，曾一度占到交易所市場發(fā)行債券45%，今年開始我們也是貫徹國家的“脫虛向?qū)?rdquo;的轉(zhuǎn)移，還有就是發(fā)行主體結(jié)構(gòu)的再次優(yōu)化，目前房地產(chǎn)市場以及類平臺市場僅占我們的38%，60%多基本都屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

所有制，中國一直離不開國有企業(yè)改革，最早我們開始學(xué)習(xí)，到今年習(xí)五總書記的講話來說兩個(gè)攻堅(jiān)戰(zhàn)依然要做，國企在交易所市場發(fā)行主體結(jié)構(gòu)里面占84%，這也說明進(jìn)一步優(yōu)化我們發(fā)行人結(jié)構(gòu)的工作和空間還有很大。

評級，債券市場和股權(quán)融資不一樣，更加注重主體評級，在我們這里面主體評級占95%，三個(gè)億以上占據(jù)41%，交易所債券市場結(jié)構(gòu)是這樣的，下面的問題隨之而誕生，交易所市場回歸到根本到底是為什么服務(wù)的？這個(gè)市場到底是服務(wù)于什么？定位于什么？在社會資本形成當(dāng)中重點(diǎn)要解決的是什么？剛才給大家匯報(bào)的交易所情況也給我們提出了一個(gè)核心問題，在目前國家雙創(chuàng)科技發(fā)展，整個(gè)經(jīng)濟(jì)新增長、新發(fā)展動力轉(zhuǎn)換階段，怎么樣更好的服務(wù)于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)、高成長企業(yè)的發(fā)展，這是一個(gè)問題隨之誕生。為了進(jìn)一步貫徹資本市場服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，交易所債券市場近期在推的一點(diǎn)，在改革創(chuàng)新當(dāng)中一個(gè)重要點(diǎn)和今天新三板的結(jié)合“雙創(chuàng)債”，這是我們現(xiàn)在在負(fù)責(zé)的，這是希望在主體結(jié)構(gòu)里面構(gòu)建一體兩翼，綠色金融和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。中國的中小企業(yè)、高科技成長屬于融資難點(diǎn)和痛點(diǎn)，去年在中關(guān)村掛職一年，跑了差不多有幾百家的高成長、高新的企業(yè)，我們回去把數(shù)據(jù)梳理了之后明顯發(fā)現(xiàn)一點(diǎn)，中國最核心的是中小企業(yè)，解決它的就業(yè)、生命力特別旺盛，但是在整體的融資市場領(lǐng)域占據(jù)著得非常弱。

舉一個(gè)簡單的例子，中關(guān)村每年新增企業(yè)2萬多家，所有這些納統(tǒng)的高新和中高新當(dāng)中的，銀行貸款是2400億，占所有納統(tǒng)科技企業(yè)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，銀行貸款占了74%，這個(gè)在全國社會融資結(jié)構(gòu)還算比較低的，為什么？因?yàn)橹嘘P(guān)村的直接融資服務(wù)比較多，VC、天使、創(chuàng)投，我們進(jìn)一步研究了一下，這些資金在全國的支籌占了36%，在納統(tǒng)的當(dāng)中直融和股權(quán)融資僅占25%，另外3%是債權(quán)的直接融資方式不到3%，之前更多是中小企業(yè)私募債，我們數(shù)的一下，全部發(fā)下來，一年發(fā)下來最多不超過18.5億，這樣整個(gè)融資結(jié)構(gòu)是非常不匹配的，這個(gè)不匹配放到全國融資結(jié)構(gòu)來說還算稍微比較好一點(diǎn)的，因?yàn)楫吘顾蓹?quán)還算比較活躍的，針對這一點(diǎn)我們提了一個(gè)提法，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革資本市場如何服務(wù)？對交易所債券市場來說如何服務(wù)更往前端走，往成長性、初創(chuàng)性的企業(yè)，債券市場如何給予服務(wù)？

在SEC的網(wǎng)站里面有一句話，“SEC一定要強(qiáng)化上市公司的信息披露，以使得投資者更好得出自己的投資角色”，“SEC要立志于社會資本形成”，我們在中國的監(jiān)管領(lǐng)域當(dāng)中，我們一直沿用的是前一段話，后一段話就不做了，我們立志于做信息披露，但是我們在食物鏈頂端的時(shí)候，整體股權(quán)市場，從企業(yè)的供給和需求來說非常迫切，資金成為退出端，資本市場，我在中關(guān)村發(fā)現(xiàn)，初創(chuàng)成長資金提供方都希望中國股票市場好，因?yàn)橛幸粋€(gè)直接的退出市場，但是從科技和金融角度講，往往是源于科技、成于金融，沒有一個(gè)與之相匹配、有效的精準(zhǔn)金融，這個(gè)科技在一定程度上確實(shí)難與緣木求魚。

基于上述的思考，在今年4月份之后我們開始構(gòu)建交易所債券市場內(nèi)部分層，目前主體發(fā)行結(jié)構(gòu)比較大，未來如何構(gòu)建類似于美國的高收益?zhèn)袌觯?/p>

美國的高收益市場上分為三塊，一塊是新興企業(yè)。一塊是天使，投資評級以上，因?yàn)楦鞣N產(chǎn)業(yè)評級下來的。一塊是杠桿收益的。我們?nèi)绾文軌蚋玫墓┙o和匹配？現(xiàn)在正在推這個(gè)事。前面已經(jīng)走了中關(guān)村、浙江濱江、南山這些地方，今年預(yù)計(jì)還會將14、15個(gè)國家自主創(chuàng)新示范區(qū)重新走完，我們才延續(xù)地推，我們希望在新三板的創(chuàng)新層里面進(jìn)一步推雙創(chuàng)債，以解決國內(nèi)中小企業(yè)債權(quán)的直接融資方式。進(jìn)一步降低我們的成本。在推的當(dāng)中，市場需求是偏弱，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)大，怎么進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)？以及比較定價(jià)之后的長期債權(quán)管理，這里面我就在推，一個(gè)是適合中小企業(yè)的，目前是私募可轉(zhuǎn)債，這是跟新三板推的一個(gè)債權(quán)品種，希望增加這個(gè)債權(quán)品種的市場競爭力，同時(shí)也給新三板企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和完善當(dāng)中，進(jìn)一步豐富。

尉立東：未來新三板市場空間非常大

中國并購工會執(zhí)行會長尉立東先生：

并購工會過去十二年是以中介機(jī)構(gòu)為代表，去年以后提出來并購工會下一步發(fā)展要介入到并購交易，要進(jìn)入到并購實(shí)體操作層面，這提出了一個(gè)新的課題。

新三板作為投資機(jī)構(gòu)來講，我們一般把它定義為，給了我們投資項(xiàng)目很好退出通道的市場，根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，從1993年中國開始有私募基金以來，一共有5萬億的投資，這5萬億投資當(dāng)中真正能夠?qū)崿F(xiàn)退出的是我們最頭疼的問題，根據(jù)金科（音）的統(tǒng)計(jì)，真正能夠?qū)崿F(xiàn)IPO退出的不到5%，真正實(shí)現(xiàn)并購的就是5%到10%，通過股轉(zhuǎn)的是10%左右，這5萬億當(dāng)中有70%還退不出去。

目前一共掛牌了8877家，根據(jù)行業(yè)的統(tǒng)計(jì)，今年上半年，所有機(jī)構(gòu)投資了4200億，投資3700家，按這個(gè)推算來講，各家投資機(jī)構(gòu)今年投資的戶數(shù)也要7000、8000家，結(jié)合過去這么多年的積累，未來新三板在市場空間還是非常大的，大家有很多期待在新三板上市，結(jié)合以前的存量，有很多值得期待。

未來方向上來講，特別是從未來的基金發(fā)展趨勢來講，從今年開始，我們也關(guān)注，甚至在做一些引導(dǎo)基金的探討和實(shí)踐，我們看到今年中央政府說有1800到2000億的引導(dǎo)基金，配合各地方的大概有7000、8000億，按照這個(gè)比例來測算，引導(dǎo)基金比例是20%到25%，從名后年來講又有幾萬億的基金來做融資，大家可能會發(fā)現(xiàn)，色這這一批引導(dǎo)基金的遴選、引導(dǎo)基金的推出，到明年開始可能遍地都是以政府引導(dǎo)基金參與的一些市場化基金的主體在市場上很活躍，它們要到處找項(xiàng)目、找投資的方向，這個(gè)也是新三板，無論未來作為退出的渠道，還是作為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目融資的通道都是非常好的。

從今年的一些數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來講，VC和PE，包括天使投資的意愿、趨勢、數(shù)據(jù)在下降，特別是上半年來講還是有下降的趨勢，綜合這幾個(gè)緯度來講，作為投資機(jī)構(gòu)來講，作為報(bào)告的行為方，我們對這個(gè)報(bào)告非常期待，非常的關(guān)注，非常的期待通過這份報(bào)告能夠?qū)π氯灏l(fā)展起到輿論的引導(dǎo)和宣傳，不要好的時(shí)候新三板就特別好，出現(xiàn)一點(diǎn)問題的就說新三板特別不好，希望通過這個(gè)報(bào)告引導(dǎo)新三板的發(fā)展。

作為一個(gè)機(jī)構(gòu)來講，新三板的發(fā)展也有大家擔(dān)心的地方，上周在重慶看一個(gè)項(xiàng)目，去年我們看項(xiàng)目當(dāng)中，很多項(xiàng)目方是跟我游說要上新三板，上周在重慶看一個(gè)項(xiàng)目，它第一次跟我說不上新三板，要去中小板，這個(gè)現(xiàn)象還是值得關(guān)注的，這代表基層市場主體的聲音，這個(gè)不是孤立的聲音，這個(gè)要關(guān)注一下。還有包括新三板掛牌的，說有200多個(gè)上市渠道，希望關(guān)注這個(gè)現(xiàn)象。從基金來講，前兩年有一股熱潮，發(fā)新三板基金，有很多機(jī)構(gòu)做新三板的論壇，包括小范圍的論壇，都是以發(fā)新三板基金為主題的，金科（音）曾經(jīng)有一個(gè)統(tǒng)計(jì)，去年新三板的基金大概1100多家，以投新三板上市為目標(biāo)還是以投資標(biāo)的為目標(biāo)，說去年有1100多家新三板基金，就今年整個(gè)基金一共才700多支，這個(gè)在下降，這個(gè)也要引起關(guān)注。

我特別同意這個(gè)報(bào)告當(dāng)中的觀點(diǎn)，新三板現(xiàn)在是最值得期待、最好的投資機(jī)會，往往市場對打的反思的時(shí)候，也是市場機(jī)會，從投資機(jī)構(gòu)來講，這篇報(bào)告來講，未來的發(fā)展趨勢，能不能在這里發(fā)現(xiàn)一些投資的機(jī)會，一方面來講，新三板掛牌的企業(yè)，在這些企業(yè)的規(guī)范性上，在這些企業(yè)的發(fā)展上、融資上給了便利的條件，特別是信息披露的規(guī)范上、公證上，給了我們這些機(jī)構(gòu)很大的便利條件，這些眾多的基金，把已經(jīng)在新三板掛牌的8000多家企業(yè)作為我們的投資標(biāo)的，從而發(fā)現(xiàn)一些投資的機(jī)會。作為一個(gè)機(jī)構(gòu)來講，前些年發(fā)展了1000多家新三板的基金，但是這些基金很多是有配資、有在一些銀行或者是市場當(dāng)中做融資的安排，隨著它們的到期，下一步對新三板的基金，以及對新三板市場到底是意味著沖擊還是意味著機(jī)會，我們從積極的角度來講，從投資機(jī)構(gòu)判斷還是有一定機(jī)會的。

于亞男：期待基礎(chǔ)層企業(yè)未來發(fā)展方向

亞太集團(tuán)會計(jì)師事務(wù)所合伙人于亞男：

看了《中國新三板發(fā)展報(bào)告》，這是最近看到的最全面的報(bào)告，期待在這份報(bào)告中對我們?nèi)粘Ｖ械睦Щ笾该鞣较?。新三板企業(yè)有專業(yè)層和基礎(chǔ)層，分層過程中基礎(chǔ)層占了6/7，更多的時(shí)候，我覺得都是對于創(chuàng)新層很有利，實(shí)際上我們更多跟客戶接觸過程中，很多時(shí)候談一個(gè)問題，來新三板掛牌，之后企業(yè)怎么辦？怎么有利于企業(yè)的發(fā)展，對企業(yè)關(guān)心的問題，我們會計(jì)師事務(wù)所也經(jīng)常懷著這個(gè)困惑做相關(guān)的業(yè)務(wù)，我們也希望在今后的論壇和《中國新三板發(fā)展報(bào)告》中更多看到基礎(chǔ)層的企業(yè)將來在新三板掛牌的方向。

在中國金融方面調(diào)整過程中，新一輪的改革正在醞釀，越來越多的企業(yè)希望在新三板上一展身手，企業(yè)增長的速度太，同時(shí)暴露出許多問題。此次“新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇”對新三板發(fā)展方向進(jìn)行了一番探討，指南君認(rèn)為，目前新三板分層踏出了很好的一步，之后隨著政策的推進(jìn)，行業(yè)更加規(guī)范化，市場質(zhì)量有效提高，在我們目前的邏輯框架下，規(guī)范以后再供給，是沒有問題的。