分層會是新三板的強生劑嗎？

分層制度不會一蹴而就成為新三板的強生劑，即刻緩解新三板流動性問題。但是如果輔以配套的制度建設，尤其是監(jiān)管和層級間遷移及退市制度，加上層級分化本身的細化和完善，分層制度將會規(guī)范新三板市場，降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱，使新三板市場更具活力及吸引力。

2016年6月27日起，新三板分層制度正式實施。該項分層制度從2015年11月起開始籌備，經過7個月的意見收集和測試終于問世。在收集意見階段，不少企業(yè)及券商均對分層制度對市場的影響抱有積極期待，其中圓融科技董事長梁旭東在微信上轉發(fā)了關于新三板分層制度設想的新聞，并感慨地表示“三板的價值是多元、客觀的；利好會不斷推出。”

然而，分層實施后兩天，市場反應平平，并未出現(xiàn)明顯的改觀。分層制度對市場表現(xiàn)似乎沒有太多積極作用。事實上，新三板分層制度的初衷在于滿足中小微企業(yè)差異化需求、合理分配監(jiān)管資源、降低投資者信息收集成本，其本身并不是一項刺激市場的政策，不能對市場起到太大的提振作用。只有不斷完善細化，在投資者中建立可信度，并且與相應的配套機制結合起來，分層制度才能發(fā)揮其作用，真正緩解新三板流動性問題，成為新三板的“強生劑”。

掛牌公司分層的總體思路是“多層次，分步走”。在分層初期，也就是現(xiàn)行制度中，把公司分為創(chuàng)新層和基礎層。此后隨著市場的變化和發(fā)展，逐步對分層進行細化和優(yōu)化。

分層遵循的主要原則有兩個：其一是市場化原則，其二是客觀、公正原則。市場化原則要求圍繞服務“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型”中小微企業(yè)的中心，根據市場發(fā)展的現(xiàn)狀和需求根據商業(yè)模式、創(chuàng)新性、成長性的不同設置三套并行的創(chuàng)新層標準，以適應企業(yè)的差異化需求。客觀公正原則則強調了信息披露的重要性，要求確保分層標準依據公開披露或者客觀可量化的信息，做到公開、透明，避免人為因素。

分層前后數據對比及說明

自2016年6月27日起，新三板分層制度已經實施多天。市場對分層制度的反應不及預期。主要特點體現(xiàn)在三個方面：1）交易總量較分層前有瞬時的放大，但其后回落原水平；2）創(chuàng)新層交易較基礎層活躍；3）三板成指和三板做市等指數整體略有下挫。以下結合具體數據進行說明。

交易總量情況自分層以來，交易總量有較為明顯的放大。6月27日成交金額達到8.52億元，成交數量達到2.18億股，較上一個交易日5.43億元和1.18億股分別增長56.89%和84.32%。成交股票只數優(yōu)848只增長到932只。

分層實施后一周交易金額和成交數量水平先有較大幅度上升（6月27日及28日），其后回落至分層前水平。交易均價基本維持平穩(wěn)。分層后一周，股票交易均價為3.79元，前一周股票交易均價為4.27元，下跌0.48元（11.24%），但股票均價整體走勢平穩(wěn)，可見分層并未對股票均價造成沖擊。

 創(chuàng)新層及基礎層交易情況對比

總體而言，分層實施后，創(chuàng)新層表現(xiàn)強于基礎層，主要體現(xiàn)在成交均價和成交只數占比方面。成交額方面，創(chuàng)新層和基礎層基本平分秋色，以基礎層稍勝一籌。但考慮到基礎層企業(yè)數量是創(chuàng)新層企業(yè)數量6倍有余，可見總體而言創(chuàng)新層企業(yè)表現(xiàn)更為強勢。

首先看成交股票數量占該層企業(yè)總數的情況。從上圖可以看出，分層后基礎層和創(chuàng)新層每日成交股票只數占該層總企業(yè)數比例基本維持穩(wěn)定。其中，創(chuàng)新層股票的比例稍低于50%，基礎層孤僻比例則在7%左右。由此可知，創(chuàng)新層整體交易情況明顯更為活躍。

成交均價方面，創(chuàng)新層股票明顯高于基礎層股票，并且在分層后一周內保持了明顯的優(yōu)勢。同時，創(chuàng)新層股票價格波動較為明顯，基礎層股票價格則較為穩(wěn)定。值得注意的是，創(chuàng)新層股票價格波動與市場均價波動方向基本統(tǒng)一，但與整體交易量和交易金額的波動方向相反。這說明市場對未來的預期存在一定的不確定性，看空和觀望情緒稍占優(yōu)勢。價格下跌而成交量上升時，拋股數量大,同時買進的也多，多空雙方對市場看法不一致。賣出者認為后市還會下跌，買進者認為有機會，但最終還是賣出的占了上風。價格上升而成交量下降時，則其價格上升較為乏力，市場存在觀望情緒。

從圖中可以看出，創(chuàng)新層股票與基礎層股票成交金額基本持平，在每日的成交金額中基本各占一半。然而，考慮到創(chuàng)新層只有953家企業(yè)，而基礎層在6月27日就有6699家企業(yè)，且以每天10家左右的速度增長，持平的成交金額實際說明創(chuàng)新層企業(yè)股票表現(xiàn)強勢，交易較為活躍；而基礎層企業(yè)股票表現(xiàn)平平，交易并不火熱。

綜上所述，創(chuàng)新層企業(yè)股票表現(xiàn)明顯優(yōu)于基礎層企業(yè)股票，在市場表現(xiàn)方面出現(xiàn)了明顯的“分層”。這初步體現(xiàn)了分層制度在減少投資者信息收集成本、促進交易方面的作用。如果后續(xù)制度能夠繼續(xù)完善，這一作用預計將會更加明顯。

三板成指和三板做市表現(xiàn)

自分層實施以來，新三板兩大指數表現(xiàn)不盡如人意。三板成指和三板做市在分層實施首日（6月27日）均走低，其中三板做市更是幾乎實現(xiàn)了一周的連續(xù)下跌（周四小幅反彈），三板成指在分層后一周中震蕩幅度較大。

從上圖可以看出，雖然分層首日價格下跌，但其后三天中三板成指經歷了連續(xù)的上漲，交易量則在分層首日大漲之后連續(xù)下跌，體現(xiàn)了一定的市場觀望情緒。29日后，三板成指回吐此前漲勢，落回分層前水平，交易量則繼續(xù)下跌。此種變化趨勢體現(xiàn)分層制度對市場的刺激效用是暫時的，與市場預期的不確定性有較大關聯(lián)。

相比之下，三板做市指數的表現(xiàn)較為慘淡。分層首日三板做市指數大幅下跌，跌幅達到0.51%，其后幾日繼續(xù)跌勢，周四有小幅反彈，然而周五立刻回吐漲勢。交易量方面，分層首日有較大提升，然而此后迅速回落。結合三板做市指數和三板做市指數成交量看，可以發(fā)現(xiàn)做市市場有一定看空情緒，對未來市場表現(xiàn)的預期不確定。

總體而言，三板成指震蕩更為強烈，走勢基本與市場相呼應；三板做市指數對分層反應平平，整體走低。兩者結合反映出市場情緒的不穩(wěn)定。分層制度的實施給市場帶來了一定的不確定性，對分層制度未來能否給市場帶來進一步良性作用存在對立的兩方觀點，整體持謹慎悲觀態(tài)度。由此可見，如果分層制度要成為新三板的“強生劑”，還需配合更多后續(xù)制度建設。

分析和小結

從如上交易數據中可以看出，分層制度的實施在交易量方面對市場起到了一定的提振作用，但是效用短暫。其作用方式主要是攪動市場情緒，而非從根本上改變基本面，因此不能對改善市場情況產生持久的作用。

同時，創(chuàng)新層企業(yè)股票交易情況明顯好于基礎層情況，初步體現(xiàn)出分層制度的良性作用。高質量的創(chuàng)新層獲得投資者更多的青睞，其交易均價和交易股票所占比例都大幅領先于基礎層。不難想見，如果分層制度進一步細化完善，投資者收集信息的成本將得到可觀降低，市場整體交易活躍度將有較大提升。

市場對分層制度的反應體現(xiàn)出一定的觀望情緒，對分層制度未來起到的作用的預期并不確定。市場整體持謹慎悲觀態(tài)度，看空情緒在成交均價和三板做市指數表現(xiàn)之中略有體現(xiàn)?？偠灾壳胺謱又贫忍幱谄鸩诫A段，百廢待興，其未來表現(xiàn)要視后續(xù)制度建設跟進情況而定。

分層展望——制度建設從如上數據可以看出，新三板分層制度的實施只是新三板制度規(guī)范化的第一步，如果要起到刺激市場的作用，為三板企業(yè)提供可靠融資渠道，解決新三板流動性問題，則需要配合更為全面、更有針對性的監(jiān)管制度和退市及層級間遷移制度，增加所在層級與企業(yè)流動性、財務狀況等方面特征之間關聯(lián)的可信度，使投資者可以以更低廉的成本收集信息，在各層級企業(yè)之中選擇，同時也令各層級的企業(yè)在推出公司債、可轉債、優(yōu)先股等一系列新型融資工具時，可在不同層次的內部市場分別予以考慮，增加資本供需匹配度，達到深化市場的目的。

首先，在監(jiān)管方面，分層制度需要配合更嚴厲的信息披露制度。信息披露制度的意義在于保護中小投資者，減少投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，從而使投資者可以在不同層級的企業(yè)之間進行有目的的選擇，增加資本流向不同層級企業(yè)的效率，減少劣幣驅逐良幣的現(xiàn)象。實際上，今年來，股轉公司今年明顯加強了市場的監(jiān)管，比如年報披露、關聯(lián)方資金占用的清理，以及對違規(guī)行為的查處等。證監(jiān)會和各地證監(jiān)局也把新三板公司加入日常監(jiān)管中（中泰證券，2016）。在嚴格的信息披露制度的基礎上，監(jiān)管層也應該對不同層級的企業(yè)進行差異化監(jiān)管并提供差異化服務，以滿足各層級企業(yè)的差異化需求。具體而言，監(jiān)管層應向高層級企業(yè)提供更多政策優(yōu)惠，而對較低層級的企業(yè)進行更為嚴密的監(jiān)管和限制，以激勵各層級企業(yè)向更高層級的標準看齊，形成良性的市場氛圍。

監(jiān)管制度完善后，退市制度和層級間遷移制度實為水到渠成。股轉公司可以設立多重指標，對企業(yè)進行年度或半年度考察，指標達到滿足一定要求的企業(yè)進入更高層級，表現(xiàn)平常的企業(yè)留在原層級，指標不合格的企業(yè)進入更低層級，指標嚴重不合格的企業(yè)則直接責令退市。層級間遷移制度和退市制度的完善將增強企業(yè)自我完善的激勵，企業(yè)將有動力進入更高層級以享受更低的融資門檻和其他優(yōu)惠政策。如此一來，市場的活力將會增強，新三板企業(yè)的整體質量也會得以提高。

目前新三板分層制度處于起步階段，只將近8000家新三板企業(yè)分為創(chuàng)新層和基礎層兩層。這種分層方式較為籠統(tǒng)，不能充分利用差異化戰(zhàn)略帶來的紅利。預計在未來，監(jiān)管層將首先在創(chuàng)新層推行一些政策紅利試點，然后進行分層的細化和后續(xù)制度的建設，以最大限度地激發(fā)分層制度對市場的良性作用，增強新三板市場的吸引力。

分層展望——市場建設

我國的新三板市場與美國的納斯達克市場有較高的相似性，因此納斯達克的成功經驗對新三板市場具有較高的借鑒價值。目前，新三板企業(yè)數量與日俱增，但做市商的數量則相對較少。截至分層正式實施時（6月27日），新三板總共僅有85家做市商；與之相對，納斯達克的做市商卻有500余家，這在一定程度上顯示了新三板做市制度的異化。

分層實施以后，應該吸引更多做市商加入新三板市場，使市場對于企業(yè)的估值更加合理科學。更多的做市商進入市場將改變新三板市場的交易方式、估值和流動性，更新做市市場生態(tài)。如中泰證券預言：“（預計）監(jiān)管層后續(xù)會對創(chuàng)新層企業(yè)有更多的融資制度和交易制度試點支持，如大宗交易、非交易過戶制度、公募基金入市等，新的投資機構和賣方分析師也將隨著創(chuàng)新層進行相應的指數產品設計，以及建立新的投研體系等。這些措施將會提升創(chuàng)新層企業(yè)的流動性和交易活躍度，優(yōu)質高成長性企業(yè)在估值和流動性方面會進一步縮小與同類A股上市企業(yè)之間的差異。”總結

如前分析，分層制度不會一蹴而就成為新三板的強生劑，即刻緩解新三板流動性問題。但是如果輔以配套的制度建設，尤其是監(jiān)管和層級間遷移及退市制度，加上層級分化本身的細化和完善，分層制度將會規(guī)范新三板市場，降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱，使新三板市場更具活力及吸引力。同時，引進更多做市商是新三板市場完善的關鍵一步，分層制度的實行和更多做市商的加入將改變新三板市場的生態(tài)，使新三板企業(yè)估值更加規(guī)范合理，與主板市場差異縮小，真正成為能夠服務中小微企業(yè)和廣大投資者的平臺。

總而言之，分層制度任重而道遠，目前所實行的粗略的兩層制遠不能窮盡差異化戰(zhàn)略的潛在紅利。隨著日后制度的不斷完善，分層制度對于市場的良性作用將逐步顯現(xiàn)，新三板市場流動性問題也將得以緩解。（挖貝網轉自新三板智庫微信號：xsbzhiku）