新三板監(jiān)管拾遺補(bǔ)缺 對(duì)賭監(jiān)管首次寫入規(guī)則

8月8日晚間，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見問(wèn)題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購(gòu)協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（以下簡(jiǎn)稱《股票發(fā)行問(wèn)答（三）》）。

其中有關(guān)“認(rèn)購(gòu)協(xié)議中特殊條款”（一般來(lái)說(shuō)指企業(yè)或企業(yè)股東與投資方簽署的對(duì)賭條款）部分引起了新三板市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

這也是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首次將針對(duì)前述包括對(duì)賭協(xié)議在內(nèi)的特殊條款做出明文規(guī)定?？梢灶A(yù)見，在新規(guī)發(fā)布實(shí)施之后，新三板掛牌企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)簽署包括對(duì)賭在內(nèi)的特殊條款時(shí)將迎來(lái)新常態(tài)。

對(duì)賭協(xié)議廣泛存在

據(jù)一位九鼎投資的人士介紹稱，對(duì)賭協(xié)議是公眾公司與投資人之間廣泛采用的一種協(xié)議形式，特指投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。通過(guò)條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可有效保護(hù)投資人利益。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者整理，目前新三板掛牌企業(yè)與機(jī)構(gòu)間的對(duì)賭很常見，其中對(duì)賭標(biāo)的一般分為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種形式，其中財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是最常見的標(biāo)的。

以皇冠幕墻（430336）為例，協(xié)議規(guī)定，皇冠墻幕自2014年起連續(xù)三年，每年經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入需保持15%增幅，否則視為違約，同樣還規(guī)定了皇冠幕墻和其股東歐洪榮、黃海龍不得實(shí)質(zhì)性違反其協(xié)議的相關(guān)條款。

否則武清國(guó)投有權(quán)要求歐洪榮、黃海龍受讓其持有的全部或部分公司股份，并按實(shí)際出資額人民幣1000萬(wàn)元+按照5%的年收益水平計(jì)算的轉(zhuǎn)讓價(jià)格受讓該等股份的義務(wù)；但如果任何第三方提出的購(gòu)買該等股份的條件優(yōu)于股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格，則武清國(guó)投有權(quán)決定將該等股份轉(zhuǎn)讓給第三方。

而在凱路仕（430759）的案例中，投資者張小敏則要求凱路在投資協(xié)議生效之日起16個(gè)月內(nèi)完成公開發(fā)行股票并在滬、深證券交易所上市，或是通過(guò)“轉(zhuǎn)板”方式完成上市，否則有權(quán)要求與之對(duì)賭的公司實(shí)際控制人回購(gòu)股份。

事實(shí)上，監(jiān)管層對(duì)新三板企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議一事從2013年開始便有關(guān)注。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，股轉(zhuǎn)公司對(duì)此的第一次表態(tài)是在2013年8月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司組織的主辦券商推薦掛牌企業(yè)第一期專項(xiàng)培訓(xùn)會(huì)上。

曾參加此次會(huì)議的一位北京地區(qū)的券商人士告訴記者：“當(dāng)時(shí)應(yīng)該是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的培訓(xùn)會(huì)，監(jiān)管層有關(guān)負(fù)責(zé)人表示對(duì)賭協(xié)議可以有，可以與掛牌公司實(shí)際控制人或者大股東對(duì)賭，但絕對(duì)不能與掛牌公司對(duì)賭。”

事實(shí)上，不與公司對(duì)賭的監(jiān)管態(tài)度是近三年監(jiān)管層對(duì)于企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議一事的底線。

一位北京地區(qū)大型上市券商投行部人士便告訴記者：“這兩年我們有部分項(xiàng)目都涉及到了對(duì)賭，我們跟股轉(zhuǎn)公司溝通的結(jié)果是，只能與股東對(duì)賭，而且要披露，同時(shí)券商和律師明需確發(fā)表意見是否合法合規(guī)。”

該人士還進(jìn)一步表示：“《股票發(fā)行問(wèn)答（三）》發(fā)布之前，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的要求很簡(jiǎn)單，簽對(duì)賭是可以的，這里要特別注意，一定要讓公司的股東和PE對(duì)賭，而不要讓公司本身和PE簽對(duì)賭，把握住這一點(diǎn)，簽對(duì)賭協(xié)議沒有什么問(wèn)題。”

一位東北證券的業(yè)務(wù)人士則表示，“股東對(duì)賭，其實(shí)不是說(shuō)允許，只是不違法而已。但如果涉及控股股東了，我認(rèn)為就不好辦。這涉及到控股股東的責(zé)任以及實(shí)際控制人穩(wěn)定的問(wèn)題。所以，一般掛牌之前都解除了。”

定增或受影響

但有關(guān)對(duì)賭的監(jiān)管，在近期發(fā)生了較大的變化，這也讓眾多機(jī)構(gòu)和企業(yè)需要重新商議包括對(duì)賭協(xié)議在內(nèi)的特殊條款。

近期的第一個(gè)變化是7月27日北京證監(jiān)局新三板掛牌企業(yè)督導(dǎo)培訓(xùn)會(huì)議上，監(jiān)管層有關(guān)人士表示，未來(lái)企業(yè)發(fā)布定增時(shí)，做市的企業(yè)在定增的時(shí)候不能存在大股東與增資方進(jìn)行股權(quán)對(duì)賭的情況，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)沒有影響。

在此之前，股東與機(jī)構(gòu)間的對(duì)賭協(xié)議是被默許的，而此次做市企業(yè)大股東不得對(duì)賭也超出了此前市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的理解。

針對(duì)這一安排，前述北京地區(qū)大型券商人士分析稱，對(duì)于做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)而言，對(duì)賭協(xié)議中的大股東回購(gòu)條款實(shí)際上不具有可操作性，因?yàn)樵谧鍪薪灰字贫认麓蠊蓶|沒法回購(gòu)，只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)才能簽帶有回購(gòu)條款的對(duì)賭協(xié)議。

事實(shí)上，上述的監(jiān)管動(dòng)態(tài)變化目前僅停留在窗口指導(dǎo)的層面。8月8日發(fā)布的《股票發(fā)行問(wèn)答（三）》中，首次明文將包括對(duì)賭協(xié)議在內(nèi)的特殊條款寫進(jìn)了監(jiān)管規(guī)則。

全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定了掛牌公司股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議中，簽訂的業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、股份回購(gòu)、反稀釋等特殊條款中不得存在的七種情形，包括掛牌公司作為特殊條款的義務(wù)承擔(dān)主體，限制掛牌公司未來(lái)股票發(fā)行融資的價(jià)格等內(nèi)容。

根據(jù)記者此前梳理的情況來(lái)看，這七條內(nèi)容基本涵蓋了目前市場(chǎng)上所有的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容。

一家上海地區(qū)公募基金專戶投資經(jīng)理對(duì)記者表示：“此次的規(guī)定在一定程度堵住了目前市場(chǎng)上所有涉及的特殊條款，未來(lái)再與企業(yè)談判的時(shí)候看看是否還有一些條款可以用。”

而一位資管人士表示，此次全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)明確了簽署協(xié)議的種種限制，在一定程度上讓定增更不好賣，投資人和機(jī)構(gòu)出手會(huì)更加謹(jǐn)慎。

不過(guò)也有滬上機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示：“也不是說(shuō)沒有對(duì)賭協(xié)議就不能投，但是包含回購(gòu)，或者業(yè)績(jī)承諾等的對(duì)賭協(xié)議對(duì)我們來(lái)說(shuō)多少會(huì)有一些保障。”