私募做市方案胎動(dòng)：市場(chǎng)建議不宜參與自有股票做市

7月21日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，積極推動(dòng)私募基金機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，研究解決機(jī)構(gòu)投資者入市的難題，這項(xiàng)工作的推進(jìn)目前進(jìn)展也十分的順利。

此前，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司表示，將修訂《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市管理規(guī)定（試行）》將私募機(jī)構(gòu)納入做市機(jī)構(gòu)管理。將先研究制定試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的遴選方案及相關(guān)配套規(guī)則，明確備案申請(qǐng)程序并公布后，再啟動(dòng)受理私募機(jī)構(gòu)申報(bào)工作。

為此，市場(chǎng)曾有推測(cè)，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過5家私募機(jī)構(gòu)有望率先獲得試點(diǎn)。

新三板在線聯(lián)系了上述3家公司，關(guān)于最新進(jìn)展，中科招商董辦一位女士表示，正在按股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的要求報(bào)材料，不過她不愿透露股轉(zhuǎn)的要求細(xì)節(jié)。弘毅投資和鼎暉投資的媒體負(fù)責(zé)人則未有回復(fù)。

按照證監(jiān)會(huì)此前的說法，試點(diǎn)初期將按照規(guī)范程序?qū)徤麇噙x規(guī)模較大、運(yùn)行時(shí)間較長(zhǎng)、風(fēng)控水平較高、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的私募機(jī)構(gòu)參與試點(diǎn)。按照全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的說法，從資本實(shí)力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠信記錄等方面設(shè)置備案條件。

新三板在線經(jīng)過多方詢問了解到，最終可能會(huì)選擇注冊(cè)資本金在1億元以上的私募機(jī)構(gòu)做市。公開資料顯示，弘毅投資管理（天津）（有限合伙）、鼎暉股權(quán)投資管理（天津）有限公司的注冊(cè)資本為1億元，中科招商的注冊(cè)資本為13.3億元。而證券投資基金朱雀股權(quán)投資管理股份有限公司注冊(cè)資本也有1.12億元。

做市方案關(guān)乎流動(dòng)性

私募做市，首先遇到的問題是以自有資金做市還是以募集資金做市的問題。這是一個(gè)敏感話題。

一般而言，私募的自有資金比較少，如果單以私募自有資金參與做市，則有杯水不解渴的感覺。對(duì)此，廣東中科招商副總裁朱為繹認(rèn)為可以通過私募基金增資擴(kuò)股的方式來解決。即向投資人募集資金，增加資本金。“券商也是以自有資金做市，所以私募當(dāng)然應(yīng)該以自有資金做市”。

同時(shí)，有專家認(rèn)為表示，如果允許私募以募集資金交易，可能在初期就投得非常激進(jìn)，最后虧損也可能大，雖然在很大程度上活躍了市場(chǎng)。

中科招商董辦人士在答復(fù)新三板在線提問時(shí)表示，這需要股轉(zhuǎn)系統(tǒng)來界定，自有資金和募集資金分別占多少比例。

一位不愿透露姓名的研究員表示，大的私募機(jī)構(gòu)不會(huì)缺錢的，類似于中科和九鼎這種機(jī)構(gòu)下的私募都有足夠的錢進(jìn)行做市業(yè)務(wù)。第一批允許做市的私募肯定是治理規(guī)范并且大規(guī)模的私募。其實(shí)為企業(yè)做市也相當(dāng)于是對(duì)企業(yè)的投資，是否能用募集資金要看股轉(zhuǎn)中心后續(xù)的規(guī)定。

其次是私募自己投的項(xiàng)目能否參與做市。對(duì)此，一位華姓市場(chǎng)人士詼諧地說，私募做市，一旦自己的項(xiàng)目快要維持不下去了，可以通過鼓吹誘惑投資人進(jìn)場(chǎng)拉高出貨，與券商做市3折拿票，5折賣出，沒有本質(zhì)不同，可謂前來了“狼”，后又來了“虎”。

朱為繹則認(rèn)為，私募自己的票不能做市。私募可以通過調(diào)研，參與其它私募的股票做市。

業(yè)界亦有觀點(diǎn)認(rèn)為，私募不能為自己的股票做市，私募發(fā)現(xiàn)價(jià)值、定價(jià)的意義就失去了大半。某券商新三板業(yè)務(wù)總監(jiān)的意見是，一定要采取隔離措施，將類券商的投行業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)，從系統(tǒng)到人員隔離開來。這必須在事先做好規(guī)定，不能在試點(diǎn)中去解決，否則會(huì)貽害市場(chǎng)。

不過,也有不愿透露姓名的研究員表示，接著自己投資的項(xiàng)目做市也問題不大，因?yàn)樽鍪惺且掷m(xù)在5%的價(jià)差內(nèi)實(shí)行雙向報(bào)價(jià)的，而且同一家企業(yè)最少需要有兩家做市商。道德風(fēng)險(xiǎn)上整體可控。

建立混合做市商制度

然而,從做市商制度的類型來看,壟斷型的做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)型的做市商制度都存在著一定的問題。天星資本在一份研報(bào)中表示這兩種類型的做市商制度,都能利用自己所處的信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)地位侵害其他投資者的利益。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，做市商報(bào)出賣一10.00,買一9.50，同時(shí)有兩位投資者分別報(bào)出賣9.80與買9.80的價(jià)格，做市商并無動(dòng)力與任一投資者成交。而且，在做市商制度下，兩位投資者也不能相互成交。

券商研究員李明（化名）也向新三板在線提出，開放做市商之間的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相競(jìng)價(jià)，既減少了做市監(jiān)管的成本，也利于將股價(jià)維持在公允價(jià)格附近，增加交易頻次。然而為了規(guī)避內(nèi)幕交易、聯(lián)合坐莊，新三板目前是不允許做市商互相交易的。

這些情況下，單一做市商制度缺陷暴露無遺。為了解決做市商制度的缺陷，NASDAQ市場(chǎng)引入競(jìng)價(jià)交易制度，建立了混合型做市商制度。

不過借鑒NASDAQ經(jīng)驗(yàn)，需要由做市商將報(bào)價(jià)上傳至電子通訊網(wǎng)絡(luò)（ECNs）系統(tǒng)，這一報(bào)價(jià)所有的交易者都能夠看到。由于做市商面臨做市商之間和來自投資者的競(jìng)爭(zhēng)，其利潤(rùn)空間被大幅壓縮。結(jié)果是ECNs系統(tǒng)對(duì)做市商采取了交易費(fèi)用減免的優(yōu)惠政策，以提升做市商做市的積極性。私募機(jī)構(gòu)和監(jiān)管層都要有心理準(zhǔn)備，接受做市利潤(rùn)被壓縮的現(xiàn)實(shí)。

此外,大宗交易制度的建立在做市交易中也顯得更為迫切。

上述研報(bào)指出,在流動(dòng)性困境下，如果做市公司股東需要短期內(nèi)減持或回購大量股份，直接在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易會(huì)耗費(fèi)大量時(shí)間并付出較高的交易成本。不然就需要事先與做市商溝通，在賣家出貨的同時(shí)由買家準(zhǔn)備“接貨”，期間換手操作，需要做市商調(diào)整雙向報(bào)價(jià)予以“協(xié)助”。無論如何，都會(huì)導(dǎo)致該股票換手率激增，并產(chǎn)生巨幅震蕩。

據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，2016年以來，做市區(qū)間換手率超過50%的做市股多達(dá)97只，遠(yuǎn)高于平均水平14%，換手率最高的衛(wèi)東環(huán)保，區(qū)間換手率高達(dá)1195%；區(qū)間振幅超過100%的有199只，其中有17只股票區(qū)間振幅超過1000%。

而協(xié)議轉(zhuǎn)讓在進(jìn)行大宗交易只需要找到買賣雙方就可以一次性進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，但是從做市轉(zhuǎn)為協(xié)議成本過高。因此，從簡(jiǎn)化交易、降低成本以及監(jiān)管的角度來看，引入大宗交易制度將更為適合。

另外，一些中小型私募提出用程序化交易改變目前人工操作的現(xiàn)狀，從而更有利于風(fēng)控和價(jià)值中樞的形成——而納斯達(dá)克早在1997年就已采用ECNs直接發(fā)布指令成交做市商交易。但是某券商研究員表示，新三板流動(dòng)性嚴(yán)重不足，在目前還無法實(shí)行競(jìng)價(jià)交易的情況下，程序化交易不太現(xiàn)實(shí)。