聯(lián)姻上市公司頻頻告吹 新三板內(nèi)部并購(gòu)或?qū)⒂楷F(xiàn)

7月8日，已停牌一個(gè)多月的新三板公司?？淡h(huán)保 (833895)　突然宣布與中小板公司的重組事宜告吹。無(wú)獨(dú)有偶，就在一天前，另一家新三板公司銀橙傳媒（830999）也宣布，來(lái)自創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)方金力泰（300225）也已經(jīng)終止了對(duì)銀橙傳媒的收購(gòu)。

A股市場(chǎng)之重，牽一發(fā)而動(dòng)全身。今年以來(lái)，監(jiān)管層收緊了對(duì)并購(gòu)重組的監(jiān)管力度，尤其是6月份重組新規(guī)亮相之后，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司與新三板公司的并購(gòu)重組便頻頻告吹，“證券市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化”已成為宣布終止重大資產(chǎn)重組最為主要的因素之一。

市場(chǎng)規(guī)則變化之余，新三板公司的并購(gòu)模式或也發(fā)生著變化。隨著分層制及其對(duì)后續(xù)紅利的預(yù)期，后續(xù)新三板內(nèi)部并購(gòu)可能會(huì)增多。“例如創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)一，兩年平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元。有部分基礎(chǔ)層企業(yè)的利潤(rùn)在1000萬(wàn)到1500萬(wàn)之間的，就有可能通過(guò)并購(gòu)利潤(rùn)1000萬(wàn)或者500萬(wàn)的企業(yè)來(lái)快速達(dá)到創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)。”一位券商人士表示。

失敗頻發(fā)

在停牌一個(gè)半月后，常康環(huán)保于7月8日突然宣布終止籌劃的重大事項(xiàng)。公司確認(rèn)了這期間籌劃的資產(chǎn)重組事項(xiàng)是：擬由中小板公司南方匯通（000920.SZ）向?？淡h(huán)保的5名自然人股東發(fā)行股份，購(gòu)買(mǎi)其所持有的?？淡h(huán)保股份。

南方匯通已于6月18日披露了這一事項(xiàng)。南方匯通計(jì)劃向常康環(huán)保的5名自然人股東發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)?？淡h(huán)保的股份，以取得?？淡h(huán)保的控制權(quán)。

而出現(xiàn)這一變動(dòng)，?？淡h(huán)保稱是由于公司與交易對(duì)方在交易價(jià)格等核心條款上仍未達(dá)成一致，在變化的市場(chǎng)環(huán)境下，經(jīng)與交易對(duì)方友好協(xié)商，決定終止此次并購(gòu)重組事項(xiàng)。

據(jù)了解，?？淡h(huán)保于2015年10月26日在新三板掛牌，公司的主要業(yè)務(wù)是水處理設(shè)備的研發(fā)、制造、銷(xiāo)售及技術(shù)服務(wù)，公司自主開(kāi)發(fā)了多種水處理方案，而這正是計(jì)劃切入水處理行業(yè)的南方匯通所看重的。

2015年?？淡h(huán)保實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11210萬(wàn)元，較2014年度增長(zhǎng)21%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5972萬(wàn)元，較2014年度增長(zhǎng)63%。業(yè)績(jī)也堪稱靚麗。

“一句話概括A股迎娶新三板‘白富美’——嫁妝沒(méi)談攏。這也是當(dāng)前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司收購(gòu)新三板企業(yè)常見(jiàn)的問(wèn)題。”一位券商人士表示，此次終止收購(gòu)?？淡h(huán)保項(xiàng)目就是南方匯通向海水淡化產(chǎn)業(yè)延伸的一次嘗試，雖然未能成功，但對(duì)公司后續(xù)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)決心和發(fā)展戰(zhàn)略并無(wú)影響。

而此前一天，新三板公司銀橙傳媒剛剛發(fā)布了與創(chuàng)業(yè)板公司金力泰終止重組的消息。

對(duì)于終止的原因，銀橙傳媒公告稱，由于證券市場(chǎng)環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，此次重大事項(xiàng)的交易各方擬對(duì)本次重大事項(xiàng)方案進(jìn)行調(diào)整，最終交易各方未能對(duì)此次重大事項(xiàng)的調(diào)整安排達(dá)成一致。經(jīng)過(guò)交易各方慎重考慮和友好協(xié)商，決定終止此次重大事項(xiàng)。

根據(jù)銀橙傳媒此前發(fā)布的重組方案顯示，金力泰擬以發(fā)行股份的方式收購(gòu)哈本信息等7家企業(yè)合計(jì)持有的銀橙傳媒63.57%股權(quán)，成為銀橙傳媒的間接控股股東。方案公布后，遭到公眾特別是未被納入此次收購(gòu)范圍的銀橙傳媒股東的質(zhì)疑之后，深交所還對(duì)收購(gòu)方金力泰提出11個(gè)問(wèn)題，就銀橙傳媒是否構(gòu)成借殼上市、交易價(jià)格是否公允等進(jìn)行問(wèn)詢。

有券商人士表示，按照重組新規(guī)，該重組事項(xiàng)或已形成事實(shí)上的借殼，但上市公司借殼從嚴(yán)，創(chuàng)業(yè)板公司不能借殼，這可能是重組失敗的原因。

WIND資訊統(tǒng)計(jì)顯示，受政策影響，尤其是在6月重組新規(guī)開(kāi)始征求意見(jiàn)以來(lái)，上市公司重組告吹的案例突增。7月份以來(lái)，兩市就至少有20家上市公司發(fā)布終止重大資產(chǎn)重組或非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等事項(xiàng)。數(shù)據(jù)還顯示，自2016年以來(lái)兩市共有超過(guò)50家上市公司的重大資產(chǎn)重組宣告流產(chǎn)，涉及交易金額高達(dá)1367億元。

新鼎資本董事長(zhǎng)張馳告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：“并購(gòu)重組的項(xiàng)目往往都有配套融資同時(shí)進(jìn)行，在市場(chǎng)低迷的時(shí)融資實(shí)際上是比較困難的。A股方面50余家并購(gòu)重組失敗，有可能是樂(lè)觀估計(jì)了并購(gòu)重組過(guò)程中的配套融資能力。”

掛牌公司競(jìng)合博弈

主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司對(duì)新三板公司的興趣越來(lái)越濃。

中信證券分析師胡雅麗在研報(bào)中指出，主板公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與拓展的需求與新三板公司上市遇阻的困境共同造成了新三板企業(yè)被主板公司收購(gòu)案增多的局面。

以羿珩科技為例，5月27晚間羿珩科技發(fā)布了《關(guān)于重大事項(xiàng)暫停轉(zhuǎn)讓進(jìn)展公告》。6月27日，羿珩科技的重大事項(xiàng)揭曉。創(chuàng)業(yè)板公司康躍科技（300391.SZ）擬購(gòu)買(mǎi)羿珩科技100%股份，收購(gòu)價(jià)暫擬定為9億元。交易對(duì)價(jià)中的的5.13億元以定增股票支付。剩余的3.87億元將以現(xiàn)金支付。交易完成后，羿珩科技將終止掛牌并變更為有限公司?？弟S科技給出9億元估值，對(duì)應(yīng)羿珩科技2015年的凈利潤(rùn)計(jì)算，其估值高達(dá)44.34倍PE，即便這樣，由于創(chuàng)業(yè)板與新三板巨大的估值差，也使得康躍科技有利可圖。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2016年7月12日，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司（包括做市商在內(nèi)）參與投資的新三板公司達(dá)902家，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)120家，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)781家。

聯(lián)訊證券研究院數(shù)據(jù)顯示，截至7月4日，在新三板已掛牌企業(yè)中，上市公司（除做市商外，含港股、美股上市公司）位列前十大股東的已達(dá)291家，占掛牌公司總數(shù)的3.8%。其中，由上市公司直接控股的掛牌企業(yè)達(dá)99家，上市公司充當(dāng)?shù)诙蠊蓶|的掛牌企業(yè)有72家。

此外，上市公司參控股新三板待掛牌企業(yè)和申報(bào)中企業(yè)有69家。這意味著，有360家新三板企業(yè)的前十大股東中有上市公司（除做市商外）的身影。

從上市公司所屬行業(yè)來(lái)看，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)公司數(shù)量最多，其次是軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；從被參股、控股的新三板公司所屬行業(yè)來(lái)看，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)公司數(shù)量最多，其次是互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)。

不過(guò)，張馳也指出：“現(xiàn)在新三板企業(yè)被收購(gòu)的案例發(fā)生得還并不是很多，這也很正常，因?yàn)樾氯骞镜酱藪炫频哪康谋緛?lái)就是為了自己更好發(fā)展，而不是被收購(gòu)。”

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季稱：“新三板從2014年逐漸熱起來(lái)，大家關(guān)注的焦點(diǎn)在于：新三板是一個(gè)并購(gòu)池，主板企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)在新三板這個(gè)池子里去尋找并購(gòu)對(duì)象。但事實(shí)卻和預(yù)期大不相同，對(duì)新三板公司的并購(gòu)和控股還并不是主流的模式，現(xiàn)階段主流的是參股模式。”

近年主板公司參股、并購(gòu)新三板企業(yè)案例數(shù)量顯示，近五年交易對(duì)應(yīng)的股權(quán)比例小于25%的占比約67%，而2016年交易的股權(quán)比例小于25%的占比約86%。

聯(lián)訊證券新三板首席分析師付立春指出，上市公司參、控股新三板公司的方式主要有兩種類(lèi)型：一是新三板掛牌公司過(guò)去原本就是上市公司的控股子公司，甚至是全資子公司，上市公司通過(guò)分拆的方式實(shí)現(xiàn)子公司獨(dú)立掛牌；二是新三板掛牌公司過(guò)去與上市公司無(wú)關(guān)，上市公司通過(guò)參與定增、二級(jí)市場(chǎng)增持等方式達(dá)到參股的結(jié)果。由于分拆上市直接登陸A股市場(chǎng)的行為受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格限制，過(guò)往成功案例極少，新三板市場(chǎng)則有著很強(qiáng)的包容性，可以充分接納這些無(wú)法在A股市場(chǎng)上的一顯身手卻有著良好母公司背景的企業(yè)。

新三板內(nèi)部并購(gòu)將涌現(xiàn)？

“新三板內(nèi)部并購(gòu)在未來(lái)肯定會(huì)愈演愈烈。”張馳表示，隨著掛牌企業(yè)基數(shù)的增加，分層制度的落地，創(chuàng)新層的估值比基礎(chǔ)層提高，創(chuàng)新層公司去并購(gòu)基礎(chǔ)層公司的動(dòng)力會(huì)非常巨大，“因?yàn)閯?chuàng)新層的估值可能是30倍，而基礎(chǔ)層是10倍。”

有券商人士也認(rèn)為，隨著分層制及其對(duì)后續(xù)政策紅利的預(yù)期，新三板內(nèi)部的并購(gòu)可能會(huì)逐漸增多。“例如創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)一，兩年平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元。有部分基礎(chǔ)層企業(yè)的利潤(rùn)在1000萬(wàn)到1500萬(wàn)之間的，就有可能通過(guò)并購(gòu)利潤(rùn)1000萬(wàn)或者500萬(wàn)的企業(yè)來(lái)快速達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)。”

陸道文創(chuàng)（430475）董秘徐文韜告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，未來(lái)并購(gòu)不光存在基礎(chǔ)層企業(yè)之間的并購(gòu)，也存在創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層之間，可能創(chuàng)新層的企業(yè)更有并購(gòu)的沖動(dòng)。“因?yàn)閯?chuàng)新層多數(shù)的企業(yè)至少有600家的凈利潤(rùn)在2000多萬(wàn)以上，離IPO一步之遙，公司可能穩(wěn)定一點(diǎn)凈利潤(rùn)就能到3000萬(wàn)或者4000萬(wàn)元，這就有希望IPO。”“對(duì)于被并購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，分層后，并購(gòu)料將成為新三板投資者最為倚重的退出渠道。”

中信證券分析師胡雅麗指出，“新三板在理論上存在的意義是為大量的初創(chuàng)型公司提供直接融資的渠道?？紤]到新三板分層后的估值分化預(yù)期，并購(gòu)這一退出渠道的重要性將不斷強(qiáng)化。首先是來(lái)自于主板和新三板交易制度不同安排帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)，而這種流動(dòng)性溢價(jià)在競(jìng)價(jià)交易全面退出之前將有望維持，這為主板公司收購(gòu)新三板企業(yè)提供了現(xiàn)實(shí)條件。在這樣的邏輯下，基礎(chǔ)層的潛在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的投資價(jià)值將顯著提升；其次是那些享受了較高的流動(dòng)性溢價(jià)與融資便利的大型新三板企業(yè)將在未來(lái)扮演積極的主動(dòng)并購(gòu)方。”

不過(guò)，也有私募人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示：“實(shí)際上，并購(gòu)是一件很復(fù)雜的事，并購(gòu)要看并購(gòu)標(biāo)的是否適合自己，現(xiàn)在并購(gòu)非常缺乏好的標(biāo)的。”

康芝藥業(yè)副總裁李幽泉也對(duì)此表示贊同：“出于財(cái)務(wù)投資的目的，在選擇新三板企業(yè)時(shí)，企業(yè)的質(zhì)地才是最核心的問(wèn)題。”