吳國(guó)鼎：不能把新三板創(chuàng)新層做成第二個(gè)創(chuàng)業(yè)板或主板

各方期待已久的新三板分層方案終于出爐。自2016年6月27日起，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理。

截止到5月底，新三板已經(jīng)發(fā)展到7000多家，面臨著許多問(wèn)題，有必要對(duì)新三板進(jìn)行分層管理。關(guān)于新三板分層的目的，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，市場(chǎng)分層的主要目的是更好地滿(mǎn)足中小微企業(yè)的差異化需求，同時(shí)有效降低投資者的信息收集成本。筆者認(rèn)為，這是從更廣泛的角度講的新三板分層的目的。如果從更具體的角度來(lái)講，新三板分層目的應(yīng)該是創(chuàng)新層進(jìn)行制度創(chuàng)新。

首先，如果在創(chuàng)新層不進(jìn)行制度創(chuàng)新，新三板分層就沒(méi)有意義。假設(shè)對(duì)于創(chuàng)新層不進(jìn)行任何制度創(chuàng)新，而僅是按照分層標(biāo)準(zhǔn)，把掛牌企業(yè)劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果？筆者認(rèn)為，如果這樣的話(huà)，分層的意義就很小，對(duì)于掛牌企業(yè)和整個(gè)市場(chǎng)都起不到什么作用。這是因?yàn)椋?jīng)過(guò)兩年多的運(yùn)行，對(duì)于有投資價(jià)值的企業(yè)，投資者早已經(jīng)把其挖掘出來(lái)并且已經(jīng)對(duì)其進(jìn)行投資和交易，也就是市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行了分層。新三板把市場(chǎng)劃分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，不過(guò)是在形式上進(jìn)行了確定，并沒(méi)有什么新意，企業(yè)還是那些企業(yè)，投資者還是那些投資者。再加上這個(gè)市場(chǎng)中的投資者相對(duì)更加理性一些，如果沒(méi)有后續(xù)的政策紅利，那就幾乎不可能對(duì)這些企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行重新判斷。

其次，在創(chuàng)新層進(jìn)行制度創(chuàng)新的必要性。新三板存在的最大問(wèn)題就是流動(dòng)性不足。由于流動(dòng)性不足，導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)公允估值并影響了后續(xù)的股權(quán)交易、融資等一系列問(wèn)題。

如何提高掛牌企業(yè)的流動(dòng)性？企業(yè)流動(dòng)性的高低，取決于三個(gè)因素：企業(yè)質(zhì)量的高低、投資者人數(shù)的多少以及交易的方便性。企業(yè)質(zhì)量方面，質(zhì)量高的企業(yè)，自然投資者就愿意對(duì)其投資，其流動(dòng)性自然就比較高。投資者人數(shù)方面，企業(yè)質(zhì)量再高，如果沒(méi)有足夠的投資者對(duì)其進(jìn)行投資和交易，流動(dòng)性還是提高不起來(lái)。交易方便性方面，便捷的交易制度才能夠促進(jìn)交易的順利進(jìn)行，從而提高流動(dòng)性。對(duì)照這三個(gè)因素，由于企業(yè)的質(zhì)量不是新三板管理層所能控制的，因此把這一因素排除在外。

筆者發(fā)現(xiàn)，新三板在另外兩個(gè)方面都存在問(wèn)題。在投資者人數(shù)方面，截止到2015年末，新三板市場(chǎng)中的合格投資者人數(shù)只有22萬(wàn)戶(hù)左右，這和主板、創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)中的投資者相比，數(shù)量太少。因此需要增加合格投資者人數(shù)，讓更多的投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。

在交易的便捷性方面，現(xiàn)行的協(xié)議交易制度和做市交易制度都存在著一定的問(wèn)題。協(xié)議交易制度存在的主要問(wèn)題是報(bào)價(jià)的隨意性以及交易價(jià)格的失真，做市交易制度存在的主要問(wèn)題是由于做市商之間缺乏競(jìng)爭(zhēng)等原因，導(dǎo)致做市商操縱價(jià)格以及不認(rèn)真提供服務(wù)的情況時(shí)有發(fā)生。

再加上這兩種交易方式均存在著轉(zhuǎn)讓程序設(shè)計(jì)不合理之處，容易導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)指令不能及時(shí)被執(zhí)行。這導(dǎo)致現(xiàn)行的交易制度起不到應(yīng)該起到的作用，背離了政策制定者的初衷。除了流動(dòng)性不足外，新三板還面臨著諸如企業(yè)融資困難以及監(jiān)管需進(jìn)一步強(qiáng)化等一系列問(wèn)題，這些問(wèn)題都有待進(jìn)行進(jìn)一步改革和完善。

從另一層意義上來(lái)說(shuō)，由于新三板市場(chǎng)和主板、創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)都屬于我國(guó)資本市場(chǎng)的一部分，有共同之處，所以在新三板進(jìn)行的改革可為在整個(gè)資本市場(chǎng)改革提供經(jīng)驗(yàn)。第三，在創(chuàng)新層實(shí)行制度創(chuàng)新是具備了一定條件、可以實(shí)施的。現(xiàn)行的包括合格投資者以及交易制度在內(nèi)的制度在一定程度上是符合這個(gè)市場(chǎng)的特征和發(fā)展階段的。

但是新三板市場(chǎng)相對(duì)門(mén)檻較低的掛牌制度，導(dǎo)致一些質(zhì)量不高的企業(yè)也在此掛牌，如果實(shí)行如主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)那樣的制度，就很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而按照已頒布的分層標(biāo)準(zhǔn)對(duì)新三板進(jìn)行分層，進(jìn)入到創(chuàng)新層的企業(yè)的質(zhì)量則在整體上有很大的提高，很多企業(yè)的質(zhì)量并不比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)差。從2015年的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，新三板創(chuàng)新層（按照分層標(biāo)準(zhǔn)初步劃分）掛牌公司的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及平均凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)均高于創(chuàng)業(yè)板上市公司，這說(shuō)明新三板創(chuàng)新層中的企業(yè)整體上具有很好的成長(zhǎng)性和盈利能力。這些企業(yè)質(zhì)量較高，市場(chǎng)比較認(rèn)可，再加上新三板投資者中機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較多，這些投資者相對(duì)比較理性，使得這個(gè)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)比較小，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。這就給在創(chuàng)新層實(shí)行諸如發(fā)行制度改革、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)改革以及交易制度改革等提供了可能。

需要指出的是，雖然筆者強(qiáng)調(diào)新三板創(chuàng)新層的制度改革，但是這些改革必須是符合新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)定位的改革，不能照搬創(chuàng)業(yè)板、主板等市場(chǎng)的制度，也就是不能把創(chuàng)新層做成第二個(gè)創(chuàng)業(yè)板或者主板。改革是摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有既有的經(jīng)驗(yàn)可循，需要有條不紊地進(jìn)行。新三板分層是進(jìn)行制度改革的第一步和基礎(chǔ)工作，后續(xù)工作任重道遠(yuǎn)，但是具有理論和實(shí)踐價(jià)值。

（作者：吳國(guó)鼎 系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員）