退出機(jī)制封路：新三板到了最危險(xiǎn)的時(shí)刻

新三板交易回到一年前水平，市場(chǎng)表現(xiàn)冷清

先來(lái)po兩組數(shù)據(jù)，筆者選取了2015年1月以來(lái)新三板的市場(chǎng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)交易方面，新三板交易最為活躍的時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在15年的3、4月，成交額甚至大幅度高于之后的所有時(shí)間；在市場(chǎng)指數(shù)方面，同樣在3月走高，4月峰值之后，市場(chǎng)信心一路下滑。新三板自2015年3、4月份經(jīng)歷一波小高潮后，無(wú)論是成交量、成交額，還是市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)，新三板市場(chǎng)都不復(fù)昔日輝煌，市場(chǎng)表現(xiàn)暗淡。

探究新三板市場(chǎng)冷淡的背后原因，筆者認(rèn)為，新三板市場(chǎng)目前已經(jīng)不存在通暢的退出通道，監(jiān)管層對(duì)新三板定位不清晰，是導(dǎo)致新三板市場(chǎng)半死不活的重要因素之一。

新三板退出通道全部封死，預(yù)設(shè)投資邏輯擱淺

新三板市場(chǎng)中的退出機(jī)制主要包括二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓（包括協(xié)議、做市交易）、轉(zhuǎn)板（政策落地不明朗）、被收購(gòu)、IPO幾種主要方式，但由于種種原因，幾種退出通道目前都面臨著不小的障礙。

二級(jí)市場(chǎng)：市場(chǎng)定位模糊，依靠存量資金，市場(chǎng)格外冷清由于存在市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致新三板二級(jí)市場(chǎng)資金量相較主板要小得多。同時(shí)，掛牌企業(yè)在不斷增多，形成了僧多肉少的局面。由此帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)，首要的就是自身定位模糊不清，與純粹的二級(jí)市場(chǎng)相比，流動(dòng)性大打折扣；與純PE/VC相比，估值要高出不少，投資成本過(guò)高。這又進(jìn)一步導(dǎo)致外部資金難以進(jìn)入，市場(chǎng)依靠?jī)H有的存量資金，融資效率和效果大打折扣。

轉(zhuǎn)板通道：不期待，基本無(wú)望成為退出渠道

在2015年，轉(zhuǎn)板一度被認(rèn)為是新三板退出機(jī)制的首選，因?yàn)樵谖覈?guó)能夠進(jìn)入主板就意味著企業(yè)步入了新的境界，但是主板上市的嚴(yán)格審查、上市門檻以及審查效率使得絕大多數(shù)企業(yè)被隔絕。新三板如果能夠獲得一定程度上的綠色通道，將成為眾多企業(yè)垂涎的紅利。但是一方面A股目前至少有600家企業(yè)在排隊(duì)審查，以每年平均200家上市公司的速度來(lái)看，消化存量待審企業(yè)都是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，新三板直接轉(zhuǎn)板可能性不大；另一方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方也曾多次表態(tài)，新三板絕不是主板市場(chǎng)的附屬，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)孕育孵化后拱手讓人，也不利于新三板獨(dú)立自主的發(fā)展道路。新三板轉(zhuǎn)板制度近期推出基本無(wú)望。

收購(gòu)：政策限制定價(jià)，收購(gòu)難以回本

由于我國(guó)主板市場(chǎng)有一個(gè)23倍市盈率的潛規(guī)則，即新股定價(jià)市盈率高于23倍很難通過(guò)審查。而發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，在現(xiàn)實(shí)中也很少超過(guò)20倍市盈率購(gòu)買。同時(shí)，新三板目前平均市盈率基本在30—40倍。這就造成主板公司收購(gòu)好一點(diǎn)的新三板企業(yè)，會(huì)面臨一個(gè)大幅折價(jià)的問(wèn)題:新三板企業(yè)是否能夠容忍一個(gè)超低價(jià)被收購(gòu)，而之間的成本可能需要N個(gè)漲停板來(lái)彌補(bǔ)。當(dāng)然，新三板由于容量龐大，其中會(huì)有被市場(chǎng)低估的好企業(yè)，這一點(diǎn)也許是未來(lái)新三板投資的邏輯之一。

IPO：中國(guó)特色，道阻且艱

獨(dú)立IPO相對(duì)于新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇成本會(huì)更大一些。一方面近期傳言審核部門只接受二不審核新三板申請(qǐng)材料，一定程度上說(shuō)明目前主板審核趨嚴(yán)、自有“庫(kù)存”待消化的局面，另一方面，對(duì)于一些進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，接下來(lái)的一兩年正是創(chuàng)新層制度紅利的窗口期，選擇獨(dú)立IPO不僅會(huì)錯(cuò)過(guò)這一時(shí)段，而超長(zhǎng)的”待機(jī)“等待過(guò)審的成本也非常巨大。

未來(lái)出路：監(jiān)管層把握市場(chǎng)定位，投研機(jī)構(gòu)拿出專業(yè)精神

新三板市場(chǎng)表現(xiàn)冷淡的背后，除了政策落地不達(dá)預(yù)期外，更深層次的原因在于市場(chǎng)定位混亂、新三板退出通道近乎于無(wú)的現(xiàn)狀所致。筆者認(rèn)為，如果放任這種狀況蔓延，新三板市場(chǎng)將面臨最為致命的打擊，新三板市場(chǎng)已經(jīng)到了最危險(xiǎn)的時(shí)刻。

對(duì)于未來(lái)的新三板，監(jiān)管層應(yīng)該拿出改革該有的魄力。既然承認(rèn)新三板“新三板屬于一個(gè)新興市場(chǎng)，它沒有太多的歷史負(fù)擔(dān)，這意味著后續(xù)的創(chuàng)新空間很大”，新三板投資理念確實(shí)不應(yīng)過(guò)度散戶化，但是新三板市場(chǎng)需要退出機(jī)制，只有機(jī)構(gòu)投資者依靠存量自摸的市場(chǎng)只能走向枯竭。監(jiān)管層拿出積極的改革方案，完善新三板退出機(jī)制，而資金獲得退出后，又會(huì)轉(zhuǎn)化為新的投資進(jìn)入市場(chǎng)，資金量的增長(zhǎng)也會(huì)對(duì)其他新三板市場(chǎng)制度形成正向自我修復(fù)的激勵(lì)，新三板自會(huì)走向良性循環(huán)。

另外，由于新三板市場(chǎng)容量龐大、大量企業(yè)處于成長(zhǎng)期的特點(diǎn)，挖掘潛在的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的成為未來(lái)新三板投資的主要邏輯之一，也是為新三板構(gòu)筑正常退出機(jī)制的重要環(huán)節(jié)。具備專業(yè)投研能力的機(jī)構(gòu)，通過(guò)篩選市場(chǎng)中20%的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，服務(wù)于少量投資者將成為不同于主板目前超額資金量狂轟濫炸的獨(dú)特投資現(xiàn)象。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫(kù)微信號(hào):xsbzhiku）