入圍新三板做市商 私募機構(gòu)準備如何掘金

證監(jiān)會近日宣布擬開展私募基金管理機構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點，這意味著券商“獨享”做市商的時代即將結(jié)束。業(yè)內(nèi)人士推測，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過5家機構(gòu)有望率先獲得試點

新三板掛牌數(shù)量及做市需求暴增，而做市商隊伍卻波瀾不驚的緊張格局終于被政策制定者打破。

近日，證監(jiān)會發(fā)布消息稱“將開展私募機構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點”，這意味著券商“獨享”做市商的時代即將結(jié)束。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，此前監(jiān)管層已邀請部分私募機構(gòu)進行座談，討論做市商問題。未來私募做市試點將有序推進。業(yè)內(nèi)人士推測，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過5家機構(gòu)有望率先獲得試點。

越做越難做？

盡管做市商似乎話語權(quán)甚大，但是從目前發(fā)展情況看，新三板做市商這口飯并不好吃。面對烏龍指、做市商砸盤、持股不作為等“做市亂象”，做市商和做市企業(yè)皆有怨言

5月27日，證監(jiān)會宣布擬開展私募基金管理機構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司將具體辦理私募基金管理機構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點的備案管理工作，從資本實力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠信記錄等方面，明確資質(zhì)條件，按照穩(wěn)起步原則，擇優(yōu)選取機構(gòu)試點。至此，“做市商擴容”之呼聲與期待，終于化成種子落入泥土。

盡管做市商似乎話語權(quán)甚大，但是從目前發(fā)展情況看，新三板做市商這口飯并不好吃。其間波折與亂象已經(jīng)引起業(yè)界熱議。

2015年8月25日，新三板做市商系統(tǒng)正式上線。43家首批做市企業(yè)登場并陸續(xù)獲得資本追捧。做市業(yè)務(wù)的實施對全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)豐富市場交易方式、完善市場功能、促進市場穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要意義。對掛牌公司而言，做市業(yè)務(wù)將促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型企業(yè)估值定價體系的形成，通過做市轉(zhuǎn)讓，企業(yè)能進一步分散股權(quán)、提升公眾化程度，暢通投融資渠道。對于證券公司而言，做市業(yè)務(wù)將開啟全新的盈利模式，促使券商在推薦業(yè)務(wù)中更加注重從投資者的視角去謹慎選擇企業(yè)，更加注重通過整合業(yè)務(wù)鏈條，形成與企業(yè)共同成長的良性合作關(guān)系。

事實上，隨著做市商制度推行，新三板市場整體交投活躍度明顯提升，做市轉(zhuǎn)讓也成為新三板的主流交易方式。但隨著市場的擴容及做市公司隊伍的壯大，做市商隊伍卻一直波瀾不驚，于是，烏龍指、做市商砸盤、持股不作為等“做市亂象”陸續(xù)出現(xiàn)，市場對做市商的質(zhì)疑聲開始越來越多。

民生證券首席經(jīng)濟學(xué)家管清友在《現(xiàn)行做市商制度下的逆向選擇和道德風(fēng)險》中指出，由于做市商從企業(yè)拿票往往享受著較高的價格折扣，最終可能是那些愿意給券商高折扣的、聽話的企業(yè)實現(xiàn)了做市，而堅持企業(yè)價值的優(yōu)秀企業(yè)則對做市望而卻步，帶來“劣幣驅(qū)逐良幣”的后果。此外，理想的做市交易制度下，做市商的主要盈利本應(yīng)為雙向報價價差帶來的交易收入，但是在現(xiàn)有制度安排下做市商有濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實的苗頭。管清友認為，2015年度股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對某券商做市部門的處罰事件，只是券商高浮盈下的極端策略，但只要新三板的做市制度沒有進一步完善，做市商就有可能成為市場“空頭”。

與此同時，做市商亦有怨言。按照當(dāng)前細則，做市商每次提交做市申報應(yīng)當(dāng)同時包含買入價格與賣出價格，且相對買賣價差不得超過5%。這就意味著撮合交易的過程很難實現(xiàn)盈利，要賺取利潤，只能通過壓低庫存股價格的方式。更重要的是，企業(yè)“黑天鵝”事件時有發(fā)生，即使低價取得的庫存股也有可能變成“地雷”。某做市家數(shù)排名靠前的做市商告訴記者：“當(dāng)前市場行情不佳，不少庫存股價格已經(jīng)逼近市價，小部分股票早就跌破增發(fā)價格了。”

根據(jù)證監(jiān)會最新公布的數(shù)字，目前取得做市資格的券商僅為88家，而做市企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)超過1500家，新三板做市機構(gòu)數(shù)量上嚴重的供給不足一直備受詬病。興業(yè)證券(601377)做市業(yè)務(wù)部負責(zé)人唐聞濤告訴記者：“名義上有88家券商拿到了做市資質(zhì)，但是實際上只有二三十家券商真正在從事做市業(yè)務(wù)，其他都是‘打醬油’的，因為券商也要考量這塊業(yè)務(wù)能否穩(wěn)定盈利，但是目前很多券商對此業(yè)務(wù)持懷疑態(tài)度，所以都不愿意積極推進這塊業(yè)務(wù)。”

由于糾結(jié)于做市業(yè)務(wù)盈利機制問題，很多券商部門在人員、研究投入等方面投入嚴重不足，造成很多做市商沒有起到應(yīng)有的價值發(fā)現(xiàn)和活躍交易的功能。在中泰證券張帆看來，做市商制度運行到現(xiàn)在，大家都比較吃力，因此絕大部分券商實際上也歡迎擴容，讓更多的機構(gòu)投資者共同維護市場秩序。

私募“躍躍欲試”

相比券商，私募機構(gòu)有更接地氣的研究團隊，但在資本金和交易員團隊上存在劣勢

多家私募機構(gòu)向記者表示，他們非常歡迎做市資質(zhì)的放開。

中科招商副總裁朱為繹告訴記者，與券商做市相比，私募機構(gòu)更擅長對科技型、創(chuàng)新型、成長型甚至是沒有利潤的企業(yè)估值。未來私募做市仍然會按照投資的目的去展開業(yè)務(wù)，著眼于精品項目，而不是純粹追求做市家數(shù)的增長。

朱為繹表示，中科招商正在積極布局這塊業(yè)務(wù)，并且已經(jīng)準備了兩三年。他坦言：“私募做市不會作為一個盈利的方向，而是作為互補的業(yè)務(wù)，通過做市來推動公司其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。當(dāng)然我們肯定是要做好風(fēng)險隔離的，未來如果按照精品路線走，肯定是先精挑細選，再精耕細作，最后努力去推廣和路演，我認為這些項目是可以做出賺錢效應(yīng)的。”

某不愿具名的私募機構(gòu)人士告訴記者，在新三板市場上，很多時候做市商比機構(gòu)早進，在定價上就有天然的優(yōu)勢，企業(yè)的定增價格都是參考做市商和主辦券商意見的，定增價格往往高于做市商拿到的價格。而做市資質(zhì)的放開，在新三板市場上賦予了私募機構(gòu)更大的定價權(quán)，獲得更多的主動性。

私募機構(gòu)與券商相比，有哪些優(yōu)劣勢？

鼎鋒基金高級分析師陳宗超認為，私募機構(gòu)有更接地氣的研究團隊，并且是靠股權(quán)增值來獲得投資收益，而做市商是靠買賣價差獲得收益，這都使得PE對項目和行業(yè)的了解更加深入，更能體現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)者和價格穩(wěn)定器的作用。“但相比券商，私募機構(gòu)在資本金和交易員團隊上的劣勢也比較明顯，這是需要調(diào)整的方面。”

紅土創(chuàng)新新三板投資總監(jiān)張劍斌也指出，如果按照現(xiàn)行制度，做市商只能使用自有資金做市，私募的自有資金實力有限，不可能像券商一樣追求家數(shù)。在有限的資金體量下，不同的私募會基于所擅長的投資方向來進行布局。“對企業(yè)來說，私募的加入給了企業(yè)更多選擇，因此企業(yè)的議價能力將會有所增強，有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得更加合理的估值。”

九泰基金總裁助理鄭立昌則認為，基于目前的市場狀況，私募機構(gòu)開展做市業(yè)務(wù)可能并不會馬上有好的盈利，因此私募機構(gòu)應(yīng)該有節(jié)奏、有計劃地布局，近一到兩年應(yīng)該是私募機構(gòu)布局做市業(yè)務(wù)的“練手期”，與投資及其他業(yè)務(wù)建好“防火墻”、上系統(tǒng)、上人員、上規(guī)則；但是從長期來看，做市業(yè)務(wù)應(yīng)該是新三板最基礎(chǔ)、最重要的交易制度，是非常有前景的，提前做好戰(zhàn)略布局肯定是非常必要的。

操作細則有待明朗

私募能不能募資做市？私募投資的股票能否再對其做市？這些操作細則有待明朗

私募機構(gòu)能否吃下做市業(yè)務(wù)這一塊“大蛋糕”？

唐聞濤認為：“私募要想把這塊業(yè)務(wù)一下子做好也不太容易。資本規(guī)模、人員團隊、交易系統(tǒng)，一個做市團隊要是運作起來的話，一年1000萬的投入是肯定要的，小型私募肯定不行，而大中型私募會只有一小半會去爭取。為什么呢？因為做市慢慢會變成穩(wěn)定的通道業(yè)務(wù)，風(fēng)險不大，賺取的收益也不會特別高。而且按照股轉(zhuǎn)的意思，私募將來只能用自有資金——即凈資產(chǎn)的那部分資金參與做市，不能用募集資金來做，所以這樣的話，私募是否愿意把自己的錢掏出來做這個事情？”

北京德和衡律師事務(wù)所副主任尤挺輝則提出，私募入圍做市商后，做市商制度并不會就此完善。首先最值得關(guān)注的問題就是私募做市的資金來源，能不能募資做市？其次則是公平交易權(quán)的問題，私募投資的股票能否再對其做市？如果持有股份較高，該如何避免出現(xiàn)聯(lián)合抬高股價的情況？

“我覺得試點出臺至少需要三至六個月，而做市商制度的完善，可能需要的時間更久。單靠幾家私募做市的試點，短時間內(nèi)可能看不出太大影響。可以預(yù)見的是，進入創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)企業(yè)，肯定能夠獲得更好的流動性。”

值得關(guān)注的是，據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在基金業(yè)協(xié)會備案的私募機構(gòu)中，持有新三板掛牌股票的證券賬戶從2015年底的1774戶增加到2016年一季度末的3909戶，增幅120%；持股市值從600億元增加到1474億元，增幅146%，占全市場市值的比例從2.44%增加到5.1%。

值得一提的是，在允許私募機構(gòu)參與做市的同時，監(jiān)管層還出手整飭私募機構(gòu)掛牌新三板，兩大政策一放一收之間，可為新三板有序發(fā)展奠定制度性基礎(chǔ)。