“突擊”進(jìn)入創(chuàng)新層的代價(jià)：闖關(guān)得失的案例分析

創(chuàng)新層的進(jìn)入制度存在著很大的操作性。 那么智庫(kù)君進(jìn)一步通過(guò)案例來(lái)找出更多實(shí)戰(zhàn)的例子（為了保護(hù)公司，我們都不披露公司的名字）。

共同標(biāo)準(zhǔn)：成交天數(shù)與融資事件

該公司無(wú)論從標(biāo)準(zhǔn)一或標(biāo)準(zhǔn)二來(lái)講，硬指標(biāo)都很容易達(dá)到創(chuàng)新層要求。該公司在創(chuàng)新層方案出臺(tái)前已經(jīng)變更為做市轉(zhuǎn)讓，然而到2015年年報(bào)披露之后股東戶數(shù)僅有23戶，存在分散性不足的問(wèn)題，由于已經(jīng)變更為做市，太湖股份選擇從標(biāo)準(zhǔn)三晉級(jí)創(chuàng)新層，在草案公布后的2015年12月到2016年1月迅速集齊6家做市商。但是，從共同標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，該公司掛牌以來(lái)并未有增發(fā)融資的情況，因此達(dá)到共同標(biāo)準(zhǔn)還得看成交天數(shù)。以2015年11月為分層方案公布期，分析截至2015年10月30日前60個(gè)交易日與2015年12月1日后60個(gè)交易日的情況，可以發(fā)現(xiàn)方案公布前60個(gè)交易日里僅有4個(gè)成交天數(shù)，而方案公布后60個(gè)交易日里成交天數(shù)暴漲至40個(gè)，實(shí)際成交天數(shù)占比由6.67%增至66.67%。并且，從交易量來(lái)看，公司股本8250萬(wàn)股，而實(shí)際成交日中大部分成交量均較低，以1000股居多，并且成交價(jià)格基本無(wú)變化，可見成交天數(shù)比例達(dá)標(biāo)很可能就是管理層與股東背后促成的市場(chǎng)交易。

該公司2015年5月份掛牌新三板，2015年年報(bào)所有者權(quán)益僅3557.35萬(wàn)元，距離標(biāo)準(zhǔn)三還有較大差距，因此不可能通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)三進(jìn)入創(chuàng)新層；新廣聯(lián)實(shí)際由江蘇省人民政府控制，近兩年平均凈利潤(rùn)僅251.72萬(wàn)，股東戶數(shù)僅2戶，ROE要求也達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)一；從公司財(cái)報(bào)分析，唯有標(biāo)準(zhǔn)二各項(xiàng)指標(biāo)基本達(dá)到要求，但在共同標(biāo)準(zhǔn)上，新廣聯(lián)轉(zhuǎn)讓方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓并且至今未轉(zhuǎn)為做市，也未發(fā)生過(guò)任何交易，因此更容易的手段是構(gòu)造融資事項(xiàng)。公司在近三年連續(xù)盈利但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直為負(fù)的狀況下于2016年2月向另一家公司非公開定向增發(fā)90萬(wàn)股，募集126萬(wàn)資金，一方面達(dá)到了分層基本標(biāo)準(zhǔn)，另一方面補(bǔ)充了部分流動(dòng)資金，可謂一舉兩得。

凈利潤(rùn)與股東戶數(shù)

某C公司處置部分可供出售金融資產(chǎn)，資本公積轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)該是掛牌新三板的一家投資管理公司，分析公司2015年的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)公司最主要的資產(chǎn)是可供出售金融資產(chǎn)，半年報(bào)中余額為29502.57萬(wàn)元，比期初余額3659.6萬(wàn)元多出2.5億元。由于可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積，不影響損益，公司半年報(bào)凈利潤(rùn)僅146.90萬(wàn)元。一般而言，可供出售金融資產(chǎn)持有期在一年以上，但對(duì)于這家投資管理公司來(lái)說(shuō)，處置可供出售金融資產(chǎn)的多少基本就決定了企業(yè)的利潤(rùn)大小，2015年公司因處置可出售金融資產(chǎn)取得的投資收益高達(dá)7313.49萬(wàn)元，而可供出售金融資產(chǎn)2014年年末余額僅3659.6萬(wàn)元?？梢?，在2015年上半年公司購(gòu)入大量可供出售金融資產(chǎn)在2015年下半年，該公司進(jìn)行了額度不小的可供出售金融資產(chǎn)的處置并將其重新轉(zhuǎn)化為新的可供出售金融資產(chǎn)，從而將本應(yīng)計(jì)入資本公積的公允價(jià)值變動(dòng)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。也正應(yīng)如此，公司2015年凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益）增長(zhǎng)率達(dá)到了821.31%并且兩年平均凈利潤(rùn)為2016.73萬(wàn)元，剛好達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)一凈利潤(rùn)要求門檻，并且該公司股東戶數(shù)也在2015年11月底達(dá)到了202戶，擠進(jìn)創(chuàng)新層。

透過(guò)年報(bào)分析，該近三年?duì)I業(yè)收入呈下降趨勢(shì)，所以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)二進(jìn)入創(chuàng)新層并非易事。考慮公司的凈利潤(rùn)指標(biāo)、凈資產(chǎn)收益率都滿足標(biāo)準(zhǔn)一，而且2015年凈利潤(rùn)接近2500萬(wàn)，對(duì)個(gè)人投資者有一定吸引力因此，標(biāo)準(zhǔn)一是政通股份最容易達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)，唯一需要努力便是股東戶數(shù)了。公司在分層方案公布后于2015年12月15日轉(zhuǎn)為做市，尋求市場(chǎng)投資者，截至2015年12月31日，公司股東僅23戶，遠(yuǎn)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)一要求，然而就在2015年12月31日后的12個(gè)交易日后，公司股東戶數(shù)達(dá)到208戶。而這12個(gè)交易日中，公司平均日成交量超過(guò)2.5萬(wàn)股，12天總成交量為32萬(wàn)股，而整個(gè)一月份總成交量?jī)H為38.7萬(wàn)股，二月份總成交量?jī)H為2.8萬(wàn)股，12天內(nèi)股東暴漲187戶且成交量明顯異于正常情況，這一異常變化明顯反映了公司背后通過(guò)做市商采取類似于“返現(xiàn)”“千股”等方式拉攏投資者集齊股東的手段。

該以環(huán)保設(shè)備的銷售及代理業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)，我們可以發(fā)現(xiàn)公司在營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)剛好達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)二的要求，而通過(guò)年報(bào)發(fā)現(xiàn)，公司2015年?duì)I業(yè)收入為5938.72萬(wàn)元，對(duì)比2014年同期的2148.33萬(wàn)元，增長(zhǎng)率高達(dá)176.43%。再對(duì)公司半年報(bào)進(jìn)行分析，公司2015年半年報(bào)中營(yíng)業(yè)收入僅130.01萬(wàn)元，而去年同期為1946.56萬(wàn)元，可見2015年?duì)I業(yè)收入基本發(fā)生在下半年。從應(yīng)收賬款分析，公司2015年應(yīng)收賬款達(dá)到1002.69萬(wàn)元，增長(zhǎng)率達(dá)到1509.01%，而半年報(bào)中應(yīng)收賬款僅為116.16萬(wàn)元。且從利潤(rùn)上看，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)176.43%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻減少30.09萬(wàn)元，減少比例為35.03%?？梢苑治?，公司2015年降低了產(chǎn)品價(jià)格，犧牲部分利潤(rùn)，降低了營(yíng)收質(zhì)量以增加營(yíng)業(yè)收入，一方面擴(kuò)展市場(chǎng)份額，一方面也借此達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)。此外，關(guān)于另一標(biāo)準(zhǔn)二要求即股本達(dá)2000萬(wàn)，在分層方案發(fā)布后兩天及2015年11月26日，公司立即召開了董事會(huì)會(huì)議，并且會(huì)議決定增發(fā)股票，以期股本達(dá)2000萬(wàn)。在2015年12月公司即增發(fā)1100萬(wàn)股普通股，股本剛好達(dá)到2000萬(wàn)，踏入創(chuàng)新層門檻，這一點(diǎn)也體現(xiàn)了公司通過(guò)盈余管理踏入創(chuàng)新層的決心。

市值與做市商

從市場(chǎng)上看，無(wú)論是新三板所有掛牌企業(yè)還是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)三選取的184家創(chuàng)新層突擊性企業(yè)樣本，市值超過(guò)6億元的企業(yè)增長(zhǎng)均在2015年12月至2015年1月（即分層方案發(fā)布后一個(gè)月）最明顯，2015年12月份新三板有104家企業(yè)突破6億元市值，為歷史月增長(zhǎng)最高，而突擊性樣本中有20家，占比20%，同樣為月增長(zhǎng)最高。市場(chǎng)總體表現(xiàn)為在分層方案發(fā)布后至分層方案實(shí)施前6億元市值企業(yè)增長(zhǎng)加快，其中以2015年12月最為明顯。再?gòu)耐粨粜云髽I(yè)在轉(zhuǎn)為做市的表現(xiàn)分析，在2015年10月1日即分層方案發(fā)布前，突擊性企業(yè)中有51家市值為零，亦即為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而到了2016年2月1日，市值為零的企業(yè)僅為3家，可見，這些標(biāo)準(zhǔn)三突擊性企業(yè)有接近50家在分層方案發(fā)布后尋找做市商轉(zhuǎn)為做市并迅速通過(guò)股東增持、解除限售股份增加流動(dòng)性等市值管理手段將市值提升至6億元，以擠進(jìn)創(chuàng)新層。

分析新三板企業(yè)2015年10月份到2016年4月份的公告發(fā)布情況，在分層方案發(fā)布后，從12月起，后續(xù)加入做市商的公告發(fā)布有明顯的提升，其中，2015年12月發(fā)布后續(xù)增加做市商的公告高達(dá)423條，為分層方案發(fā)布前兩月總量的2.02倍，可見，分層方案的發(fā)布對(duì)于企業(yè)外部發(fā)力增加做市商有著直接的影響。再?gòu)臉?biāo)準(zhǔn)三突擊性企業(yè)來(lái)看，184家準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)中，分層方案后通過(guò)增加做市商達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)三要求的企業(yè)數(shù)量達(dá)到153家，占比83.15%，而其中80家為分層方案之后迅速轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓并達(dá)到6家做市商的企業(yè)，常見的有通過(guò)犧牲股權(quán)增加券商做市、增加券商服務(wù)費(fèi)用等手段。

方案發(fā)布前，一般企業(yè)轉(zhuǎn)為做市時(shí)很少立即具有6家以上的做市商，而這一現(xiàn)象在方案發(fā)布后卻變成常態(tài)。因此，針對(duì)創(chuàng)新層方案后轉(zhuǎn)為做市的80家企業(yè)，對(duì)初步轉(zhuǎn)為做市的企業(yè)做市商數(shù)連同企業(yè)規(guī)模及市場(chǎng)行情進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)，80家企業(yè)中有27家企業(yè)在方案后轉(zhuǎn)為具備6家做市商且后續(xù)未再加入新做市商的做市企業(yè)，在這27家企業(yè)中有14家企業(yè)日交易量大多為1000股同時(shí)股東人數(shù)并未有明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)，即具有盈余管理行為。

分析公司股價(jià)曲線，可以發(fā)現(xiàn)，該股價(jià)從2015年11月底開始持續(xù)拉升，截至2016年1月19日，股價(jià)已經(jīng)從7元附近上升到12.57元，按照公司4550萬(wàn)的總股本計(jì)算，公司市值首次突破6億元大關(guān)，達(dá)到了6.07億元，并且，公司在方案發(fā)布后，日成交價(jià)波動(dòng)明顯，而2015年11月以前，公司股價(jià)基本無(wú)變化，日成交價(jià)波動(dòng)很小。除此之外，在1月份達(dá)到市值要求之后，在后三個(gè)月，公司股價(jià)基本維持在6億元附近，且大部分交易日均在6億元以上。與此對(duì)應(yīng)的是，公司在分層方案發(fā)布后，2015年12月后一方面與券商簽署戰(zhàn)略協(xié)議，同時(shí)增加做市商數(shù)量；另一方面，公司股東增持股票，解除部分限售股票。這些手段都成為公司做大市值，踏入創(chuàng)新層門檻的利器。

某F公司：折價(jià)增發(fā)，拉攏做市商   該2015年12月22日以8.18元每股的價(jià)格發(fā)行股票239.13萬(wàn)股，定向增發(fā)的對(duì)象為中信證券、中金公司、信達(dá)證券、天風(fēng)證券、九州證券、中國(guó)銀河證券6家做市商和29名公司核心員工。值得注意的是此前15個(gè)交易日公司的平均股價(jià)為13.29，增發(fā)價(jià)格折價(jià)38.4%，而六家做市商在本輪認(rèn)購(gòu)后均成為了鐵血科技的做市商，也通過(guò)本輪定向增發(fā)，公司成功達(dá)到6家做市商的指標(biāo)。增加的做市商均享受到與核心員工類似的股權(quán)優(yōu)待，犧牲股權(quán)拉攏做市商的手段可見一斑。

結(jié)論與討論

智庫(kù)君發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余管理與新三板創(chuàng)新層進(jìn)入存在極大的關(guān)聯(lián)性，存在準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)通過(guò)盈余管理手段做大指標(biāo)達(dá)到分層標(biāo)準(zhǔn)要求的情況，而這些盈余管理手段也都一定程度以犧牲股權(quán)、影響經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等負(fù)面影響為代價(jià)。一方面，因創(chuàng)新層進(jìn)入而產(chǎn)生的盈余管理影響了正常的企業(yè)經(jīng)營(yíng)，不利于新三板市場(chǎng)的正常發(fā)展；另一方面，透過(guò)盈余管理進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)實(shí)際上可能與正常進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、盈利能力、流動(dòng)性等方面的較大差異，這并非符合內(nèi)部分層的本意?？傮w而言，分層制度是全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位于服務(wù)“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型”中小微企業(yè)的特點(diǎn)設(shè)置三套并行標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行篩選的體系。但目前分層制度以財(cái)務(wù)指標(biāo)及外部市場(chǎng)指標(biāo)為主要考核標(biāo)準(zhǔn)，這導(dǎo)致了通過(guò)盈余管理進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)層出不窮，因此在篩選標(biāo)準(zhǔn)上還需要加入更多的因素。結(jié)合分層以“創(chuàng)新”、“創(chuàng)業(yè)”、“成長(zhǎng)”為特點(diǎn)，或許考核指標(biāo)中加入行業(yè)考慮因素如篩選出高科技創(chuàng)新型企業(yè)以凸顯“創(chuàng)新”，加入行業(yè)評(píng)價(jià)排名、券商評(píng)價(jià)等因素以凸顯“創(chuàng)業(yè)”?？傮w而言，目前分層制度還應(yīng)加入更多難以透過(guò)盈余管理手段調(diào)整的參考因素以達(dá)到完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)的目的。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫(kù)微信號(hào)：xsbzhiku）