一石激起千層浪 交鋒新三板分層

進入2016年5月份，全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（簡稱“新三板”）的分層預期越來越強烈。而對于醞釀已有半年的分層能夠給新三板帶來什么，一場“交鋒”應時而來。

引發(fā)這場交鋒的，是在有消息稱證監(jiān)會已于5月4日通過新三板分層方案后，流傳于網(wǎng)絡的一篇長文（下稱“長文”）。在這篇長文中，身為資深投資人的作者，對新三板分層制度發(fā)表了十分激烈的看法，認為目前的分層制度無法解決新三板流動性問題；分層操之過急；分層標準容易驅(qū)使掛牌公司造假進入創(chuàng)新層等問題。文章甚至用了簡單分層將把新三板推進“停尸房”這樣的表述。

一石激起千層浪；交鋒由此展開。

“推優(yōu)”的力量

分層制度尚未最終落地，各路人馬已經(jīng)“先行”。

同樣在“證監(jiān)會已于5月4日通過新三板分層方案”的消息之后，來自主辦券商的信息是：多家券商已經(jīng)提高了新三板立項標準，其中特別提高了對各項財務指標的要求。據(jù)稱，某大型券商新推出的新三板立項管理辦法中，對于立項的財務指標要求包括：擬掛牌企業(yè)申請立項前一年度或最近一期，主營業(yè)務收入為5000萬元（含）以上，或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為500萬元（含）以上；不符合前述條件的，對屬于優(yōu)勢行業(yè)的擬掛牌企業(yè)申請立項前一年度或最近一期主營業(yè)務收入為1000萬元（含）以上，或者扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為100萬元（含）以上。優(yōu)勢行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、教育、體育、大娛樂、大消費、環(huán)保技術應用、高端制造等。

而早在2015年11月《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》開始向社會公開征求意見后，2015年12月，中介機構對承接新三板項目就已經(jīng)開始挑剔起來了。當時，國內(nèi)某大會計師事務所的一份“內(nèi)部文件”提出，凡是項目方“內(nèi)控薄弱、無審計基礎的”，一律不予承接；新三板雖然對掛牌公司無利潤要求，但考慮公司的自身抗風險能力及實際審計風險，“當年凈利潤不足500萬元的公司”，一律不予承接。

顯然，新三板的這種制度培育已經(jīng)顯示出市場參與各方自覺提升質(zhì)量的共識。“這種引導作用，還將表現(xiàn)在能夠激發(fā)出其他企業(yè)努力奮斗的動力。”北京昱成資本董事長柳星比喻說：“這將是對市場中‘好孩子’最大的公平。”

于是，分層制度被視為是正在推動整個市場更有投資價值化的一種努力。

分層的內(nèi)涵

對于長文中詬病的分層不能解決新三板流動性問題，一些在這個市場中的實踐者也旗幟鮮明地給出了自己的看法。

首先，“我認為，分層解決的是新三板結構性的流動性問題。”中科招商集團常務副總裁、中科沃土基金董事長朱為繹說。在朱為繹看來，關注結構性的流動性的道理很簡單：“新三板與A股不一樣，它進入的門檻低，這就決定了不是誰進了新三板就都能享受高流動性。”差異化在這個市場是不可回避的事實。

企巢新三板學院院長程曉明也表達了同樣的觀點。“分層解決的是有限制的活躍的問題。”程曉明給出的觀察角度主要有這樣兩個：一是，新三板設立的初衷，就是要為中小科技企業(yè)提供便捷的融資機會，可是，中小科技企業(yè)的未來是不確定的，又迫切需要給其一個融資發(fā)展的機會，于是，新三板創(chuàng)造出了一年幾千家的掛牌速度。但是，面對這樣龐大的群體，只有可能重點支持其中的一部分企業(yè)才是現(xiàn)實的；二是，一個市場的活躍，就意味著這個市場要占用相當?shù)纳鐣Y金，從整體資本市場來講，新三板一年幾千家公司掛牌，從平衡社會資金的角度考慮，也不可能都活躍。“一般認為，活躍的比例大概是二八開，我建議10%甚至以下。”程曉明說。

同時，程曉明表示，新三板交易活躍度的參照系不能是主板，新三板交易的活躍度只要達到能為創(chuàng)新層公司提供融資的定價依據(jù)就可以了。“我個人認為，新三板日成交量在150億至200億之間比較合理，而這其中，70%至80%的交易量要來自創(chuàng)新層。”

其次，從監(jiān)管和為投資者服務的角度來看，中科招商集團副總裁朱為繹表示：“分層將解決服務和監(jiān)管資源的有效配置問題。”朱為繹稱，這是有A股市場前車之鑒的。在A股市場，在多種因素的影響下，曾經(jīng)管理層對市場的監(jiān)管和服務精力投入最多的是ST公司，從而導致有限的監(jiān)管資源被這些沒有價值的公司大量占用。如今，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面對掛牌公司家數(shù)達滬深兩個交易所掛牌數(shù)量總和兩倍多、卻缺乏研究機構支持的市場，就必須把服務、把好的制度配置到好企業(yè)上，新三板的分層正是為了從已掛牌的標的公司中選擇出一些值得投資人關注的公司，幫助一般投資人縮小關注范圍，更有效地選擇投資標的。

三是，分層還將對解決投資人的適配性、投資者信息搜集成本有利，以降低市場風險。方正證券(601901)投資銀行部董事、華東區(qū)負責人傅勝表示：“分層制作為一個制度改革，為下一步政策紅利的推出打下了基礎。”在采訪中，多位市場人士都表示，雖然500萬元投資門檻是新三板不活躍的一個主要原因，但是，投資門檻一直是保護新三板發(fā)展的政策基石，投資人的適配性是降低市場風險的最大手段。在不進行分層，不形成一個小規(guī)模的相對質(zhì)量較高的市場，就將更多的普通投資人納入合格投資人范圍，是對投資人、對企業(yè)、對市場發(fā)展的不負責任。因此，分層也被市場人士看作是引進新的合格投資者的一個前提。

分層的現(xiàn)實意義顯而易見：為優(yōu)秀企業(yè)提供更好的、差異性的融資平臺的機會。而重點支持創(chuàng)新型、成長迅速的優(yōu)秀中小企業(yè)發(fā)展，讓越優(yōu)秀的公司越能享受更多紅利，也是新三板自身的生存之道。同時，市場人士也相信，新三板分層制度作為一個建立在7000余家掛牌企業(yè)的龐大市場基礎之上的新制度，雖然不會簡單地帶來流動性，但卻是未來引入更多流動性的基石。

認識的誤區(qū)

企巢新三板學院院長程曉明認為，對分層認識的嚴重誤解也是造成一些人態(tài)度偏激的原因。

雖然程曉明認為，創(chuàng)新層才是真正的新三板，基礎層是創(chuàng)新層的儲備，但是，他話鋒一轉(zhuǎn)特別強調(diào)道：“不能認為，進不了創(chuàng)新層就是地獄。”

其實，市場中已經(jīng)傳遞出這樣的信息：對于沒有進入創(chuàng)新層的好企業(yè)，新三板的分層制度是流動的，每年都有機會通過自身的發(fā)展進入創(chuàng)新層，即使短期內(nèi)沒有進入創(chuàng)新層，獲得市場關注較少，沒有傾向性的政策，也不意味著會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生負面甚至致命的影響。人們似乎不能忽視優(yōu)勝劣汰機制的積極影響力，目前7000多家公司中好公司的比例可能只有10%，市場的成長是依靠把這10%做大，吸引更多的好公司進來，淘汰不合格的企業(yè)。

對此，程曉明甚至給出這樣一個判斷：新三板分層時代的到來，就是新三板退市時代的到來。

程曉明的這個判斷是基于他自己的一個新思維，那就是“市場化的分層”邏輯。“我的建議是，應該由掛牌企業(yè)自己決定上不上創(chuàng)新層，而不是由管理層確定條件來圈定。”他認為，新三板中集聚的是一批代表未來的企業(yè)，對于這樣的企業(yè)不易用傳統(tǒng)的觀念來約定它，所以最好由企業(yè)自己掂量該不該上創(chuàng)新層，要把收益和風險同時都給它，要讓它們知道進創(chuàng)新層是進“考場”而不是來“領獎”。“我們說，交易的本質(zhì)是市場對掛牌公司的評價，市場在給你打分，如果你選擇進了創(chuàng)新層，但是市場不認同，股價上不去，說明市場并不認可，那就打回基礎層；然后你還可以選擇再進創(chuàng)新層，一旦第三次從創(chuàng)新層被打回，就直接退市，不再給你掛牌的機會。”而在基礎層的公司則無此退市的壓力。

在此，“考場”的意義不妨還可以這樣理解：針對創(chuàng)新層的企業(yè)，監(jiān)管機構只是給了更好的政策工具，是否能利用好政策工具，實現(xiàn)快速成長，還需要企業(yè)和投資人的共同認可和努力。“所以，分層的意義怎么強調(diào)都不過分。”中科招商的朱為繹說。