新三板行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化 新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯

新三板2015年累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入（億元）

新三板2015年累計(jì)實(shí)現(xiàn)規(guī)模凈利潤(rùn)（億元） 

新三板與中小創(chuàng)營(yíng)收增速（%） 　　

資料來源：Wind,Choice,中信證券(600030,股吧)研究部整理

從ROE的拆解來看，新三板高效融資帶來非金融類公司杠桿率水平的下滑。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持平穩(wěn)的背景下，新三板整體盈利能力的改善來自于成本端的改善和財(cái)務(wù)費(fèi)用率的下降

與企業(yè)對(duì)資金渴求相對(duì)應(yīng)的，則是投資回報(bào)率的下降。投資者需要警惕新三板企業(yè)在整體投資回報(bào)率下行期間，過度投資行為可能引發(fā)的現(xiàn)金流惡化風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，信息技術(shù)板塊成長(zhǎng)能力突出。營(yíng)收增速連續(xù)兩年維持在20%以上的行業(yè)僅有信息技術(shù)、文化傳媒、金融和餐飲旅游，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，農(nóng)林牧漁、建材、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、紡織服裝、能源、鋼鐵七大行業(yè)近兩年的營(yíng)收復(fù)合增速均低于10%。

考慮到最近三年掛牌企業(yè)的整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)，我們認(rèn)為，“分化”將是新三板市場(chǎng)的常態(tài)。投資策略將對(duì)公司的成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)賦予更高的權(quán)重，因?yàn)檫@決定了公司在未來是否能夠享受估值和業(yè)績(jī)的“戴維斯雙擊”

⊙中信證券

截至2016年5月3日，新三板總計(jì)有6881家掛牌企業(yè)公布了2015年年報(bào)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入11317.66億元、歸屬母公司凈利潤(rùn)876.04億元，剔除131家金融企業(yè)后，累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入為10813.95億元、歸屬母公司凈利潤(rùn)710.63億元。從累計(jì)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)規(guī)模來看，新三板在2015年開始全面超越創(chuàng)業(yè)板。

營(yíng)收增速正態(tài)分布 凈利潤(rùn)增速兩極分化嚴(yán)重

新三板公司營(yíng)收增速符合正態(tài)分布，凈利潤(rùn)增速兩極分化嚴(yán)重，投資收益和營(yíng)業(yè)外收入合計(jì)占凈利潤(rùn)比重接近40%。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，已公布年報(bào)的新三板掛牌企業(yè)，整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.5%，與2014年的增速基本持平；歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)41.3%，較2014年大幅提高近7個(gè)百分點(diǎn)。中位數(shù)統(tǒng)計(jì)顯示，2015年新三板掛牌企業(yè)的營(yíng)收增速和歸屬母公司凈利潤(rùn)增速分別為16.89%和37.68%。從區(qū)間分布來看，新三板掛牌企業(yè)的營(yíng)收增速整體符合正態(tài)分布，超過60%的企業(yè)營(yíng)收增速處于負(fù)30%至正40%之間。

不過，凈利潤(rùn)增速的分布卻表現(xiàn)出較為嚴(yán)重的兩極分化傾向，歸屬母公司凈利潤(rùn)增速大于100%和小于-100%的占比合計(jì)接近47%。我們用“凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-三項(xiàng)費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失+投資收益+營(yíng)業(yè)外收支-所得稅費(fèi)用”進(jìn)行拆分后可以看到，與上一年相比，新三板營(yíng)收增速與凈利潤(rùn)增速存在較大剪刀差的原因依然來自于投資凈收益與營(yíng)業(yè)外收入。

2015年，新三板掛牌企業(yè)投資收益/凈利潤(rùn)達(dá)到16%，較上年增長(zhǎng)6個(gè)百分點(diǎn)。我們進(jìn)一步將2014年和2015年均有投資收益的1830個(gè)樣本進(jìn)行匯總分析后看到，這些掛牌企業(yè)的投資收益總規(guī)模提升了119%。除此以外，6207家掛牌企業(yè)匯總的數(shù)據(jù)顯示，2015年新三板掛牌企業(yè)的營(yíng)業(yè)外收入達(dá)到189億元，占凈利潤(rùn)的22%，絕對(duì)值規(guī)模則較2014年增長(zhǎng)了近26%。

新三板整體盈利能力平穩(wěn) 現(xiàn)金流存在隱憂

新三板整體盈利能力平穩(wěn)，成本端的改善和財(cái)務(wù)費(fèi)用率的下降成為新三板掛牌企業(yè)抵御經(jīng)濟(jì)下滑的主要手段。2015年新三板非金融板塊ROE為10.36%，較上年小幅下滑近1個(gè)百分點(diǎn)。新三板整體ROE的小幅下滑，主要是由于新三板高效的融資降低了企業(yè)整體杠桿率所致，而總資產(chǎn)凈利率則較上年小幅提升了0.6個(gè)百分點(diǎn)。2015年大量的輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)公司登陸新三板市場(chǎng)，使得新三板的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并未出現(xiàn)像中小板和創(chuàng)業(yè)板一樣的明顯下行。

在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持平穩(wěn)的背景下，成本端的改善成為新三板非金融板塊銷售凈利率改善的主要因素。此外，新三板企業(yè)的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用率在過去一年基本維持平穩(wěn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的大幅下降為新三板企業(yè)部分抵減了經(jīng)濟(jì)下滑的負(fù)面沖擊。

但需要指出的是，新三板企業(yè)現(xiàn)金流情況出現(xiàn)了一定程度的惡化跡象。經(jīng)濟(jì)總需求的疲弱使得企業(yè)整體的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較上年出現(xiàn)了明顯下降，新三板非金融板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)的比值由2014年的83.5%下降至75.9%。另外，我們也觀察到，新三板非金融板塊的自由現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入下降至-10.4%，較上年出現(xiàn)較大幅度的下行。與之相對(duì)應(yīng)的是，新三板非金融企業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2014年的476億元上升到2015的1335億元。與企業(yè)對(duì)資金的渴求相對(duì)應(yīng)的，則是投資回報(bào)率的下降，2015年新三板非金融企業(yè)的EBIT/總資產(chǎn)下行至7.33%，較上年下降1個(gè)百分點(diǎn)。在此背景下，新三板企業(yè)逆勢(shì)擴(kuò)張的動(dòng)力較強(qiáng)，2015年新三板非金融企業(yè)的資本開支超過800億元，增速由2014年的3%上升到14%。雖然，新三板為處于經(jīng)濟(jì)下滑期的中小微企業(yè)提供了更為通暢的外源融資渠道，但是，投資者需要警惕新三板企業(yè)在整體投資回報(bào)率下行期間的過度投資行為，這可能引發(fā)現(xiàn)金流惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化逐步體現(xiàn) 輕資產(chǎn)行業(yè)成長(zhǎng)性高

2015年，新三板營(yíng)業(yè)收入占比較高的行業(yè)有信息技術(shù)、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、文化傳媒、有色金屬等，占比分別為11.93%、9.72%、9.23%、7.16%、6.42%。不過，隨著掛牌企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，文化傳媒、信息技術(shù)貢獻(xiàn)的收入占比大幅提升，上述兩個(gè)行業(yè)在2015年的收入占比分別較2014年提升了3.9%和2.4%。而基礎(chǔ)化工、機(jī)械設(shè)備等重資產(chǎn)行業(yè)的收入占比則分別下降了2.6%和2.2%。從凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比來看，金融行業(yè)依舊占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2015年的占比接近21.6%，較2014年大幅提升了近8%。除此以外，信息技術(shù)、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工和醫(yī)藥生物的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比分別為14%、8.4%、7.4%、6.7%，位列2至5位。從以上數(shù)據(jù)可以看出，新三板掛牌企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化正在逐步得到體現(xiàn)，輕資產(chǎn)行業(yè)在新三板收入中貢獻(xiàn)的占比穩(wěn)步提升。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，信息技術(shù)板塊成長(zhǎng)能力突出。與主板相比，在集中了大量中小企業(yè)的新三板內(nèi)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)的分化顯著。營(yíng)收增速連續(xù)兩年維持在20%以上的行業(yè)僅有信息技術(shù)、文化傳媒、金融和餐飲旅游；與此同時(shí)，這四個(gè)行業(yè)近兩年扣非后的凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為62.5%、19.1%、79%和50.2%；剔除部分負(fù)增長(zhǎng)公司后，行業(yè)復(fù)合增速的中位數(shù)分別為62.6%、99.4%、19.7%、28.7%。結(jié)合均值和中位數(shù)的分析來看，新三板中20%左右的信息技術(shù)類掛牌企業(yè)成長(zhǎng)能力最為突出。另一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，農(nóng)林牧漁、建材、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、紡織服裝、能源、鋼鐵等七大行業(yè)近兩年的營(yíng)收復(fù)合增速均低于10%。

新三板優(yōu)勢(shì)行業(yè)毛利率高 研發(fā)支出大

數(shù)據(jù)顯示，新三板中信息技術(shù)和醫(yī)藥生物行業(yè)的毛利率保持較高水平，研發(fā)投入力度較大是其獲取較高毛利率的重要原因。從毛利率角度來看，新三板中盈利能力較好的行業(yè)分別是餐飲旅游、金融、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)，2015年的銷售毛利率分別為42.12%、40.64%、40.47%和34.46%。與此同時(shí)，由于上述行業(yè)的多數(shù)新三板掛牌企業(yè)與主板上市公司分布于不同的細(xì)分子行業(yè)或者處于不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)間同一行業(yè)的毛利率存在明顯差異。具體而言，新三板餐飲旅游、金融、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)四大行業(yè)的毛利率分別較主板同類上市公司高出9、4、10、8個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，新三板中信息技術(shù)、醫(yī)藥生物等行業(yè)相對(duì)較高的研發(fā)支出則顯示了成長(zhǎng)型企業(yè)選擇通過技術(shù)創(chuàng)新的方式與成熟企業(yè)展開競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展戰(zhàn)略。而從ROE的角度來看，2015年新三板各行業(yè)ROE的變化喜憂參半，其中改善相對(duì)明顯的行業(yè)包括家電、基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)和電子設(shè)備，而ROE水平較高的行業(yè)則有基礎(chǔ)化工、食品飲料、信息技術(shù)等，分別為13%、12.80%和12.64%。

互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、教育娛樂行業(yè)收入增速搶眼

互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、教育和影視娛樂業(yè)收入增速表現(xiàn)搶眼。在我們今年重點(diǎn)關(guān)注的八個(gè)產(chǎn)業(yè)集群中，營(yíng)銷行業(yè)依舊維持了較高的景氣度，2015年?duì)I收增速為67%，扣非后凈利潤(rùn)增速為85%，較上年大幅提升了近10個(gè)百分點(diǎn)。除此以外，教育和影視娛樂業(yè)表現(xiàn)也不錯(cuò)，2015年的營(yíng)收增速分別為40.3%和48%，扣非后的凈利潤(rùn)增速分別為94%和145%，其中教育行業(yè)營(yíng)收增速提升近25%個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)整體步入加速成長(zhǎng)階段。

移動(dòng)游戲、大數(shù)據(jù)等新興產(chǎn)業(yè)毛利率最高，但行業(yè)整體的盈利能力有待提高；教育、影視娛樂開始享受市場(chǎng)化紅利，行業(yè)毛利率處于較高水平。移動(dòng)游戲、大數(shù)據(jù)、生物識(shí)別基本能夠代表大部分新興產(chǎn)業(yè)在新三板的處境：企業(yè)產(chǎn)品基本處于生命周期初期階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)暫不充分，行業(yè)毛利率基本維持在60%以上。但是，由于企業(yè)規(guī)模整體偏小，公司運(yùn)營(yíng)能力有限疊加高企的技術(shù)成本使得行業(yè)整體的盈利能力有限。TMT板塊中，我們重點(diǎn)關(guān)注移動(dòng)游戲、大數(shù)據(jù)等行業(yè)，2015年的ROE分別為10.07%、5.23%，與各自的毛利率水平形成鮮明反差。另一方面，以教育、影視娛樂等為代表的政策管制放松行業(yè)開始享受市場(chǎng)化紅利，教育和影視娛樂業(yè)2015年的毛利率水平分別為54.8%、37.2%，ROE分別為16.34%和19.55%。

做市板塊盈利能力的優(yōu)勢(shì)在收窄。2015第二季度做市板塊ROE為12.68%，僅高于新三板整體水平0.7個(gè)百分點(diǎn)。雖然做市板塊的盈利能力較新三板整體仍具有一定優(yōu)勢(shì)，但隨著做市企業(yè)數(shù)量的增多，做市板塊盈利能力的優(yōu)勢(shì)同樣面臨著逐步收窄的壓力。

教育和旅游行業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量最高。雖然，從盈利能力和成長(zhǎng)能力來看，教育、營(yíng)銷、TMT、影視傳媒和旅游板塊各有亮點(diǎn)，但從行業(yè)的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量來看，新三板教育行業(yè)和旅游行業(yè)的盈利質(zhì)量處于較高水平。上述兩個(gè)行業(yè)2015年的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量分別達(dá)到105.3%和268.6%。整體來看，結(jié)合行業(yè)成長(zhǎng)能力、盈利能力和收益質(zhì)量，教育行業(yè)無疑是2015年新三板財(cái)務(wù)表現(xiàn)最好的行業(yè)。

未來重點(diǎn)看好教育、大數(shù)據(jù)、影視娛樂產(chǎn)業(yè)

考慮到最近三年掛牌企業(yè)的整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)，我們認(rèn)為“分化”將是新三板市場(chǎng)的常態(tài)。投資策略將對(duì)公司的成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)賦予更高的權(quán)重，因?yàn)檫@決定了公司在未來是否能夠享受估值和業(yè)績(jī)的“戴維斯雙擊”。重點(diǎn)推薦行業(yè)方面，我們建議關(guān)注教育、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、大數(shù)據(jù)、影視娛樂等產(chǎn)業(yè)鏈。相關(guān)標(biāo)的包括但不限于億童文教、光音網(wǎng)絡(luò)、海鑫科金、和創(chuàng)科技、基美影業(yè)、華強(qiáng)文化等。