簡單分層制 將把新三板推進(jìn)“停尸房”

作為一個從事了證券行業(yè)20多年的老兵和一個跨界到早期創(chuàng)業(yè)投資的新兵，5月6日我看到了最不愿意看到的一則消息：據(jù)《證券日報》報道，證監(jiān)會已于5月4日通過了新三板分層方案，將于5月份實(shí)施。

如果這個報道最終被確認(rèn)，那么歷史會記住這一天——不是因?yàn)樾氯逯孬@新生，而是因?yàn)樗煌七M(jìn)了停尸房。我心痛的是，過去20年中國資本市場與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)無緣，新三板剛剛建立的中國創(chuàng)業(yè)與資本市場的連接將被切斷，創(chuàng)業(yè)時代洪流的出口也將被堵死。

為什么要分層？核心問題是解決流動性。新三板最近一年確實(shí)陷入了流動性恐慌。盡管新三板上市數(shù)量增長很快，截止到5月6日已經(jīng)有7033家，同比增長了近2倍，但新三板做市指數(shù)自2015年4月份的2673點(diǎn)的最高點(diǎn)一路往下，最近半年更是一直徘徊1200點(diǎn)左右。過去1年，每天交易額長期在2億元上下。整個2015年，有2895家公司無交易，占比超過50%。

新三板作為資本市場不外乎兩大基本功能，一個是搞錢，就是融資；第二，財富效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)者獲得財富激勵。沒有流動性，既不能搞錢，也不能財富增值，資本市場的核心功能沒了，這是核心問題。

但分層真的能解決流動性嗎？恐怕是治標(biāo)不治本，如果只是分層，作為一個資本市場的其他幾個主要條件不改變——參與主體仍然是有限，仍然是做市商制度，仍然不能采取競價交易，那仍然解決不了問題。而匆忙開啟的分層可能引發(fā)的連串危機(jī)，恐怕很多人并沒有意識到。兩極分化，95%公司將被宣布死刑。

之前披露的方案中，新三板分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，有機(jī)會進(jìn)入創(chuàng)新層的可能只有5%的企業(yè)。這意味著，95%的公司因?yàn)椴荒苓M(jìn)入創(chuàng)新層而被宣判了死刑。流動性弱，如果不分層，大部分公司可能死，也可能活，持續(xù)發(fā)展一段時間說不定會轉(zhuǎn)好。一旦分層，等于告訴大家有5%是“好的”，而其余95%是“垃圾”。

從宏觀上說，如果一個資本市場95%的企業(yè)是垃圾，事實(shí)上已經(jīng)徹底死亡了。而被評為“好”的5%也很有可能遭到爆炒，可能落入“暴漲暴跌”的模式。

納斯達(dá)克在第一次分層后也出現(xiàn)了兩極分化的現(xiàn)象，約有80%的公司被逐漸遺忘。但不可忽視的是，納斯達(dá)克的分層是建立在其良好發(fā)展的歷史基礎(chǔ)上，分層過程更是一個長期過程。在1971年成立11年后的1982年，納斯達(dá)克進(jìn)行第一次分層，又過了24年進(jìn)行第二次分層。時至今日，納斯達(dá)克最頂層的全球精選市場公司數(shù)量是其他兩層公司數(shù)的總和還要多，市值更是其25倍。

別人發(fā)展這么長時間，積累足夠底氣后才做分層，我們是不是操之過急了？

5%公司變相獲得政府背書，重回主板邏輯

過去26年，中國資本市場之所以一直發(fā)展不起來，很大一部分原因是“普通老百姓(603883)”進(jìn)入資本市場，二級市場一大跌就可能引發(fā)社會情緒。大家的一個潛意識是，中國資本市場的公司質(zhì)量是有政府背書的，中國資本市場不能承受太高的風(fēng)險。新三板市場里是創(chuàng)業(yè)公司，風(fēng)險高、不確定性大，為了讓新三板區(qū)別開其他資本市場，獨(dú)立發(fā)展，政府設(shè)立了500萬的投資準(zhǔn)入門檻，實(shí)際上是同時宣示了“不背書”。

不背書的另一面，是給了新三板獨(dú)立性發(fā)展的空間，意味著其與“快”、“不確定性”、“創(chuàng)新”聯(lián)系在一起。新三板將還原資本市場不確定性的、多元化的本來面目，接納新一代的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，與“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”連接，催生偉大的創(chuàng)新型企業(yè)。

而現(xiàn)在說分層，實(shí)際上進(jìn)入創(chuàng)新層就相當(dāng)于政府背書，就淪落為給中小板一樣的假設(shè)，那新三板市場“獨(dú)立性”、“市場化”的初衷也就不復(fù)存在。

造假可能蔓延，退潮后將暴露裸泳的人。

巨大的利益驅(qū)使下，或者說迫在眉睫的流動性兩極化威脅下，造假就可能蔓延。

《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》中提到了三條標(biāo)準(zhǔn)。其中，標(biāo)準(zhǔn)一“最近兩年，評價利潤不少于2000萬”、標(biāo)準(zhǔn)二“最近兩年，綜合營收增長不低于50%”的要求不太容易造假。而標(biāo)準(zhǔn)3的造假門檻相對較低，給了很多人操作的機(jī)會。

標(biāo)準(zhǔn)3內(nèi)容可總結(jié)為：市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)

1.最近3個月日均市值不少于6億元；

2.最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元；

3.做市商家數(shù)不少于6家。

在達(dá)到上述任一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，須滿足最近3個月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于 50%，或者掛牌以來（包括掛牌同時）完成過融資的要求，并符合公司治理、公司運(yùn)營規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)。

舉例說，5月首個交易日，有多只三板做市個股出現(xiàn)“崖式”下跌，有的股票盤中最大跌幅超過30%，市場分析認(rèn)為，前期沖擊創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)3可能導(dǎo)致了大幅下跌。這些大幅下跌的個股具有兩個特征：一，做市商不少于6家；二，市值均在6億以上，符合標(biāo)準(zhǔn)3中的條件。

而一旦人為操作進(jìn)入創(chuàng)新層，勉強(qiáng)達(dá)到的條件勢必很快會喪失，往往發(fā)生斷崖式下跌。這正如退潮后，那些被暴露的裸泳者。

更大負(fù)面影響：第三次資本市場地震

過去一年，中國資本市場兩次政策性股災(zāi)還在眼前。

2015年6月，突然的去杠桿化讓中國股市連續(xù)大幅下跌，并罕見地帶動全球股市恐慌；今年1月份，熔斷機(jī)制實(shí)施7天，就因兩次股市恐慌性下跌而宣布暫停。兩次股災(zāi)，都是在核心層面上的重大政策推出過急，未充分、通盤考慮資本市場的宏觀氣候。分層制對市場流動性和心理的影響，與這兩次何其相似？

在市場信心羸弱、情緒微妙之際，如此重大政策的出臺很有可能引發(fā)第三次資本市場地震。只是這次不同的是，新三板如果進(jìn)入僵死狀態(tài)，是與“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的國策，以及正在如火如荼展開的創(chuàng)業(yè)時代潮流相悖的。

也許所有人都應(yīng)自問：如果再發(fā)生第三次資本市場地震，我們各個層面還有什么成熟能力嗎？

怎么辦？降低準(zhǔn)入門檻到50萬元

挽救流動性危機(jī)，最應(yīng)該采取的策略就是降低投資者準(zhǔn)入門檻。我建議，500萬元降低到50萬元。

先看看500萬元門檻的設(shè)立初衷。因?yàn)樾氯迨亲灾?，又沒有主板、創(chuàng)業(yè)板等中國資本市場對盈利的要求，其上市公司的風(fēng)險和不確定性很大。如果“普通老百姓”一窩蜂涌進(jìn)去，很可能會出現(xiàn)暴漲暴跌，引發(fā)可能的社會問題。

但這個市必須設(shè)，這是歷史演進(jìn)的必然，只有如此，中國才能把未來的阿里巴巴、騰訊留在中國。我去年底說過，中國的資本市場已經(jīng)錯過了整整一代互聯(lián)網(wǎng)，這是中國資本市場的恥辱。在創(chuàng)業(yè)越來越成為決定未來國際經(jīng)濟(jì)新秩序的當(dāng)下，擁抱創(chuàng)業(yè)、擁抱新一代互聯(lián)網(wǎng)的使命就在新三板身上。

一方面，必須有一個風(fēng)險和不確定性有足夠承受力的資本市場；一方面，中國投資者普遍散戶化、情緒化。所以，新三板設(shè)置了500萬元這個門檻，力圖促成新三板投資的機(jī)構(gòu)化。

很多人，包括監(jiān)管層會認(rèn)為降低門檻會重蹈散戶化的覆轍。在我看來，500萬元降低到50萬元根本沒有那么大的影響。能拿出50萬元投資一個高風(fēng)險資本市場的人能用“普通老百姓”來定義嗎？

個人所得稅的標(biāo)準(zhǔn)是一個強(qiáng)力論據(jù)。從1980年開始實(shí)施個人所得稅以來，中國花了36年的時間，經(jīng)歷4次大的調(diào)整，才到達(dá)3500元的起征點(diǎn)。很多人認(rèn)為這個數(shù)字太低了，但他們并不知道中國真實(shí)情況——即使3500元的納稅起征點(diǎn)，擠入納稅線以上的人的數(shù)量也低的驚人。在2015年兩會上，財政部財政科學(xué)研究所原所長賈康提到，中國只有2800萬人繳納個人所得稅，占人口總數(shù)的不到2%。

即使把范圍縮小到城市，2015年只有京、滬、浙、深四個省市城鎮(zhèn)居民收入超過4萬元。智聯(lián)招聘統(tǒng)計(jì)的主要城市2015白領(lǐng)人才薪酬顯示，最高的北京和上海月薪也未超過9000元。上市公司被公認(rèn)薪酬最高，但2015年，收入最高的北京地區(qū)上市公司員工拿到的平均年薪也只有17萬元。

在這樣的現(xiàn)實(shí)面前，還能說拿出50萬現(xiàn)金的人是普通老百姓嗎？沒有100萬身家敢拿50萬來炒股嗎？如果這些百萬富翁是中國普通老百姓，中國早就超過美國了。對于這些投資者而言，難道不能為自己的投資決策負(fù)責(zé)，還需要政府來背書和安撫？

事實(shí)上，500萬門檻多少已經(jīng)事實(shí)上破產(chǎn)。市場出現(xiàn)了專門針對新三板開戶的墊資公司，2萬塊錢服務(wù)費(fèi)就能搞定。同樣的500萬，在賬戶上趴2個月就挪出去再開戶，這種事情并不少見。這種情況下再強(qiáng)調(diào)500萬門檻，不是掩耳盜鈴嗎？事實(shí)上，證監(jiān)會已經(jīng)開始清查新三板非合格投資者。

如果把門檻降低到50萬，會大大減少墊資的機(jī)會。而且，要把50萬門檻坐實(shí)，比如可以規(guī)定投資者賬戶上要保證市值+現(xiàn)金不少于50萬。

盡快推出競價交易

競價交易比做市商制度更高效是一個基本事實(shí)。新三板之所以采取做市商制度，而不是競價交易，是因?yàn)閰⑴c者太少，流動性低，以及在信息披露、股權(quán)分散度等方面的不成熟。

如果降到50萬門檻，參與者可能擴(kuò)大100倍，競價交易就有了前提。同時，如果監(jiān)管層在信息披露制度和引導(dǎo)股權(quán)分散度方面加大力度，競價交易快速實(shí)現(xiàn)并非不可能。

允許公募基金參與

公募基金不允許進(jìn)入的原因，同樣也是因?yàn)槠渖婕暗狡胀▊€人投資者。事實(shí)上，公募基金布局新三板的動力很大，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，共有57家基金公司以直接發(fā)行專戶理財或成立資管公司發(fā)行資管產(chǎn)品的形式，合計(jì)發(fā)行了300只投資新三板的資管計(jì)劃，其中223只產(chǎn)品公布了規(guī)模，合計(jì)規(guī)模達(dá)到214.29億元。

有消息說，有18家公募基金參與了新三板分層內(nèi)測，但愿這是一個公募基金正式參與新三板投資的前兆。事實(shí)上，即使全面放開，為了規(guī)避社會化風(fēng)險公募基金募集也可以約定條件：單個人認(rèn)購不低于50萬元。公募基金的渠道利用起來，可以動員的資金量就會非常大。

結(jié)語

盡管流動性很差，新三板創(chuàng)業(yè)出口的戰(zhàn)略作用也已經(jīng)非常明顯。2015年以來創(chuàng)業(yè)投資3000個退出項(xiàng)目中有46%通過新三板實(shí)現(xiàn)。

新三板來之不易，從2002年“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”成立開始算起，十幾年一路波折發(fā)展。2006年，中關(guān)村(000931)科技園非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)算是今天“新”三板的一個雛形，但其試點(diǎn)園區(qū)只有一個，規(guī)模和交易非常不活躍。2012年8月，試點(diǎn)園區(qū)擴(kuò)展到武漢、上海和天津三地，又過了一年才在全國進(jìn)行推廣。隨著2013年底決定性的“49號文”推出，新三板才走向快速軌道，而直至2015年創(chuàng)業(yè)時代正式啟動，新三板的歷史作用才真正有了用武之地，有了今天的一點(diǎn)成績。

在新三板喘息未定的時候，不從源頭上提升流動性，而是把本來就少得可憐的流動性引導(dǎo)到5%的“創(chuàng)新層”，這等于直接把新三板送入了停尸房。簡單的分層或許容易推出，但如果不系統(tǒng)性地看問題，不從歷史維度上思考問題，很容易把中國資本市場的獨(dú)苗毀于一旦。

新三板的象征意義怎么說也不過份。中國股權(quán)直接融資的比例長期在3%以下。中國7000萬家企業(yè)，算上新三板也只有1萬多家上市；中國的BAT們與本土資本市場統(tǒng)統(tǒng)無緣；新三板有望扭轉(zhuǎn)這些不正常的現(xiàn)象，它是中國資本市場26年以來發(fā)展如此緩慢的糾偏，是中國改革開放36年成果釋放的一個基地，是屬于我們這個時代的資本圖騰。

新三板到今天，可以說仍是一張白紙。在白紙上下筆一定要謹(jǐn)慎，一旦錯誤制度建立，開弓難回頭。如果新三板進(jìn)入僵死狀態(tài)，一切偉大意義將化為烏有。(虎嗅網(wǎng))