各路大佬紛紛支招：破解新三板流動(dòng)性困局

進(jìn)入5月份，新三板分層最終方案及創(chuàng)新層企業(yè)名單公布在即，市場(chǎng)各方翹首以待。那么，問題來了，在此利好之下，是否意味著，遭遇“流動(dòng)性”困局的新三板市場(chǎng)將迅速活躍起來？

超70家國(guó)內(nèi)新三板做市商大佬、50多家掛牌金融機(jī)構(gòu)高管齊聚山城重慶，在證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)舉辦的首屆新三板做市峰會(huì)上，與會(huì)大佬表達(dá)了“新三板是未來五年中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)核心變革陣地”之信心后，開啟了“喊話”和“集體大吐槽”模式。

喊話監(jiān)管層

期待創(chuàng)新層制度紅利，呼吁退出通道

新三板掛牌企業(yè)關(guān)心分層標(biāo)準(zhǔn)是否會(huì)變動(dòng)，而三板內(nèi)外的投資者則更關(guān)心創(chuàng)新層的制度紅利。在做市峰會(huì)上，多位參會(huì)的新三板大佬熱切盼望分層制度之后的配套制度安排，建立投資者退出通道。

東方證券(17.640, -0.55, -3.02%)股權(quán)投資部總經(jīng)理姚春潮：建立投資退出機(jī)制

現(xiàn)在新三板市場(chǎng)最大的糾結(jié)就是不敢大量的投入，東方證券已經(jīng)投入超過40億了，如果說沒有非常好的退出途徑，只能是隨著市場(chǎng)的波動(dòng)起伏，市場(chǎng)漲了稍微還好一些，市場(chǎng)跌了壓力就太大了。國(guó)家有五年規(guī)劃，那么新三板是否也考慮制定五年規(guī)劃或者是三年規(guī)劃。新三板市場(chǎng)作為一個(gè)獨(dú)立的交易場(chǎng)所，也要建立一個(gè)自身的投資退出機(jī)制。

海通證券(14.740, -0.28, -1.86%)做市交易部總經(jīng)理江洪波：監(jiān)管層給市場(chǎng)一個(gè)準(zhǔn)確預(yù)期

監(jiān)管層應(yīng)該給掛牌企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、券商一個(gè)準(zhǔn)確的預(yù)期，否則大家很多事情都是小心翼翼，不敢放手去做。希望監(jiān)管層對(duì)做市商的行為邊界及功能定位有一個(gè)比較明確的態(tài)度。

浙商證券資管總經(jīng)理助理陳旻：新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期預(yù)期不明朗

目前比較大的問題是，各方對(duì)新三板市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期非常不明朗。導(dǎo)致新進(jìn)入的資金，包括企業(yè)在內(nèi)都有很多疑慮。有些企業(yè)覺得不能接受目前的估值水平、交易情況，希望從新三板退下來，轉(zhuǎn)到IPO排隊(duì)，雖然IPO排隊(duì)可能需要花至少兩年半、三年的時(shí)間，但是他們寧愿做這個(gè)選擇，因?yàn)樗麄冇X得那邊的政策更明朗。

在陳旻看來，新三板政策大方向已定，但尚缺乏細(xì)則落地。新三板雖然在很多政策上有一個(gè)方向性、綱領(lǐng)性的文件，但是政策遲遲不落地，市場(chǎng)容易產(chǎn)生很多擔(dān)憂。

國(guó)信證券(15.10, -0.56, -3.58%)場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德：此舉或加重新三板市場(chǎng)流動(dòng)性之困

針對(duì)證監(jiān)會(huì)近日全面清查新三板非合格投資者，并要求券商對(duì)所有開通新三板合格投資者權(quán)限的賬戶進(jìn)行自查，魯先德表示，核心是要解決新三板市場(chǎng)流動(dòng)性難題。監(jiān)管層對(duì)新三板的投資人的清理、檢查，各個(gè)券商都在不同程度地做這個(gè)工作。

這個(gè)工作從規(guī)則的監(jiān)管角度是很有必要的，但是帶來一個(gè)直接的問題，現(xiàn)有的新三板的投資人的數(shù)量會(huì)不會(huì)下降。從流動(dòng)性角度來講，怎么樣引進(jìn)更多的資金來參與這個(gè)市場(chǎng)？如果沒有的話，現(xiàn)在掛牌速度沒有明顯地降下來，也有在加強(qiáng)監(jiān)管的趨勢(shì)。

做市商市場(chǎng)地位與盈利模式

“說多了都是淚”

一方面，做市商手上拿著用自有資金買來的庫(kù)存股，面對(duì)著市場(chǎng)流動(dòng)性不佳和市場(chǎng)漲跌波動(dòng)的情況下，還需要持續(xù)在有限差價(jià)范圍內(nèi)提供雙向報(bào)價(jià)，做市沉淀資金如“滾雪球”般越來越多；另一方面，做市商持續(xù)以數(shù)億元資金投入新三板市場(chǎng)，監(jiān)管層對(duì)于做市商的功能邊界及定位仍不清晰，還扛著市場(chǎng)“罵名”，多數(shù)券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人吐槽“亞歷山大”“說多了都是淚”……

廣發(fā)證券(15.71, -0.52, -3.20%)做市商負(fù)責(zé)人胡繼鋒：做市交易差價(jià)不可能覆蓋做市商成本

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)做市業(yè)務(wù)的規(guī)定是，經(jīng)過股轉(zhuǎn)公司批準(zhǔn)的做市機(jī)構(gòu)，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供雙向的報(bào)價(jià)，在報(bào)價(jià)數(shù)量范圍內(nèi)與投資者成交的交易行為。那從這個(gè)定義來看，做市商是一個(gè)被動(dòng)的，功能性的機(jī)構(gòu)。但是，僅憑功能性地通過交易差價(jià)來覆蓋做市商成本的話，根本不可能。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)做市商的盈利模式更像臺(tái)灣的興柜（新三板市場(chǎng)），是靠企業(yè)的成長(zhǎng)，來賺取成長(zhǎng)的價(jià)差。

但是，這部分的盈利主要部分是賬面上的盈利，能夠?qū)崿F(xiàn)的很少，因?yàn)槭袌?chǎng)的流動(dòng)性太差。對(duì)于從業(yè)者來說，首先背負(fù)了市場(chǎng)的責(zé)任，其次作為盈利的機(jī)構(gòu)也面臨公司的考核。市場(chǎng)看到了做市商一些表面上的可能的好處，但是沒有看到在面對(duì)企業(yè)的時(shí)候也有很多無奈。

舉兩個(gè)例子，一種情況是做市商拿到企業(yè)的股份后，企業(yè)遲遲不做市，甚至拖一年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。另外一種情況就是做市商參與了企業(yè)投資以后，企業(yè)又用更低的價(jià)格對(duì)自己增資擴(kuò)股。這種情況下，如果單純做PE的話，很簡(jiǎn)單，條款可以做限制，但是目前的情況是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)做市商的要求，做市商參與企業(yè)，投資是不允許有對(duì)賭的，也不能有其他的條款。

海通證券做市交易部總經(jīng)理江洪波：做市商的盈利寄望于庫(kù)存股票的資本利得

新三板做市商做的事情可以簡(jiǎn)單分為兩塊：一塊是股票（權(quán)）投資，包括項(xiàng)目盡調(diào)、估值談判、取得股票、持倉(cāng)動(dòng)態(tài)管理和投資退出，這一塊的內(nèi)容兼具直投和股票自營(yíng)的部分特點(diǎn)；另一塊是向二級(jí)市場(chǎng)投資者提供持續(xù)的買賣報(bào)價(jià)，并按其報(bào)價(jià)履行成交的義務(wù)，從而為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。因此，理論上新三板做市商的收入可以來自兩個(gè)方面，做市庫(kù)存股票的資本利得，以及做市報(bào)價(jià)買賣價(jià)差。

但是，目前新三板做市商想通過報(bào)價(jià)買賣價(jià)差賺錢幾無空間，唯一可能的盈利來源只能寄望于庫(kù)存股票的資本利得。做市商要實(shí)現(xiàn)資本利得也非常困難，面臨的風(fēng)險(xiǎn)卻極為巨大。但是做市商的資金、股票都有自己的管理辦法，市場(chǎng)不能期望過高。面對(duì)市場(chǎng)的汪洋大海，做市商其實(shí)也是非常孤立無援的。

中山證券做市部負(fù)責(zé)人周文地：四分之一的公司凈資產(chǎn)已投入新三板

現(xiàn)在確實(shí)很艱難，每一家參與的券商都拿出很多資金，中山證券作為一個(gè)民營(yíng)的中小券商，公司拿了四分之一的凈資產(chǎn)投入到了新三板市場(chǎng)，董事會(huì)希望利用新三板做市業(yè)務(wù)，推動(dòng)公司向投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

國(guó)信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德：做市業(yè)務(wù)變得越來越重資金轉(zhuǎn)不動(dòng)

券商做市業(yè)務(wù)變得越來越重，因?yàn)楦鱾€(gè)券商做市的投入規(guī)模越來越大。從2014年開始做市，從2015年到2016年，做市沉淀的資金越來越多，為什么沉淀下來？因?yàn)橘Y金轉(zhuǎn)不動(dòng)，流動(dòng)不起來。

如果這樣的狀況持續(xù)下去，券商的做市業(yè)務(wù)資金規(guī)模甚至?xí)^券商的直投業(yè)務(wù)。因?yàn)橹蓖稑I(yè)務(wù)本身是一個(gè)沉淀的過程，經(jīng)過一段時(shí)間可以釋放出去，但是做市業(yè)務(wù)的整體資金量比較大。

硅谷天堂董事總經(jīng)理韓惠源：做市商應(yīng)該是一個(gè)潤(rùn)滑劑

不應(yīng)該讓做市商承擔(dān)太多的責(zé)任。做市商在任何一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)里面應(yīng)該是一個(gè)補(bǔ)充，應(yīng)該是一個(gè)潤(rùn)滑劑而不是發(fā)動(dòng)機(jī)，就不應(yīng)該承擔(dān)那么大的（解決流動(dòng)性）責(zé)任。做市商賺取的不是交易型的機(jī)會(huì)，更多的是伴隨企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)。

并購(gòu)重組大浪潮襲來

分層或帶來增量資金

毫無疑問，即將入圍的創(chuàng)新層企業(yè)無疑將成為投資者和各路資金眼中的明星。多位參會(huì)嘉賓看好分層所帶來的掛牌企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)重組浪潮，分層啟動(dòng)后，勢(shì)必吸引市場(chǎng)大部分資金的關(guān)注。

財(cái)通證券投行三部總經(jīng)理黃著文：新三板流動(dòng)性不應(yīng)向A股靠攏

對(duì)新三板的流動(dòng)性的追求是不是向滬深交易所的流動(dòng)性靠攏？滬深交易所是一個(gè)散戶市場(chǎng)，作為一個(gè)股權(quán)投資者進(jìn)入到新三板市場(chǎng)，去購(gòu)買、交易的目的是什么？是獲取這個(gè)企業(yè)的短期的交易的紅利和差價(jià)還是追求這個(gè)企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的回報(bào)？如果追求中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的回報(bào)，那么理論上來講短期的投資，今天買了明天一個(gè)漲停就退出，這種邏輯思維是不是就是錯(cuò)誤的？

新三板市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的透明的陽(yáng)光化的股權(quán)投資市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)最大的看點(diǎn)就是中小企業(yè)能夠在未來得到很好的成長(zhǎng)和發(fā)展。未來希望降低投資者準(zhǔn)入門檻、擴(kuò)大做市商數(shù)量、放寬監(jiān)管環(huán)境。

九鼎投資(37.920, -2.70, -6.65%)副總裁游弋洋：新三板為企業(yè)并購(gòu)提高工具化平臺(tái)

新三板是給企業(yè)并購(gòu)提供了一個(gè)非常好的工具化的一個(gè)平臺(tái)。有很多中概股回歸，很多創(chuàng)新類的企業(yè)需要通過新三板進(jìn)行吸收合并，通過同行間的并購(gòu)來快速的提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力和自己的盈利水平，給他們其他的股東提供了流動(dòng)性。

天風(fēng)證券新三板委員會(huì)主任王海龍：新三板產(chǎn)業(yè)鏈重組并購(gòu)

新三板市場(chǎng)中，可能涉及到的重大資產(chǎn)重組有341家企業(yè)。涉及到實(shí)際控制人變更的有88家，涉及到既有重大資產(chǎn)重組又有實(shí)際控制人變更的，目前僅12家。新三板企業(yè)未來橫向的產(chǎn)業(yè)重組、縱向的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)都是巨大機(jī)遇，目前很多機(jī)構(gòu)對(duì)此寄予厚望。

達(dá)仁資管直投總經(jīng)理黃洪?。悍謱又贫忍岣逷E機(jī)構(gòu)工作效率

分層制度推出后，進(jìn)入創(chuàng)新層大部分的企業(yè)標(biāo)的比基礎(chǔ)層的更優(yōu)質(zhì)，這對(duì)PE機(jī)構(gòu)提高便捷度和工作效率有很大好處。分層后將吸引增量資金進(jìn)場(chǎng)，改善流動(dòng)性。

安信證券新三板分析師諸海濱：新三板生態(tài)鏈尚未形成

如果把新三板市場(chǎng)比喻成一片草原，在這個(gè)草原的生態(tài)上有食草動(dòng)物和食肉動(dòng)物，分不同的階層，而掛牌企業(yè)還很幼小。從目前的整個(gè)生態(tài)鏈來看，最終的盈利，各個(gè)層級(jí)的盈利都要從草的生長(zhǎng)來產(chǎn)生，如果資金過早的退出，一定會(huì)對(duì)市場(chǎng)的整個(gè)生態(tài)會(huì)產(chǎn)生影響。