分層方案解讀：標(biāo)準(zhǔn)比創(chuàng)業(yè)板高 需退市制度配套

上周，《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）發(fā)布，新三板擬劃為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，并設(shè)置了三套符合創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)，在每年的4月30日進(jìn)行層級(jí)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

分層方案的推出引來(lái)新三板市場(chǎng)投資圈的熱議，目前《方案》正在廣泛征求意見(jiàn)。中國(guó)基金報(bào)記者采訪了新三板市場(chǎng)的參與各方，針對(duì)三條標(biāo)準(zhǔn)中的關(guān)鍵點(diǎn)和熱點(diǎn)進(jìn)行解讀。

創(chuàng)新層多高富帥 更吸引增量資金

創(chuàng)新層：標(biāo)準(zhǔn)比創(chuàng)業(yè)板高

《方案》提出，掛牌公司分層的總體思路為“多層次，分步走”。未來(lái)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將由多個(gè)層級(jí)的市場(chǎng)組成，每一層級(jí)市場(chǎng)分別對(duì)應(yīng)不同類(lèi)型的公司。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，再對(duì)相關(guān)層級(jí)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。多個(gè)接受采訪的市場(chǎng)人士表示，針對(duì)市場(chǎng)比較關(guān)注的股轉(zhuǎn)公司設(shè)置的三套并行標(biāo)準(zhǔn)，基本上能夠?qū)?yīng)不同的企業(yè)類(lèi)型。前兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)更加關(guān)注企業(yè)基本面，第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)更多的是從投資者的角度考慮。

標(biāo)準(zhǔn)一中，“最近兩年平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元”的要求，比創(chuàng)業(yè)板1000萬(wàn)元標(biāo)準(zhǔn)更高，標(biāo)準(zhǔn)二中，“復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%”，也高于創(chuàng)業(yè)板的“兩年增長(zhǎng)率30%”的要求。且在達(dá)到上述任一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，須滿足“最近3個(gè)月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于 50%”的條件。

安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱稱，能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的股票能夠代表股轉(zhuǎn)所說(shuō)的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型企業(yè)，可總結(jié)為“高富帥”。“高”是增長(zhǎng)很快，每年復(fù)合增長(zhǎng)率不少于50%；“富”是凈利潤(rùn)規(guī)模不低于兩千萬(wàn)；“帥”是指新興產(chǎn)業(yè)，不能用盈利去衡量，但是需要有投資人認(rèn)可。

另外，這次公布的標(biāo)準(zhǔn)和8、9月傳聞存有差異，如凈利潤(rùn)從2500萬(wàn)降到2000萬(wàn)，復(fù)合增長(zhǎng)率從40%提高到50%，前者往松調(diào)、后往緊調(diào)，都使得分層更加平均化、合理化，不會(huì)使得創(chuàng)新層的企業(yè)太多或太少。

九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌認(rèn)為，“最近兩年平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元”要求公司必須是一家成熟的價(jià)值型的公司；“復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%”則意味著公司必須是高成長(zhǎng)型的公司。兩個(gè)條件符合一個(gè)即可，即進(jìn)入創(chuàng)新層的公司可以是優(yōu)質(zhì)的成熟型企業(yè)，或者是高成長(zhǎng)型的企業(yè)。

標(biāo)準(zhǔn)三中提出“最近3個(gè)月日均市值不少于6億元”、“做市商家數(shù)不少于6家”的要求。“最近3個(gè)月日均市值不少于6億元”要求公司具備一定規(guī)模；“做市商家數(shù)不少于6家”代表的是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的認(rèn)可。

鄭立昌表示，前兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)把一些研發(fā)型的企業(yè)忽略掉，這些企業(yè)目前可能只是出于研發(fā)階段，沒(méi)收入，或者收入波動(dòng)較大，但是這類(lèi)公司未來(lái)的價(jià)值很大，這時(shí)候，“做市商家數(shù)不少于6家”起到的作用是證明公司獲得多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，表明這是一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，未來(lái)可能有爆發(fā)性的機(jī)會(huì)。

鼎鋒資產(chǎn)合伙人汪少炎則認(rèn)為，市值是變量，和流動(dòng)性有關(guān)，在成交量少的情況下，市值的意義不大。6家做市商比6億市值更關(guān)鍵，因?yàn)榱鲃?dòng)性來(lái)源于企業(yè)內(nèi)在的成長(zhǎng)，還取決于資金面、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力，這是做市商的核心所在。

維持標(biāo)準(zhǔn)：保留彈性空間

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司表示，每年4月30日掛牌公司年報(bào)披露后，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行層級(jí)調(diào)整工作。進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)如果第一年不符合標(biāo)準(zhǔn)，公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)揭示公告，第二年仍不符合的，則將被調(diào)整到基礎(chǔ)層。為什么創(chuàng)新層調(diào)整的時(shí)間為一年，而剔除的創(chuàng)新層的時(shí)間為兩年？這樣的設(shè)定是出于什么考慮？

在大多數(shù)投資人看來(lái)，維持標(biāo)準(zhǔn)低于準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，其設(shè)計(jì)的邏輯是合理的，因?yàn)槠髽I(yè)不可能線性增長(zhǎng)，其發(fā)展過(guò)程會(huì)出現(xiàn)波折。如果保持強(qiáng)勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)扭曲其企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，對(duì)企業(yè)健康發(fā)展可能反而是一種打擊。維持標(biāo)準(zhǔn)是充分考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的變化性，留有一定的彈性空間，差距在合理范圍內(nèi)就可以。

恒天資本總經(jīng)理劉學(xué)天表示，考慮市場(chǎng)波動(dòng)的情況，維持標(biāo)準(zhǔn)化還是給了企業(yè)發(fā)展留有余地。一方面涉及到股價(jià)的波動(dòng)，另一方面是涉及到企業(yè)轉(zhuǎn)向。

鼎鋒資產(chǎn)合伙人諸海濱表示，嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)才能選出精品。標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)往下降容易，從松轉(zhuǎn)緊不易，因此現(xiàn)在比較嚴(yán)格，如果一次放太多后面可能會(huì)面臨更多問(wèn)題。而且這次還設(shè)立維持標(biāo)準(zhǔn)，要是企業(yè)無(wú)法達(dá)到也要降。新三板需要更換新鮮血液。如果調(diào)整過(guò)于頻繁，則增加監(jiān)管和服務(wù)難度。

汪少炎則認(rèn)為，市場(chǎng)化最大的本質(zhì)是讓卓越的企業(yè)家脫穎而出，杰出的企業(yè)家和投資人構(gòu)成了新三板的靈魂，這些人之所以杰出是因?yàn)橛袊?yán)格標(biāo)準(zhǔn)。嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)能夠推動(dòng)市場(chǎng)往前走，定高標(biāo)準(zhǔn)對(duì)凈化市場(chǎng)有作用。定高標(biāo)準(zhǔn)，可以構(gòu)成差異化的競(jìng)爭(zhēng)，標(biāo)準(zhǔn)更高，更體現(xiàn)新三板的獨(dú)立性和高質(zhì)量。

流動(dòng)性：將向創(chuàng)新層集中

流動(dòng)性是資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，也是目前制約新三板發(fā)展的重要因素。關(guān)注三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，也是三板分層方案設(shè)置的要點(diǎn)。實(shí)施了這樣的分層方案后，新三板未來(lái)的流動(dòng)性會(huì)否有所改善？

鄭立昌告訴記者，新三板分層之后，整個(gè)體系建設(shè)更進(jìn)一步完善，相當(dāng)于對(duì)企業(yè)做了背書(shū)，吸引增量資金進(jìn)來(lái)，本身會(huì)向創(chuàng)新層集中，創(chuàng)新層的活躍度會(huì)增加。

陸軒宇表示，實(shí)施分層方案后，流動(dòng)性整體或?qū)⒌玫礁纳?，甚至?xí)幸恍〢股資金涌入新三板。新三板經(jīng)過(guò)最近大半年的調(diào)整，已經(jīng)出現(xiàn)明顯的“二八”現(xiàn)象，市場(chǎng)化選擇其實(shí)已經(jīng)在給它“分層”，未來(lái)在流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)會(huì)得到很大改善，特別是進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，未來(lái)整體流動(dòng)性也會(huì)越來(lái)越集中，進(jìn)入到“強(qiáng)者恒強(qiáng)”時(shí)代。

諸海濱認(rèn)為，這次的“1+x方案”是在倡導(dǎo)流動(dòng)性，要求不管符合標(biāo)準(zhǔn)中的哪一個(gè)，首先是必須要有流動(dòng)性的公司，上行下效會(huì)逐步改變市場(chǎng)的流動(dòng)性。從最近的交易情況來(lái)看，宣布即將實(shí)行分層制度出來(lái)以后，最近市場(chǎng)成交明顯提高。

不過(guò)，恒天資本總經(jīng)理劉學(xué)天表示，現(xiàn)在市場(chǎng)的流動(dòng)性變化與分層制度的關(guān)系不大，新三板的政策紅利是慢慢釋放的。分層方案推出要到明年的5月份，實(shí)施之后，相應(yīng)的配套措施再陸續(xù)推出，流動(dòng)性會(huì)逐步增強(qiáng)。

方案符合預(yù)期 需退市制度配套

在新三板方案推出之后，與分層制度息息相關(guān)的機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者以及新三板公司人士分別表達(dá)了他們對(duì)此的看法。

九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌認(rèn)為，新推出的三板分層方案符合原來(lái)的預(yù)期，是堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，尊重市場(chǎng)的表現(xiàn)。適應(yīng)當(dāng)前資本市場(chǎng)的發(fā)展階段，例如投資者環(huán)境和成熟度，充分挖掘企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱則認(rèn)為此次推出的分層方案超出市場(chǎng)預(yù)期。分層是舶來(lái)品，目前制定的標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)市場(chǎng)情況、依靠數(shù)據(jù)測(cè)算出來(lái)的，未來(lái)仍需等待市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

鼎鋒資產(chǎn)合伙人汪少炎表示，之前新三板的制度建設(shè)面臨較大問(wèn)題。最近推出分層制度，流動(dòng)性也隨之增強(qiáng)。但未來(lái)分層必須與退市制度密切相關(guān)起來(lái)，如果大量差的企業(yè)沒(méi)有退市，會(huì)令新三板變得很擁擠，缺少活力。

新三板公司分豆教育董秘陸軒宇也表示認(rèn)可此次方案。他認(rèn)為，本次的分層方案分別從價(jià)值型投資、成長(zhǎng)型投資和交易型投資等方面來(lái)劃分標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋了不同的投資預(yù)期和不同的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了新三板強(qiáng)大的包容性。此前市場(chǎng)上曾流傳分層方案，此次征求意見(jiàn)稿的很多條款與之前流傳的版本相近，意味著政策比較接近市場(chǎng)預(yù)期。

上海社科院新三板在線研究課題組成員姚耀認(rèn)為，分層制的推出符合市場(chǎng)普遍的預(yù)期。行業(yè)指數(shù)也將會(huì)對(duì)基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)在指標(biāo)體系上進(jìn)一步區(qū)分，將處于不同發(fā)展階段和風(fēng)險(xiǎn)特征的企業(yè)分開(kāi)，對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)各類(lèi)等指標(biāo)進(jìn)行修正并賦予更多的權(quán)重。并通過(guò)建立大數(shù)據(jù)模型長(zhǎng)期跟蹤和分析，梳理出有巨大行業(yè)潛力的企業(yè)，提供較為可靠的參考依據(jù)，降低決策成本。

北京某機(jī)構(gòu)投資人士表示，從整體上來(lái)看，創(chuàng)新層是新三板的優(yōu)選層，是未來(lái)推出競(jìng)價(jià)交易的基石。因此無(wú)論從功能設(shè)計(jì)，還是監(jiān)管和信息披露要求，都在逐漸向主板市場(chǎng)看齊。而基礎(chǔ)層更多立足于服務(wù)企業(yè)股權(quán)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的功能，交易上的功能會(huì)相對(duì)弱一些。

也有部分投資者認(rèn)為方案略微保守，不太符合預(yù)期。某不愿具名的投資者認(rèn)為，新三板歸根結(jié)底還是成交量的問(wèn)題。他期待的三分法分層制度、降低合格投資者門(mén)檻、放開(kāi)非券商做市、實(shí)行競(jìng)價(jià)交易政策等沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。

分層降低投資成本 撿“煙屁股”可投基礎(chǔ)層

分層制度的推出將優(yōu)質(zhì)企業(yè)為投資人甄選出來(lái)，對(duì)于投資者來(lái)講，會(huì)更多地選擇創(chuàng)新層還是兼顧基礎(chǔ)層？分層制度，對(duì)新三板的投資會(huì)有哪些影響？

現(xiàn)在三板市場(chǎng)企業(yè)可分為3類(lèi)，一類(lèi)是有融資需求的企業(yè)，希望股票能有活躍的交易，充分體現(xiàn)其價(jià)值；第二類(lèi)是質(zhì)地較好的公司，公司沒(méi)有交易的意愿，但是投資者認(rèn)可，通過(guò)自己的眼光把它甄別出來(lái)；還有一類(lèi)是質(zhì)地較差的企業(yè)。

鄭立昌告訴記者，股轉(zhuǎn)公司推出的三種標(biāo)準(zhǔn)是將分層制度確定下來(lái)，新三板市場(chǎng)已經(jīng)提前完成了自然的分層。公司目前投的90多家新三板企業(yè)中，70多家符合分層制度的標(biāo)準(zhǔn)，另外十幾家屬于第二類(lèi)。受影響最大的應(yīng)該是投資方，投資人可分為兩類(lèi)，一類(lèi)是具備系統(tǒng)性研發(fā)能力投資機(jī)構(gòu)，自己可發(fā)掘好的標(biāo)的；另一類(lèi)沒(méi)有較強(qiáng)的投研能力，分層的推出對(duì)其幫助很大，可以直接投資創(chuàng)新層企業(yè)。

陸軒宇認(rèn)為，分層降低了投資者的篩選成本；同時(shí)，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，對(duì)其監(jiān)管、規(guī)范化治理或?qū)⒃絹?lái)越嚴(yán)格，這對(duì)保護(hù)投資者利益有促進(jìn)作用。

諸海濱表示，新三板市場(chǎng)公司太多，投資人偏好不一樣，有的投價(jià)值，有的投成長(zhǎng)，有的還想撿“煙屁股”。分層有助于把不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的人分開(kāi)的，創(chuàng)新層意味著白馬股，基礎(chǔ)層則是有待挖掘。

某大型PE投資人士認(rèn)為，創(chuàng)新層企業(yè)選出之后，這部分比較精干的優(yōu)秀企業(yè)聚集在一起，有助于形成高標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)、有序監(jiān)管的良好氛圍，為后續(xù)進(jìn)一步增加競(jìng)價(jià)層交易創(chuàng)造條件。創(chuàng)新層企業(yè)的融資更加便利，可以更好利用新三板平臺(tái)通過(guò)并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。

一位不愿具名的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，創(chuàng)新層企業(yè)必定受到更多的關(guān)注。但落實(shí)到具體的投資上，還需要根據(jù)實(shí)際的企業(yè)來(lái)做具體判斷。受到較多追捧的企業(yè)，估值必然更加高，從買(mǎi)方市場(chǎng)向賣(mài)方市場(chǎng)傾斜后，不一定是優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。相反，基礎(chǔ)層的企業(yè)，受關(guān)注程度較少，但不符合更高要求，不代表沒(méi)有更大的發(fā)展空間，或?qū)⒊蔀楦觾?yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。

原文標(biāo)題：專(zhuān)家詳解新三板分層方案：需退市制度配套