解鈴還須系鈴人：新三板流動(dòng)性困局路在何方

新三板，這個(gè)2014年初還鮮有人注意的市場(chǎng)，成為2015年投資界最引人矚目的領(lǐng)域之一。這不僅僅是因?yàn)樾氯宓谋l(fā)式成長(zhǎng)，更是因?yàn)槠湓诙潭桃荒陼r(shí)間內(nèi)經(jīng)歷的戲劇性的轉(zhuǎn)變，經(jīng)歷的冰火兩重天。作為中國(guó)最年輕的交易市場(chǎng)，新三板是成功的，他用一年的時(shí)間，走過(guò)了A股市場(chǎng)十年的路。但是另一方面，新三板也經(jīng)歷著巨大的成長(zhǎng)的煩惱。而這其中最大的煩惱，莫過(guò)于流動(dòng)性的困局。本文不去從道德層面分析如何改善流動(dòng)性，而是從制度根源層面分析新三板流動(dòng)性困局的成因和出路。

挖貝新三板研究院資料顯示，截止10月30日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)到3896家，其中做市轉(zhuǎn)讓917家，總股本達(dá)2126.26億股。僅10月份新增掛牌企業(yè)307家，依此速度計(jì)算，年內(nèi)掛牌企業(yè)有望突破4500家。

流動(dòng)性困局——成長(zhǎng)的煩惱

2014年8月25日，新三板開(kāi)始做市交易。新興市場(chǎng)從來(lái)不缺乏淘金者，500萬(wàn)元的開(kāi)戶門檻也沒(méi)能擋住新三板第一代淘金者的腳步。那一天的交易可謂紅紅火火，幾乎所有股票量?jī)r(jià)齊升。之后，市場(chǎng)漸漸冷靜下來(lái)。2014年剩下的日子里，市場(chǎng)的熱度在積累，做市股票的流動(dòng)性緩慢提升。進(jìn)入2015年，隨著分層、轉(zhuǎn)板、競(jìng)價(jià)、降低投資者門檻等制度紅利預(yù)期被市場(chǎng)消化，以及增量資金的進(jìn)入，市場(chǎng)流動(dòng)性快速提升。而3月18日做市指數(shù)發(fā)布2個(gè)月和發(fā)布后1個(gè)月則是新三板的黃金時(shí)期。做市指數(shù)的發(fā)布被認(rèn)為是新三板一系列制度紅利中第一個(gè)落地的，極大刺激了新三板的投資人，增量資金大舉入場(chǎng)，新三板股價(jià)和成交量在投資者和交易員驚呼中一飛沖天，做市指數(shù)從年初的1000點(diǎn)急速爬升至4月7日的2460點(diǎn)(盤中最高點(diǎn)2673)，增長(zhǎng)167%，而滬深300同期的漲幅只有21%。

然而，誰(shuí)也沒(méi)想到市場(chǎng)風(fēng)向急轉(zhuǎn)直下，新三板量?jī)r(jià)齊跌，很快即出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭和陰跌。A股漲，三板不漲；A股跌，三板跌得更多；A股有國(guó)家隊(duì)，三板沒(méi)有；就連被市場(chǎng)深度消化的新三板制度紅利，也再?zèng)]有落地的跡象了。半年過(guò)去了，冰河期仍在繼續(xù)。10月29日，新三板做市股票915只，僅有457股票有成交，成交金額3.38億元，即使只考慮有成交的457只股票，單票當(dāng)日成交額也僅有74萬(wàn)元。而成交額前五名的股票，對(duì)于當(dāng)日做市總成交額的貢獻(xiàn)率竟然高達(dá)53%。

新三板流動(dòng)性困局的成因-從制度角度分析

記得2014年，新三板引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還不熟悉的做市商制度的時(shí)候，媒體一片贊譽(yù)，稱其是解決新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性困局的良方。而現(xiàn)在，面臨做市股票的流動(dòng)性困局，很多媒體又掉頭抨擊做市商無(wú)能甚至無(wú)良，其間多道德綁架，而鮮邏輯分析，更無(wú)事實(shí)調(diào)查。筆者認(rèn)為，交易所的核心不是參與者的“覺(jué)悟”，而是制度。不管是掛牌公司、做市商還是投資人，都會(huì)為自身利益最大化而努力，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，不論在健康或不健康的市場(chǎng)中，這一點(diǎn)都不會(huì)改變。而市場(chǎng)健康與否的關(guān)鍵因素在于是否有完備的機(jī)制和有效的執(zhí)行。市場(chǎng)機(jī)制健全，則逐利成為市場(chǎng)的推動(dòng)力，促進(jìn)市場(chǎng)高效運(yùn)轉(zhuǎn)；機(jī)制多瑕疵，則逐利的力量會(huì)撕扯市場(chǎng)，使其陷入癱瘓。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前新三板流動(dòng)性困局的根源在于交易制度的瑕疵。記得曾經(jīng)有媒體說(shuō)，新三板是奇跡，1年走過(guò)了納斯達(dá)克40年的路。如果對(duì)比一下交易制度，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)，我們距離納斯達(dá)克40年前仍有差距。

制度缺陷一：投資者門檻過(guò)高，保護(hù)投資人方式欠妥

新三板對(duì)于自然人投資者的開(kāi)戶門檻是500萬(wàn)元。這個(gè)門檻可謂驚世駭俗，全球沒(méi)有任何一個(gè)市場(chǎng)具有如此之高的投資者準(zhǔn)入門檻。該門檻直接導(dǎo)致了新三板投資者數(shù)量的季度稀缺和流動(dòng)性困局。據(jù)推測(cè)，目前新三板的有效賬戶應(yīng)該不超過(guò)15萬(wàn)個(gè)，而這其中還有大量的初始股東賬戶、幾乎不在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易機(jī)構(gòu)(原因我們會(huì)在下文提到)，自然人投資者賬戶所剩不多。據(jù)聞，設(shè)立如此之高的門檻的思路是保護(hù)投資人，因?yàn)樾氯迤髽I(yè)質(zhì)地參差不齊、信息不對(duì)稱、不確定性大，所以只有具有雄厚財(cái)力和資深經(jīng)驗(yàn)的投資人方可參與。乍聽(tīng)有理，但這邏輯經(jīng)不住推敲。每一種資產(chǎn)都是資產(chǎn)配置中的一個(gè)品種，風(fēng)險(xiǎn)高低與否決定的是投資人依據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)收益偏好持有的頭寸，而不是其有沒(méi)有權(quán)利持有。同樣的股票，高凈值客戶可以買100手，普通客戶可以買1手。保護(hù)投資人最有效的方式應(yīng)該是對(duì)于新三板企業(yè)的治理問(wèn)題、舞弊問(wèn)題設(shè)定嚴(yán)格的懲戒措施，提高掛牌公司質(zhì)量，而不是簡(jiǎn)單地設(shè)定高門檻，擋住投資人。

制度缺陷二：定增套利嚴(yán)重，摧毀二級(jí)市場(chǎng)交易意愿

新三板最成功的一點(diǎn)就是其快速的再融資功能。新三板的定增制度和A股顯著不同，審核快、無(wú)發(fā)行價(jià)格限制、無(wú)需詢價(jià)、無(wú)需限售、募資用途無(wú)限制。其中的第一點(diǎn)幫助很多掛牌公司解決了資金的燃眉之急，確實(shí)造福了中小企業(yè)。但是后面幾條卻直接摧毀了二級(jí)市場(chǎng)。由于定增價(jià)格無(wú)限制、不必須限售，很多企業(yè)以明顯低于市價(jià)的價(jià)格定增給一級(jí)市場(chǎng)投資人，而一級(jí)市場(chǎng)投資人可以在二級(jí)市場(chǎng)快速套現(xiàn)，兌現(xiàn)一二級(jí)價(jià)差。這個(gè)游戲中最大的loser是二級(jí)市場(chǎng)的投資人，包括做市商。曾幾何時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的投資人經(jīng)過(guò)仔細(xì)研究，在市場(chǎng)上辛辛苦苦地建倉(cāng)，而掛牌公司一紙遠(yuǎn)低于市價(jià)的定增方案就把二級(jí)市場(chǎng)投資人撂在了山上。定增投資人快速套現(xiàn)，做市商被迫持續(xù)買入，二級(jí)市場(chǎng)投資人出現(xiàn)浮虧。這樣的機(jī)制導(dǎo)致很少有機(jī)構(gòu)投資人會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)建倉(cāng)，幾乎所有的機(jī)構(gòu)都只參與定增，在二級(jí)市場(chǎng)賣出。而這樣的結(jié)果就是，做市商面對(duì)的是一個(gè)只有賣盤、鮮有買盤的二級(jí)市場(chǎng)，也就只能把報(bào)價(jià)調(diào)低到機(jī)構(gòu)成本之下。于是，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性消失了。

制度缺陷三：首發(fā)機(jī)制確實(shí)，流通盤過(guò)小，股價(jià)易操縱

新三板沒(méi)有IPO機(jī)制，部分股票集中在少數(shù)老股東和做市商手中。在這種情況下，只要老股東約定不砸盤，做市商就可以把價(jià)格維持在一個(gè)不合理的高價(jià)區(qū)間。做市制度中通過(guò)“做市商雙向報(bào)價(jià)并履行成交義務(wù)”來(lái)將做市商報(bào)價(jià)制衡在合理區(qū)間內(nèi)的邏輯也就失效了。在不合理的高價(jià)區(qū)間，自然不會(huì)有多少投資人愿意買，股票的流動(dòng)性也就消失了。問(wèn)題是為什么企業(yè)要這樣做呢？因?yàn)椴缓侠淼母邇r(jià)給了企業(yè)提供了定增價(jià)格的依據(jù)，幫助其通過(guò)定增獲得大量資金。而這些定增資金的目的，幾乎全部被表述為“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。其中一些可能真的用于新項(xiàng)目投資，一些可能用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，但是，我們也看到相當(dāng)一部分，用于購(gòu)買理財(cái)，甚至是投資股票。

制度缺陷四：被迫追逐做市家數(shù)排名，做市商篩選功能缺失

2014年，做市交易初期，市場(chǎng)一度認(rèn)為做市商重要的作用在于篩選優(yōu)質(zhì)股票做市。畢竟，做市商持有股票底倉(cāng)，擔(dān)負(fù)庫(kù)存股風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該幫市場(chǎng)對(duì)做市企業(yè)把關(guān)。但是很多做市商卻似乎急于擴(kuò)大做市規(guī)模，特別是做市企業(yè)的數(shù)量，而并不苛求企業(yè)質(zhì)量。如果說(shuō)這是做市商急于為更多企業(yè)服務(wù)，似乎也不完全正確，因?yàn)閺慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，我們也看到很多做市商做市企業(yè)數(shù)量的排名和做市成交金額貢獻(xiàn)的排名相去甚遠(yuǎn)。經(jīng)過(guò)多方印證，筆者認(rèn)為，做市商在目前的做市業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)體系下，有巨大的“沖量”動(dòng)機(jī)，即片面追求做市家數(shù)，而不甚關(guān)心做市企業(yè)質(zhì)量。在股轉(zhuǎn)公司的網(wǎng)站上，每周都會(huì)公布《做市商執(zhí)業(yè)情況周報(bào)》，該周報(bào)按照做市商做市企業(yè)家數(shù)對(duì)做市商排名，鞭策著做市商主動(dòng)或被動(dòng)地增加做市企業(yè)數(shù)量。只要你做市的企業(yè)數(shù)量夠多，即使你不促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，即使你選擇的企業(yè)質(zhì)地不佳，你也可以排名靠前；相反，在新三板這個(gè)質(zhì)地企業(yè)參次不齊的市場(chǎng)中精耕細(xì)作、不盲目出手的做市商，其排名多半要靠后。在這樣的排名體系下，做市商不會(huì)只選擇優(yōu)質(zhì)的企業(yè)做市，為了爭(zhēng)排名、為了沖量，對(duì)于資質(zhì)不佳的企業(yè)少拿一點(diǎn)股份，打打醬油，也是可以的。而這直接削弱致了做市商對(duì)做市企業(yè)質(zhì)地篩選能力，很多二級(jí)市場(chǎng)投資人不喜歡、甚至做市商自己都不認(rèn)可的股票也匆匆開(kāi)始做市。其結(jié)果就是大批的做市股票沒(méi)有流動(dòng)性。

路在何方

解鈴還須系鈴人。制度缺陷造成的流動(dòng)性困局，還需要通過(guò)完善制度來(lái)解決。

改良建議一：加強(qiáng)掛牌公司合規(guī)監(jiān)管，對(duì)違規(guī)者重罰

借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)在注冊(cè)制體系中，SEC的核心職責(zé)不在于發(fā)行前的審核，而在于對(duì)于違法違規(guī)上市公司的追查。對(duì)于投資人最有效的保護(hù)措施可能正是嚴(yán)格的上市公司/掛牌公司監(jiān)管體系。一旦發(fā)現(xiàn)作奸犯科者，一查到底，嚴(yán)懲不貸。

改良建議二：降低投資者門檻，同時(shí)設(shè)置公眾持股比例限定，創(chuàng)造買賣力量均衡的市場(chǎng)

在具備嚴(yán)格的監(jiān)管體系的前提下，降低投資者門檻是必要的。只有具備廣泛的投資者群體，才會(huì)有預(yù)期的差異性；具有預(yù)期的差異性，才會(huì)有交易的發(fā)生，才會(huì)有市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是單純降低投資者門檻是不夠的。同時(shí)還必須對(duì)于擬做市的企業(yè)設(shè)置公眾持股規(guī)模有所限定。這一點(diǎn)應(yīng)該學(xué)習(xí)NASDAQ對(duì)于擬上市企業(yè)的股東人數(shù)下限、公眾持股數(shù)量下限、公眾持股市值下限的明確約定。

通過(guò)上述措施，做市商將面對(duì)一個(gè)同時(shí)具有買入和賣出力量的市場(chǎng)，流動(dòng)性自然就產(chǎn)生了。

改良建議三：完善再融資制度，保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資人

新三板的定增制度仍有很大的完善空間，包括更加市場(chǎng)化的詢價(jià)、和市價(jià)在一定程度上相關(guān)的發(fā)行定價(jià)，以及一定時(shí)間的限售。根本的原則就是保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資人。如果二級(jí)市場(chǎng)的投資人得不到保護(hù)，股票就不會(huì)有流動(dòng)性，而二級(jí)市場(chǎng)的癱瘓終將摧毀一級(jí)市場(chǎng)。

改良建議四：改變做市商排名方式，提倡精選做市標(biāo)的

做市商理應(yīng)成為為做市企業(yè)把關(guān)的第一個(gè)評(píng)委。唯有修改片面按照做市企業(yè)數(shù)量對(duì)做市商排名的體系，才能夠讓做市商在企業(yè)篩選方面的利益和投資人一致，這樣才能夠提升二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。做市商核心的職能應(yīng)該是流動(dòng)性的促進(jìn)，而這也應(yīng)該是做市商執(zhí)業(yè)評(píng)價(jià)的核心指標(biāo)。

結(jié)語(yǔ)

不容否認(rèn)，新三板在過(guò)去的一年中取得了爆發(fā)式的成長(zhǎng)，其發(fā)展速度超過(guò)以往任何一家交易所，為無(wú)數(shù)中小企業(yè)帶來(lái)了福祉，也創(chuàng)造了很多明星公司。但是成長(zhǎng)的煩惱也從一開(kāi)始就在制度層面被決定了，并迫使新三板不得不做出變革。羅馬不是一天建成的。新三板的路也還很長(zhǎng)。我們相信，制度的不斷完善一定會(huì)使新三板的各方參與人實(shí)現(xiàn)共贏，而那個(gè)時(shí)候，新三板一定會(huì)孕育偉大的公司，新三板本身也會(huì)成為一個(gè)偉大的交易所。