分析：流動(dòng)性差 創(chuàng)業(yè)公司為何仍然搶上新三板？

●上半年2000只“新三板基金”發(fā)行●七成公司零成交●創(chuàng)業(yè)公司稱掛牌新三板對(duì)后續(xù)融資幫助大

由于不對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)置準(zhǔn)入門檻，新三板吸引了大批中小公司聚集于此。截至9月22日，中小企業(yè)股權(quán)交易系統(tǒng)（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）顯示，新三板的總股本達(dá)到1853.20億股，掛牌企業(yè)總數(shù)為3512家。

隨著8月31日最后一批掛牌公司半年報(bào)亮相，3000多家掛牌企業(yè)上半年中報(bào)披露季落下帷幕。中報(bào)顯示，超6成公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。中信建投證券一位分析師認(rèn)為，華麗業(yè)績(jī)外表下也要注意“水分”，因?yàn)樵趻炫茻o(wú)凈利潤(rùn)硬約束下，很多企業(yè)有“調(diào)整”財(cái)務(wù)利潤(rùn)的空間。

盡管增長(zhǎng)情況不錯(cuò)，更多的公司處于無(wú)人問津或者停牌的狀態(tài)，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年有多達(dá)7成的新三板公司沒有成交量。

清科研究中心丁寧分析，在IPO暫停的情況下，很多原有新登陸主板的企業(yè)會(huì)考慮轉(zhuǎn)而投向新三板的懷抱。此外，由于很多新三板基金都扎堆在今年上半年成立，對(duì)這些基金而言現(xiàn)在正是急于把錢投出去的時(shí)候，這也是新三板投資市場(chǎng)熱度不減的一個(gè)因素。

超6成企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利增長(zhǎng)

融資難、融資貴一直是中小企業(yè)最頭疼的問題，新三板成為發(fā)展直接融資、解決融資難和融資貴的重要突破口。

從掛牌數(shù)量來(lái)看，新三板正迎來(lái)黃金發(fā)展期。

2013年新三板正式揭牌后，掛牌企業(yè)數(shù)量不斷增加，2013年新增156家，2014年新增1216家，截至2015年9月22日，掛牌企業(yè)總數(shù)高達(dá)3512家。掛牌企業(yè)主要集中在信息技術(shù)、材料、醫(yī)療保險(xiǎn)、能源、消費(fèi)等行業(yè)。

值得關(guān)注的是，金融企業(yè)掛牌數(shù)量出現(xiàn)明顯增加。目前，金融企業(yè)掛牌數(shù)近70家，這一數(shù)據(jù)在2014年時(shí)只有13家。掛牌新三板的金融企業(yè)，覆蓋券商、銀行、基金、期貨、保險(xiǎn)、小貸等多個(gè)行業(yè)。其中，又以從事小額貸款的企業(yè)為主力部隊(duì)，超20家且大多數(shù)為今年掛牌。

對(duì)于中小微企業(yè)而言，融資難、融資貴一直是最頭疼的問題，短時(shí)間內(nèi)又很難登上滬、深股權(quán)交易系統(tǒng)。新三板股權(quán)交易系統(tǒng)就成為中小型企業(yè)發(fā)展的孵化器和推進(jìn)器，同時(shí)也成為發(fā)展直接融資、解決融資難和融資貴的重要突破口。

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，新三板1月融資67次，募集資金14.90億元；3月融資97次，募集資金49.42億元；到8月這一數(shù)字為370次，募集資金168.53億元。

無(wú)論從融資額還是融資次數(shù)來(lái)看，這一數(shù)據(jù)都在成倍增長(zhǎng)。其中融資金額環(huán)比增長(zhǎng)來(lái)看，增長(zhǎng)最快的是3月，增幅高達(dá)258%，這期間也是新三板二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)最高的時(shí)候。

在融資規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，新三板企業(yè)業(yè)績(jī)也蒸蒸日上。

據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最新披露的數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月31日，新三板有3345家掛牌公司完成半年報(bào)披露工作。其中2241家公司實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，占比67.70%。

國(guó)內(nèi)情趣電商“他趣”的開發(fā)公司廈門海豹信息技術(shù)有限公司去年就提交了掛牌新三板的申請(qǐng)書。他趣創(chuàng)始人黃天財(cái)說(shuō)：“作為一名同樣要掛牌新三板的創(chuàng)業(yè)公司CEO來(lái)說(shuō)，我非常能理解他們，一是因?yàn)閽炫浦蠊镜慕?jīng)營(yíng)目的會(huì)更明確，二是會(huì)有來(lái)自外部投資者更大的壓力，公司也會(huì)更拼。”

中信建投證券一分析師認(rèn)為，半年報(bào)披露出來(lái)的情況看，掛牌公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比高速增長(zhǎng)，一方面是因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)自身的增長(zhǎng)潛力較大，另一方面也有一些企業(yè)在掛牌后擁有更為規(guī)范的會(huì)計(jì)報(bào)表、人員配備、定位精確度等有所提高。但是華麗的業(yè)績(jī)外表下也要注意“水分”，因?yàn)閽炫茻o(wú)凈利潤(rùn)硬約束下，所以很多企業(yè)有“調(diào)整”財(cái)務(wù)利潤(rùn)的空間。

流動(dòng)性差創(chuàng)業(yè)公司也搶著上

今年上半年，超過7成的新三板掛牌企業(yè)沒有成交量。此前被資金大力追捧的新三板產(chǎn)品也遭遇嚴(yán)峻的退出難題。

在火爆的掛牌增速和亮麗的業(yè)績(jī)下，新三板卻面臨流動(dòng)性危機(jī)。挖貝網(wǎng)新三板研究院數(shù)據(jù)顯示，今年上半年超過7成的新三板掛牌企業(yè)沒有成交量。

“市場(chǎng)上各種好的聲音，流動(dòng)性不好就是參與的人太少，說(shuō)明是有價(jià)無(wú)市。”一位熟悉新三板的專業(yè)人士說(shuō)，掛牌數(shù)量確實(shí)在猛增，但有效投資者卻并沒有同步增加。

上述專業(yè)人士稱，這些投資當(dāng)中其實(shí)除去企業(yè)本身的股東、一些定增關(guān)系戶之外，新三板有效賬戶預(yù)估是2萬(wàn)個(gè)左右，而新三板企業(yè)家數(shù)已經(jīng)超過3500家，平均每家企業(yè)只對(duì)應(yīng)6個(gè)投資人，這樣的供需肯定是失衡的。

流動(dòng)性危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，新三板市場(chǎng)的“失常”特征也開始日益明顯。

上述專業(yè)人士稱，現(xiàn)在的情況是投機(jī)型資金加速離場(chǎng)，各方投資者賣空情緒強(qiáng)烈，而此前被資金大力追捧的新三板產(chǎn)品也遭遇嚴(yán)峻的退出難題。

清科研究中心丁寧稱，除了傳統(tǒng)的做股權(quán)投資的基金有著比較長(zhǎng)的運(yùn)作周期以外，很多新成立的新三板基金或者資管計(jì)劃的周期都比較短，這種情況下，對(duì)退出的要求就顯得比較迫切，所以相對(duì)而言，這部分基金會(huì)傾向于投已掛牌或者確定有做市商的新三板企業(yè)。另一方面，新三板的退出還可以通過并購(gòu)重組來(lái)完成。

武漢大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新則認(rèn)為，新三板本來(lái)就是給私募和投資機(jī)構(gòu)投資用的，“新三板不歡迎炒股的，流動(dòng)性差是很正常的現(xiàn)象，在國(guó)外也是這樣”。

雖然交投十分冷清，但準(zhǔn)備掛牌新三板的企業(yè)依然排起了長(zhǎng)隊(duì)。作為排隊(duì)者之一的他趣似乎并沒有受此影響，黃天財(cái)對(duì)新京報(bào)記者解釋稱：“最近的成交量已經(jīng)有一個(gè)慢慢上升的過程了，也可能是最近受到股市低迷的影響導(dǎo)致不景氣，但是好的企業(yè)應(yīng)該還是能有交易的，對(duì)于那些不好的企業(yè)，掛牌新三板之后沒有交易量，照樣拿不到投資。”

新三板基金是掛牌驅(qū)動(dòng)力？

上半年，約有2000只以新三板為投資主題的基金發(fā)行。爆發(fā)的新三板投資基金行情，被認(rèn)為是大量企業(yè)涌向新三板市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力。

與此同時(shí)的是，新三板基金爆發(fā)式增長(zhǎng)，越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)參與其中，涵蓋了不同投資階段。業(yè)內(nèi)人士普遍看法是，促使大量企業(yè)涌向新三板市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力正是各路爆發(fā)的新三板投資基金。

簡(jiǎn)單歸納起來(lái)，包括PE或者VC“傳統(tǒng)派”，以投資擬掛牌企業(yè)為主；陽(yáng)光私募“跨界派”，以參與新三板定增為主；背靠集團(tuán)豐富資源的券商和公募基金的“搶籌派”。

根據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年上半年，國(guó)內(nèi)約有2000只以新三板投資主題基金發(fā)行，每只平均規(guī)模為2.45億元，總規(guī)模約5000億元。

“今年前8個(gè)月整個(gè)新三板企業(yè)融資是630億元，那5000億元新三板基金慢慢投資，未來(lái)一兩年會(huì)呈現(xiàn)出怎樣的情況，非常值得期待。”清科研究中心董事總經(jīng)理在9月中旬的新三板投資大會(huì)上說(shuō)。

黃天財(cái)也認(rèn)為掛牌新三板對(duì)于企業(yè)后續(xù)的融資有很大幫助：“同類型的兩家發(fā)展?fàn)顩r差不多的企業(yè)，一家在新三板掛牌，另一家沒有，投資人肯定愿意投已經(jīng)掛牌了的，因?yàn)樗谪?cái)務(wù)和法務(wù)等各個(gè)方面都更成熟、更規(guī)范。”

但并不是每家掛牌企業(yè)都愿意讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參股。

“那些想要入股的投資機(jī)構(gòu)，我們比較看重其是否對(duì)公司市場(chǎng)銷售和資源開拓有所提升，以及其背后一些資源，比如影響力、宣傳等。”一家金融機(jī)構(gòu)的新三板掛牌公司負(fù)責(zé)人表示，曾有多家創(chuàng)投公司想要參股進(jìn)行股權(quán)融資但均被其拒絕。

優(yōu)先股制度出爐增加融資選擇

新三板迎來(lái)優(yōu)先股制度，有分析認(rèn)為這給市場(chǎng)更多樣和靈活的選擇，對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資人都是喜事。也有分析認(rèn)為，流動(dòng)性問題仍需交易制度同步改革。

除了新三板基金爆發(fā)將帶來(lái)大批資金進(jìn)場(chǎng)，新三板市場(chǎng)又迎來(lái)了“好消息”。9月22日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引（試行）》，并自發(fā)布之日起施行，根據(jù)指引，符合條件的新三板發(fā)行人即日起便可發(fā)行優(yōu)先股。

根據(jù)《指引》，非上市公眾公司、注冊(cè)在境內(nèi)的境外上市公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股，同時(shí)，非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在新三板進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。非上市公眾公司發(fā)行優(yōu)先股的基本條件是，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)；公司治理機(jī)制健全；依法履行信息披露義務(wù)。

市場(chǎng)認(rèn)為，這是新三板的一大利好。天使投資人王忠平稱，優(yōu)先股本身可以作為債權(quán)，也可以作為股權(quán)，相當(dāng)于給投資人多樣性的選擇，使得投資人的選擇更靈活。

申萬(wàn)宏源一位分析師稱，優(yōu)先股作為一項(xiàng)重大的制度創(chuàng)新，豐富了新三板的融資工具和投資工具，它靈活的設(shè)計(jì)，給融資主體和投資者都提供了更多選擇。此外，它還有利于并購(gòu)和重大資產(chǎn)重組活動(dòng)的更順利開展，優(yōu)先股會(huì)成為新三板公司之間以及與其他企業(yè)之間開展并購(gòu)和資產(chǎn)重組的支付工具。

董登新認(rèn)為優(yōu)先股制度的出臺(tái)，對(duì)于新三板的創(chuàng)業(yè)者和投資人都是一件喜事，“在現(xiàn)在股市低迷的時(shí)候，增發(fā)股票很困難，但是優(yōu)先股同時(shí)具有債和股的特征，發(fā)行起來(lái)成本比較低，在未來(lái)資本市場(chǎng)好了之后，轉(zhuǎn)普通股時(shí)，投資者就能獲得較大的回報(bào)。”

但企巢新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明認(rèn)為，新三板的流動(dòng)性仍需要交易制度的改革，新三板的主要目的是支持企業(yè)創(chuàng)新，創(chuàng)新還需要普通股的支持，不反對(duì)優(yōu)先股的推出，但不能讓優(yōu)先股耽誤新三板交易制度的改革。

“優(yōu)先股給投資人一個(gè)保底分紅，企業(yè)發(fā)優(yōu)先股會(huì)面臨分紅的壓力，這會(huì)影響公司對(duì)于創(chuàng)新的支出。”程曉明說(shuō)道，所以終歸到底流動(dòng)性需要交易制度的同步改革。

圓桌

“是否掛牌看能否解決融資和流動(dòng)性”

●魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

●王忠平 天使投資人

●王海濤 贏鼎教育創(chuàng)始人，公司于9月22日剛剛登陸新三板

圍繞凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和流動(dòng)性出現(xiàn)背離，創(chuàng)業(yè)公司要不要趕著上新三板？目前新三板是否還有制度紅利？以及創(chuàng)業(yè)公司未來(lái)在新三板的發(fā)展。新京報(bào)記者專訪了天使投資人王忠平、贏鼎教育創(chuàng)始人王海濤和興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委。

掛牌基于資本和影響力的考量

新京報(bào)：怎么看待創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)在趕著去掛新三板？

魯政委：很好的一個(gè)現(xiàn)象。首先，財(cái)報(bào)、審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等都是按照上市公司一套標(biāo)準(zhǔn)來(lái)，促使財(cái)務(wù)制度的規(guī)范化透明度，對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展是好的。反過來(lái)不流動(dòng)的公司也應(yīng)該考慮一下，是否披露方面做得不夠規(guī)范。

王忠平：企業(yè)在新三板掛牌主要是為了解決兩個(gè)問題，一是融資問題，二是流動(dòng)性的問題。是否掛牌還是要看掛了之后能否很好地解決這兩個(gè)核心需求，如果不能成功拿到錢，股票也沒有交易和流動(dòng)，那掛了沒有什么意義。

王海濤：我們主要還是基于資本和影響力的考量，掛牌新三板對(duì)于公司未來(lái)增強(qiáng)影響力很有幫助，同時(shí)對(duì)于公司去拓展融資通道也會(huì)有很多好處，所以我們決定去掛牌。對(duì)于其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)，符合條件還是推薦去掛牌新三板的。

新京報(bào)：哪些創(chuàng)業(yè)公司適合掛牌新三板，哪些公司不適合？

魯政委：首先說(shuō)一下新三板有幾點(diǎn)是比較值得肯定的。推進(jìn)了企業(yè)的證券化發(fā)展，改善了企業(yè)融資條件，這一點(diǎn)是非常明確。舉例來(lái)講，一家新三板公司，沒有上市之前可能銀行不敢貸款給你，現(xiàn)在掛牌了，有股票了，可以對(duì)股票進(jìn)行質(zhì)押了。

另外，掛牌后促進(jìn)了這些企業(yè)的規(guī)范化、提高了財(cái)務(wù)的透明度。過去不是上市公司，公司賬目可能胡亂做一下，現(xiàn)在掛牌了，就有人審計(jì)你。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，對(duì)于改善融資條件是很好的。

王忠平：新三板的流動(dòng)性目前主要取決于企業(yè)本身的質(zhì)量，真正流動(dòng)性好的企業(yè)還是很優(yōu)秀的企業(yè)。我建議真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，到了需要資本做一些變化的時(shí)候，可以選擇去掛牌新三板。

王海濤：符合條件的創(chuàng)業(yè)公司建議去新三板掛牌。我非常看好新三板未來(lái)的發(fā)展，我覺得新三板是中國(guó)真正的納斯達(dá)克，雖然新三板市場(chǎng)目前也存在流通性差、關(guān)注度不高、公司良莠不齊等問題，但我覺得這都是發(fā)展必經(jīng)的歷史階段。

制度紅利仍很大

新京報(bào)：為什么會(huì)出現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和流動(dòng)性背離的現(xiàn)象？

王忠平：企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中會(huì)遇到各種各樣的問題，股改、定增、幾輪融資都要根據(jù)每個(gè)公司具體的情況來(lái)看待，硬性的要求主要是依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年、具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)等條件。

新三板的市場(chǎng)快速發(fā)展，由小到大，流動(dòng)性也沒有想象中那么好，掛牌之后融資效果也不是特別理想，但是還是有很多創(chuàng)業(yè)公司爭(zhēng)相去掛牌，一個(gè)殼能賣好多錢，這說(shuō)明制度紅利還是很大的。

王海濤：我們覺得新三板目前的發(fā)展邏輯、生長(zhǎng)態(tài)勢(shì)都是正確的。但是如果未來(lái)的資金量比較大的話，我們也計(jì)劃在未來(lái)買一個(gè)殼，登陸A股或者港股，但是我們主公司或者新公司，至少會(huì)留一個(gè)在新三板。

對(duì)于中小微企業(yè)而言，融資難、融資貴一直是最頭疼的問題，短時(shí)間內(nèi)又很難登上滬、深股權(quán)交易系統(tǒng)。新三板股權(quán)交易系統(tǒng)就成為中小型企業(yè)發(fā)展的孵化器和推進(jìn)器，同時(shí)也成為發(fā)展直接融資、解決融資難和融資貴的重要突破口。

同類型發(fā)展?fàn)顩r差不多的兩家企業(yè)，一家在新三板掛牌，另一家沒有，投資人肯定愿意投已經(jīng)掛牌了的，因?yàn)樗谪?cái)務(wù)和法務(wù)等方面都更成熟、規(guī)范。——他趣創(chuàng)始人黃天財(cái)