指數(shù)波幅澎湃洶涌 三板做市商激勵(lì)制度待完善

新三板做市總市值超過5000億

統(tǒng)計(jì)顯示，2015年8月24日，新三板共有737家公司采用做市轉(zhuǎn)讓方式，其中掛牌即做市公司29家；有88家主辦券商獲得做市業(yè)務(wù)資格，其中已開展做市業(yè)務(wù)的78家。這737家做市公司平均每家擁有的做市商數(shù)目為3.7家，大多數(shù)公司仍是2家做市商，占比35%，超過10家做市商的有22家公司，占比3%。

截至2015年8月25日，做市公司占掛牌家數(shù)22%，其總市值已達(dá)5107億元，占新三板全市場(chǎng)有交易公司總市值的56%。做市公司的平均市值為6.93億元，是協(xié)議公司平均市值的4.45倍。做市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)好于協(xié)議公司。做市公司的規(guī)模（資產(chǎn)、營收等）要大于協(xié)議公司，利潤水平是協(xié)議公司的近4倍，做市公司ROE比協(xié)議公司高6.32個(gè)百分點(diǎn)，收入和利潤增速分別高5.2和14.4個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債率低1.5個(gè)百分點(diǎn)。

穩(wěn)定市場(chǎng)功能尚待完善

盡管在當(dāng)前的股權(quán)分散度情況下，流動(dòng)性不足依然影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的運(yùn)行，但做市價(jià)格的市場(chǎng)公允性已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于協(xié)議價(jià)格，而且很少出現(xiàn)協(xié)議價(jià)格的跳躍性，干擾正常的價(jià)格體系，市場(chǎng)開始構(gòu)建估值體系。

申萬研究所表示，從估值水平來看，做市標(biāo)的PE和PB，多數(shù)情況下較協(xié)議標(biāo)的有一定溢價(jià)，且溢價(jià)趨勢(shì)向上，一定程度上顯示市場(chǎng)對(duì)做市股票的認(rèn)可度逐步提升；因?yàn)橛邢鄬?duì)連續(xù)和公允的價(jià)格，做市公司進(jìn)行融資（股權(quán)和股權(quán)質(zhì)押等）、并購與被并購、股權(quán)激勵(lì)等資本市場(chǎng)運(yùn)作有了可以參照的價(jià)格基準(zhǔn)。不過，從指數(shù)表現(xiàn)看，做市指數(shù)的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)高于協(xié)議，做市商穩(wěn)定市場(chǎng)的功能還有待完善。

做市占比趨穩(wěn)的同時(shí)，這些公司的價(jià)格公允度高。申萬研究所最新研究報(bào)告顯示，做市公司市場(chǎng)占比提升最快的是兩個(gè)階段：一是2014年11月下旬到12月底，做市家數(shù)幾乎翻倍，市場(chǎng)占比大約提升3個(gè)百分點(diǎn)；二是從今年4月下旬到6月底，做市家數(shù)再翻倍，市場(chǎng)占比也從10.9%提升到20%。做市與否是市場(chǎng)雙向選擇的結(jié)果，一方面，經(jīng)過初期兩三個(gè)月的示范效應(yīng)，掛牌公司對(duì)做市的認(rèn)可度和接受度提升，加上協(xié)議轉(zhuǎn)做市的流程，剛好在12月達(dá)到高峰，而三四月份做市指數(shù)的大幅上揚(yáng)更激發(fā)掛牌公司的做市熱情，帶來五六月份的第二個(gè)高峰，然而經(jīng)過新三板市場(chǎng)的大幅調(diào)整，市場(chǎng)觀望氛圍明顯提升，做市占比也暫時(shí)穩(wěn)定；另一方面，這兩個(gè)時(shí)期也是有效做市商家數(shù)的明顯上升期，做市商從通過做市業(yè)務(wù)備案到實(shí)際開展做市業(yè)務(wù)需要一定時(shí)間，不過更重要的是做市商對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期影響其業(yè)務(wù)進(jìn)度。

建立正向激勵(lì)機(jī)制

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，做市交易確實(shí)對(duì)市場(chǎng)功能發(fā)揮起到積極作用，但做市商的定價(jià)力有待提升，因?yàn)楫?dāng)前在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格穩(wěn)定方面尚有不足，做市商如何起到錨定而非放大器的作用引起業(yè)內(nèi)關(guān)注。

從現(xiàn)狀來看，做市使得股權(quán)快速分散，雖然成交量未必明顯放大，但做市交易大大增加交易頻次，縮窄交易價(jià)差，從而大幅提升成交效率；其次，做市使得原本離散、跳躍的價(jià)格開始形成連續(xù)的價(jià)格曲線，股價(jià)的市場(chǎng)公允性大為提升，開始構(gòu)建估值體系；最后，做市公司融資規(guī)模更大。然而當(dāng)前做市交易最大不足在于價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格穩(wěn)定方面。做市商的定價(jià)能力有待提升，一方面是確定公司的合理估值范圍；另一方面是如何給出刺激交易的日間報(bào)價(jià)，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，做市商需要起到穩(wěn)定錨作用，而不是完全隨行就市，甚至成為放大器，本輪調(diào)整中有些做市商確實(shí)起到托市作用，不過2015年以來從指數(shù)來看做市股價(jià)的波動(dòng)性遠(yuǎn)超協(xié)議股。

對(duì)此，申萬研究所認(rèn)為，不妨在現(xiàn)有制度基礎(chǔ)上先做改善，建議首先形成正向激勵(lì)機(jī)制。一方面，建立做市商評(píng)價(jià)體系，市場(chǎng)各方已經(jīng)從最初關(guān)注做市家數(shù)到現(xiàn)在關(guān)注做市成交量，衡量做市有效性還需要加入比如價(jià)差、連續(xù)報(bào)價(jià)時(shí)間、響應(yīng)速度、成交頻次等方面的指標(biāo)，關(guān)注在市場(chǎng)巨幅波動(dòng)時(shí)做市商凈頭寸的變化；另一方面，用市場(chǎng)化的手段激勵(lì)做市商更好的提供流動(dòng)性和估值功能，如做市資金達(dá)到凈資本一定比例、且成交量達(dá)到一定水平的，可允許拓寬做市資金渠道；根據(jù)提供流動(dòng)性的量（成交量等）和質(zhì)（價(jià)差等）設(shè)定階梯式交易費(fèi)用，對(duì)積極報(bào)價(jià)的做市商給予規(guī)費(fèi)和稅收減免，反之則加重交易成本。