新三板10年思考 注冊制新興板治標不治本

流動性不斷觸底的新三板將何去何從?萬眾矚目的新三板政策紅利將何時落地?

8月2日，三板富邀請?zhí)窖笞C券副總裁程曉明詳細解讀，程曉明從業(yè)新三板數年，業(yè)界有新三板教父之稱。

他的建議是，注冊制和戰(zhàn)略新興板都難以解決上市難問題，新三板才能破解上市難問題，掛牌應繼續(xù)保持高速增長的速度;掛牌數快速增長的同時，新三板的退市機制應真正樹立起來，加大退市力度，退市家數保持在每年5%以上。

解決了上市難和退市淘汰后，新三板繞不開最需要解決的問題，便是提高交易活躍度。最有效的方法是什么?降低投資門檻。

一、注冊制、戰(zhàn)略新興板是新三板的大利空嗎?

當然不算是利空，注冊制和戰(zhàn)略新興板遲遲不推出才是利空。

A 注冊制和戰(zhàn)略新興板難以解決上市難

目前國內未上市的企業(yè)正在糾結的有三件事：符合A股條件的公司正在期盼著IPO開閘，更重要的是注冊制的落地;拆VIE的公司們正研究戰(zhàn)略新興板怎么玩;還有一部分企業(yè)則站在新三板門口，又礙于新三板交易不活躍的困境。

創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板、新三板，三者的定位到底有什么區(qū)別?其實定位相似，不過三者各有問題，創(chuàng)業(yè)板的第一個問題是每年上市家數太少，難于登天，第二個是沒有做市商;戰(zhàn)略新興板也存在同樣的問題;新三板的問題則是交易不夠活躍。

這些問題中，上市難是最大的問題，其中門檻是問題之一，但更重要的原因在于門縫寬窄，就是額度制，上市家數有限。而注冊制和戰(zhàn)略新興板都無法解決這一問題，因為注冊制解決的上市審核問題而不是數量問題。新三板的偉大意義便在于，每年上市家數足夠多。

B 新三板、新興板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別是什么?

那么為什么要搞三個交易所，因為企業(yè)融資難在定價。公司的估值難點在于它的價值很難判斷，即使公司有信息披露，一般投資人也看不懂。

我經常打比方說主板就像傳統(tǒng)選美，模特走上來穿著三點式，我們一看就清楚模特長什么樣，然后投票評出最美的模特。但是新三板就像阿拉伯的選美，模特也走上T臺，但是都穿著黑袍子只露兩個眼睛。沙特阿拉伯的選美，她們穿著黑袍帶著面紗，但是最后也能評出來，因為是專家評出來的，專家有能力透過面紗和黑袍看到模特的五官和身材。

所以不難發(fā)現，新三板和主板的區(qū)別就在于估值難度。上主板的企業(yè)主要是傳統(tǒng)企業(yè)，比較好估值，而上新三板的企業(yè)是高新科技企業(yè)，估值難度大。

好企業(yè)上主板，差企業(yè)上新三板，這個觀點是錯誤的，這個觀點我說了十年。正確的觀點應該是，好的企業(yè)好估值，不需要做市商，所以上主板。而新三板的企業(yè)不好估值，需要做市商，所以上新三板。

C 做市商解決新三板估值難

簡單地講新三板和主板的區(qū)別就在需不需要做市商，不是企業(yè)的好壞，是估值難度。從這個角度來說，做市商的作用非常重要。所謂做市商的核心就是通過他的雙向報價，來揭示一個高科技公司的內在價值。主板市場的定價機制是投資人根據上市公司直接定價，對主板這個方法邏輯是可以行得通的。

而新三板的場外市場就是為高科技服務，這些公司上市后就像模特穿著三點式穿著黑袍，但問題是，他們的信息披露我們一般投資人看不懂，所以我們需要通過它來分析公司的價值，然后通過他的雙向報價直接告訴投資人這個公司的價值。

因為做市商是專業(yè)機構，他的專業(yè)能力比一般投資人的水平要高。同時他的雙向報價限制了做市商欺騙投資者的可能。由于這種因素，而且是兩個或多個做市商很大程度上防止了做市商利用他的信息優(yōu)勢，避免了對投資者的欺騙行為。

因此，新三板有了高速擴容的掛牌機制和做市商甄別制度，注冊制和戰(zhàn)略新興板不會對新三板造成利空，不推出才是利空。因為新興板和注冊制不推出，企業(yè)便一直想入非非，以為新興板和注冊制出來后可以上市。

二、降低投資門檻才能促進交易活躍

新三板的成交量頻頻創(chuàng)新低，目前最需要的政策紅利就是把交易制度搞活躍的，降低門檻，另外便是加大退市力度。

A 降低門檻引入更多投資者

解決新三板交易活躍問題的主要思路是把個人放進來，就是降低門檻，我認為在2018年能夠解決，在未來三年內也不排除會降到200萬甚至100萬，如果能降低到這個水平就比較合適了。

另外一個路徑就是個不降低個人門檻，可以通過發(fā)展私募基金、公募基金、發(fā)展其他的法人機構。

交易的活躍是證券市場融資基礎，但是交易市場的活躍是不夠的，還要定價準確。因為任何一個證券市場都是資源配置，那么資源配置的核心就是價格機制，價格機制一方面要看市場規(guī)模有多大，一方面要看價格的合理性。

這就涉及到做市商的作用，我一直認為做市商的核心作用是公司估值定價，而不是提高流動性，新三板如果只是要提高流動性的話根本不需要做市商，我們把個人門檻降低就夠了，然后引進競價交易。

但是現在新三板的問題是，沒有放低門檻，機構投資者也沒有進來，那么就造成了新三板沒有多少參與者，只有做市商唱獨角戲，雙向報價沒有交易對象。

我們現在的討論是假如機構投資者沒有大規(guī)模進入新三板，或者說進入新三板之后發(fā)現沒有交易對象，導致他們沒有興趣來參與三板，那么解決方法只能靠降低個人門檻。如果在三年之內，發(fā)展機構投資者導致三板交易比原先活躍很多，那么也許就不用降低門檻。

但是難點在于，第一，發(fā)動機構投資者進入的力度有多大;第二，投資者進入以后還是難參與交易的話怎么辦。

因此單靠機構投資者能不能活躍三板市場我們還不能確定，那么我們現在還是討論把個人投資者放進來的方向。

從這個邏輯上來說，個人投資者上新三板是可行的?，F在有一個說法是新三板的風險大，所以要保護個人投資者。500萬以上你可以進來，如果你錢少，承擔不了這個風險，就不進來。我覺得這個說法本身是有問題的。

所謂的新三板投資風險大，就是因為企業(yè)的投資不確定，而且業(yè)績不好評估，但問題是金融風險未必是投資風險。投資風險的含義是投資者以不合適的價格買了公司股票，但是如果能夠解決公司定價的問題，其實經營風險大對投資者來說，投資風險也是可以降下來的。所以說要從根本上降低個人投資的門檻，從理論上和操作上來說是有必要的。

B 提高退市力度，每年退市5%以上

除了個人門檻降低外，還有就是提高退市力度。目前新三板上有些企業(yè)確實不太好，對于新三板的上市條件，最重要的可以達到持續(xù)上市，也就是不退市，退市標準是交易量和交易價格，由市場來選擇最好。

因此為了新三板的健康發(fā)展，綜述起來有三個建議，第一是保持高速擴容的速度，第二是加大退市力度，每年保持在5%以上，第三是降低門檻活躍交易。