不要一說(shuō)股災(zāi)就提寒冬 創(chuàng)業(yè)成功率反而更高

新一輪的全球股災(zāi)，對(duì)于創(chuàng)投界會(huì)有什么影響？美國(guó)南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院的兩位學(xué)者 Yongwook Paik 和 Heejin Woo 也許可以回答。他們研究了 1987年-2010年 間獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)公司，這段時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了 80-90年 代的美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)、1997-2000年 間的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2007-08年 間的金融危機(jī)。

研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)于投融資活動(dòng)的影響，不止是一榮俱榮，一損俱損的簡(jiǎn)單關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)行情好，創(chuàng)業(yè)公司的失敗率更大

投資人怎樣做投資決定？這個(gè)問(wèn)題放在今年上半年，大家的注意力多半會(huì)落在宏觀經(jīng)濟(jì)之外的因素上。比如，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的特點(diǎn)——創(chuàng)始人之前的經(jīng)歷，教育背景，和投資人是否有私交，是否有關(guān)聯(lián)（比如來(lái)自同一國(guó)家或地區(qū)）；又比如，板塊是否熱門，產(chǎn)品是否有技術(shù)專利。這些因素都可以影響投資人的決定。

至于投資和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，大多人都會(huì)概而括之：經(jīng)濟(jì)好，錢多；經(jīng)濟(jì)不好，錢少。90年 代末，學(xué)者 C.E. Eesley 等人、P. Gompers 和 J. Lerner、R. Nanda 和 M. Rhodes-Kropf 都著手細(xì)化研究經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)的幾項(xiàng)結(jié)論有：

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期成立的創(chuàng)業(yè)公司會(huì)表現(xiàn)得更好——比如 08年 成立的 Airbnb； 大量資金涌入風(fēng)投基金時(shí)，風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的爭(zhēng)逐，會(huì)抬高創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值，也會(huì)滋生一大群垃圾項(xiàng)目和相互抄襲的項(xiàng)目——比如近兩年中國(guó)的創(chuàng)投圈，以及連帶的新三板； 在熱錢涌動(dòng)的時(shí)期拿到融資的創(chuàng)業(yè)公司，更容易嘗試冒險(xiǎn)和創(chuàng)新，失敗率較高；但同時(shí)，從中脫穎而出的成功者（例如上市）價(jià)值更高，有更多的專利產(chǎn)品； 股市行情較好的時(shí)候，風(fēng)投基金的投資量也較大。

經(jīng)濟(jì)好時(shí)，投資人傾向早期投資；經(jīng)濟(jì)衰退，傾向晚期投資

Paik 和 Woo 把對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展分為早期和晚期兩種狀態(tài)。早期狀態(tài)包括從一無(wú)所有，到得到早期投資；晚期狀態(tài)包括進(jìn)一步融資、擴(kuò)展規(guī)模、收購(gòu)等。Paik 和 Woo 認(rèn)為，針對(duì)早期狀態(tài)和晚期狀態(tài)的公司，投資人的決策是迥異的。

在早期，關(guān)于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的信息嚴(yán)重不對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)者心里了然，而投資人卻要花費(fèi)巨大的成本去了解、審核。此外，早期項(xiàng)目夭折的概率也大。在晚期，投資人和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目可以產(chǎn)生的互動(dòng)更多——為項(xiàng)目提供資源渠道，也參與項(xiàng)目的監(jiān)管。此時(shí)，投資人對(duì)于信息的獲取也更充分。晚期的項(xiàng)目往往成熟度和專業(yè)化程度較高，投資人對(duì)估值較有把握。

在上方 Paik 和 Woo 整理的圖表中，橫軸表示年份，縱軸表示該年創(chuàng)業(yè)投資的資金量中，投向早期創(chuàng)業(yè)公司的比重（實(shí)線表示所有創(chuàng)業(yè)投資的資金，深色虛線表示獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資的資金，淺色虛線表示企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的資金，陰影先后標(biāo)識(shí)了儲(chǔ)貸危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較為顯著的時(shí)期）。

總的來(lái)說(shuō)，投資人和創(chuàng)業(yè)者配對(duì)磨合的過(guò)程，就是填補(bǔ)雙方之間信息的溝隙的過(guò)程。早期投資意味著少信息、高審查成本、高風(fēng)險(xiǎn)；晚期投資則是多信息、低審查成本、低風(fēng)險(xiǎn)。通常只有在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大好，資金充裕的情況下，投資人才有可能會(huì)試驗(yàn)一些劍走偏鋒的策略，投資一些早期、有創(chuàng)新突破的公司，來(lái)攫取未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，投資人則會(huì)退守晚期投資為主的投資策略。

實(shí)體行業(yè)衰落，投資人傾向晚期投資；金融行業(yè)衰落，傾向早期投資

不僅創(chuàng)業(yè)公司需要分早期、晚期來(lái)區(qū)別討論，Paik 和 Woo 認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退的性質(zhì)也需要區(qū)別討論。一種是由實(shí)體行業(yè)的不景氣觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，通常體現(xiàn)為市場(chǎng)中的資本較少，股市低迷。另一種是由金融行業(yè)的問(wèn)題觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，通常體現(xiàn)為市場(chǎng)中的資本較少，但股市在低潮后回穩(wěn)向上。

由實(shí)體行業(yè)觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退中，投資人不容易看好早期創(chuàng)業(yè)公司。因?yàn)檫@時(shí)通常伴有物料成本較高（比如油價(jià)飆升時(shí)期）、消費(fèi)市場(chǎng)冷清、供應(yīng)鏈破損等因素，不利于一家新公司推向市場(chǎng)。與此同時(shí)，因?yàn)楣蓛r(jià)的抑制，晚期創(chuàng)業(yè)公司，尤其是即將 IPO 的公司估值較低，正好是以低價(jià)格入主上市公司的時(shí)機(jī)。這樣，我們完全可以想見(jiàn)，即便短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，計(jì)劃在 2016-17年 間上市的 Uber 也一樣會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)上大放異彩。另外還有一種情況是，由于預(yù)期到上市股價(jià)不高，一些萬(wàn)事俱備的創(chuàng)業(yè)公司也會(huì)待價(jià)而沽，推遲上市的計(jì)劃，繼續(xù)通過(guò)風(fēng)投來(lái)融資。而剛好基金公司此時(shí)手頭正緊，輕易不敢在小團(tuán)隊(duì)身上冒險(xiǎn)，賴在風(fēng)投市場(chǎng)不上市的晚期創(chuàng)業(yè)公司也正中他們的下懷，投資人不僅不會(huì)急于退出，還可能追加投資。

由金融行業(yè)觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，比如儲(chǔ)貸危機(jī)、次貸危機(jī)時(shí)期，投資人的策略可能相反。如果實(shí)體產(chǎn)業(yè)沒(méi)有發(fā)生問(wèn)題的話，股市經(jīng)過(guò)調(diào)整，很快還會(huì)回到牛市，晚期階段的創(chuàng)業(yè)公司上市渠道通暢，投資人可以及時(shí)退出套現(xiàn)。而早期的創(chuàng)業(yè)公司因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的緊縮，估值不會(huì)被炒高，另一方面消費(fèi)市場(chǎng)也穩(wěn)健，可以接納新產(chǎn)品、新公司的到來(lái)。所以金融危機(jī)反而成為了投資人抄底早期創(chuàng)業(yè)公司的時(shí)機(jī)。

對(duì)創(chuàng)業(yè)者的啟示

創(chuàng)業(yè)者在融資時(shí)，往往也希望手頭能有更多風(fēng)投基金的 offer，良禽擇木而棲。判斷宏觀經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)，可以幫助創(chuàng)業(yè)者預(yù)估資本市場(chǎng)的偏好，更有針對(duì)性地決定融資的時(shí)間點(diǎn)。例如，早期的創(chuàng)業(yè)者在 08年 金融危機(jī)時(shí)融資，比起在 97年 互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤時(shí)融資，可以算是過(guò)了一個(gè) “暖冬”。創(chuàng)業(yè)者不必因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，就悲觀地認(rèn)定通往融資的大門即將關(guān)閉——即便真的關(guān)上了，也別忘記宏觀經(jīng)濟(jì)同樣會(huì)改變借貸市場(chǎng)，為找資金的創(chuàng)業(yè)者開(kāi)啟一扇窗。