野蠻的中國(guó)PE：搶項(xiàng)目要么“拼錢(qián)”要么“拼爹”

有段時(shí)間覺(jué)得在中國(guó)做PE成了個(gè)不正經(jīng)的職業(yè)，要是一個(gè)人長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)聽(tīng)見(jiàn)動(dòng)靜，再過(guò)段時(shí)間他突然重現(xiàn)江湖，往往都會(huì)對(duì)你說(shuō)：“我現(xiàn)在做PE了。”前幾年很多PE基金就是那么兩三個(gè)人到處跑著找項(xiàng)目，他們甚至沒(méi)有一個(gè)像樣的辦公室。真不知道為什么那些LP會(huì)放心把錢(qián)放給他們打理。

然而，中國(guó)的PE行業(yè)真可以算得上是“走有中國(guó)特色道路”的一個(gè)行業(yè)，這完全歸因于中國(guó)特殊的資本市場(chǎng)發(fā)展道路和商業(yè)生存環(huán)境。這兩年被人們談?wù)撟疃嗟木哦ν顿Y，其輝煌與教訓(xùn)，無(wú)非就是中國(guó)特殊環(huán)境下“適者生存”的產(chǎn)物。

價(jià)格戰(zhàn)、拼關(guān)系還是專(zhuān)業(yè)化

究竟如何才能搶到項(xiàng)目?中國(guó)的PE基本上要么“拼錢(qián)”要么“拼爹”。

“關(guān)系”一直是中國(guó)商業(yè)社會(huì)里最微妙的因素。跟民營(yíng)企業(yè)家講講你認(rèn)識(shí)什么官員，能在企業(yè)上市過(guò)程中搞定哪些政府部門(mén)，擁有哪些商業(yè)上的人脈資源，都是展示PE機(jī)構(gòu)以及合伙人個(gè)人魅力的關(guān)鍵。談得太專(zhuān)業(yè)有時(shí)企業(yè)家也不懂啊。

我曾與一位業(yè)內(nèi)大佬在飯局上閑聊，之前看他在媒體上侃侃而談中國(guó)PE需要走專(zhuān)業(yè)化之路，可私底下他卻和我們講：現(xiàn)在拿項(xiàng)目還是得靠關(guān)系，在地方上有稅務(wù)系統(tǒng)的關(guān)系最管用。

等到各家PE機(jī)構(gòu)都有了不同的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之后，價(jià)格戰(zhàn)就正式開(kāi)打。實(shí)際上相當(dāng)一部分PE是在賭概率，十個(gè)項(xiàng)目有三個(gè)做成，就能完全賺回來(lái)。這就像一場(chǎng)瘋狂的賭博，有些機(jī)構(gòu)搶項(xiàng)目，一上來(lái)就把報(bào)價(jià)從10倍抬到15倍、20倍，其他的機(jī)構(gòu)只好敗下陣來(lái)。但這個(gè)企業(yè)到底值多少錢(qián)、盡職調(diào)查做得夠不夠全面，很多人不在意也無(wú)需在意。

支撐PE價(jià)格戰(zhàn)的則是前幾年中國(guó)股市的高估值——價(jià)格報(bào)得高總高不過(guò)發(fā)行溢價(jià)。2011年A股的高估值已經(jīng)在降溫，但二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整經(jīng)歷了一段時(shí)間才逐步傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，在這期間仍不乏頭腦發(fā)熱的機(jī)構(gòu)在搶項(xiàng)目時(shí)報(bào)了高價(jià)。這些自然會(huì)演變成投資退出時(shí)的回報(bào)率下降甚至虧損。例如2012年上市的百隆東方，當(dāng)年金石投資等機(jī)構(gòu)入股價(jià)格10元，以2012年底百隆東方的市價(jià)來(lái)看，賬面浮虧已達(dá)千萬(wàn)元級(jí)。

其實(shí)中國(guó)的PE需要的所謂“技術(shù)”，更多的不是專(zhuān)業(yè)知識(shí)，而是忽悠。“非誠(chéng)勿擾”最火的時(shí)候，有好幾個(gè)PE合伙人說(shuō)自己喜歡看，我開(kāi)始不明白為什么，后來(lái)才領(lǐng)悟到這節(jié)目可以教你如何在最短的時(shí)間內(nèi)“忽悠”到你心儀的對(duì)象，也就是目標(biāo)企業(yè)。

每年P(guān)E界都有開(kāi)不完的投資年會(huì)，當(dāng)然會(huì)上從來(lái)不乏正確的見(jiàn)解，但到了搶項(xiàng)目的時(shí)候PE機(jī)構(gòu)卻從來(lái)是說(shuō)一套做一套。

看不懂的投資邏輯

當(dāng)PE機(jī)構(gòu)遇到有品牌度的企業(yè)或是多家機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈的項(xiàng)目，他們很可能就對(duì)這企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)。很多PE機(jī)構(gòu)不做盡職調(diào)查就決定入股的一個(gè)重要理由就是：別的知名機(jī)構(gòu)已經(jīng)投進(jìn)去了。

我在PE市場(chǎng)中看到的一個(gè)最匪夷所思的案例是中科招商投資勝景山河。勝景山河是2011年因造假A股上市被否的經(jīng)典案例。證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)上表示，否掉勝景山河的原因是該公司未按要求披露有關(guān)信息，構(gòu)成重大遺漏，違反了證券法等有關(guān)規(guī)定，不符合法定發(fā)行上市條件。做過(guò)投行的人和熟悉財(cái)務(wù)造假案例的人早已心照不宣，上述問(wèn)題只是表象，其目的仍是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù)進(jìn)行操縱。

然而，就是這樣一個(gè)飽受質(zhì)疑的公司于2011年7月2日與中科招商等五家戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)簽約。中科招商以增資擴(kuò)股的方式入股勝景山河1700萬(wàn)股，占勝景山河5100萬(wàn)股總股本的33%。

中科招商創(chuàng)投董事長(zhǎng)單祥雙對(duì)投資勝景山河的理由解釋為：“我們看中的是勝景山河的品牌和團(tuán)隊(duì)。”根據(jù)其觀點(diǎn)，近幾年來(lái)，勝景山河各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)連續(xù)五年以30%以上的速度快速增長(zhǎng)，品牌價(jià)值不斷攀升，未來(lái)發(fā)展空間很大。但是，一個(gè)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上造假被揭發(fā)的公司，判斷成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)可靠嗎? 如果真像單董事長(zhǎng)所說(shuō)，看中公司的品牌和團(tuán)隊(duì)，一個(gè)大眾皆知造假被否的品牌，會(huì)是一個(gè)受歡迎的品牌嗎?

門(mén)口的野蠻人——PE與企業(yè)家的恩冤

曾在電視節(jié)目中看過(guò)某網(wǎng)站創(chuàng)始人接受訪問(wèn)，在被問(wèn)道為什么要上市的時(shí)候，該創(chuàng)始人說(shuō)：“因?yàn)槲覀兘邮芰孙L(fēng)投我們就必須上市，我們要對(duì)投資人負(fù)責(zé)。”聽(tīng)了這話，我覺(jué)得心里很不是滋味：企業(yè)上市不為融資、不為成為公眾公司，只為了滿足風(fēng)投要求。IPO幾乎成了中國(guó)風(fēng)投退出的唯一渠道。

PE機(jī)構(gòu)本來(lái)應(yīng)該幫助企業(yè)改善管理、做大做強(qiáng)，不知為什么，這些年中國(guó)PE與企業(yè)家的關(guān)系卻日趨緊張。PE認(rèn)為企業(yè)家不尊重合同約定，企業(yè)家則指責(zé)PE是騙子。

2011年俏江南董事長(zhǎng)張?zhí)m在媒體上公開(kāi)批評(píng)鼎暉是中國(guó)被投資企業(yè)與PE機(jī)構(gòu)矛盾沖突的第一個(gè)標(biāo)志性案例。對(duì)此賽富基金合伙人閻焱則發(fā)微博反駁稱(chēng)既然雙方簽了投資入股的合同就得尊重契約精神。閻焱的話其實(shí)承認(rèn)了這樣一個(gè)事實(shí)——即鼎暉在投資之后，除了給錢(qián)，確實(shí)沒(méi)有幫上俏江南什么忙。只不過(guò)雙方簽了合同，因此必須得給鼎暉必要的回報(bào)。因?yàn)橥跺X(qián)是有條件的，而PE能帶來(lái)所謂的附加價(jià)值，合同里可能完全沒(méi)有寫(xiě)，即使寫(xiě)了，也沒(méi)有違約責(zé)任。

企業(yè)家們應(yīng)該明辨，很多PE機(jī)構(gòu)哄著企業(yè)家簽了契約，但他們承諾的那些幫助可能是不會(huì)兌現(xiàn)的空頭支票。

雷士照明風(fēng)波則是近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)最精彩的案例，堪比國(guó)外經(jīng)典PE案例《門(mén)口的野蠻人》。最終引導(dǎo)事件結(jié)局的不是法律契約，不是道德是非，而是人和資本都發(fā)揮最大潛能的商業(yè)社會(huì)中的生存法則。

PE的另類(lèi)創(chuàng)新

在中國(guó)，PE的行業(yè)監(jiān)管還不完善，也沒(méi)有統(tǒng)一專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)行情不好的時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)就創(chuàng)造性地發(fā)明了一些融資和投資方法。

有些PE直接顛覆了PE運(yùn)作的邏輯，在沒(méi)有投資人出資的情況下先找到項(xiàng)目然后通過(guò)借貸先投資入股，再把項(xiàng)目賣(mài)出去。有人稱(chēng)此為PE用杠桿來(lái)做投資，借入短期借款投資項(xiàng)目，再拿著項(xiàng)目到市場(chǎng)上向投資人募集資金。PE公司“短借長(zhǎng)投”，把股權(quán)融資變債權(quán)融資，忽視PE項(xiàng)目的長(zhǎng)期投資屬性和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，最后傷害的只能是投資人的利益。這就是中國(guó)PE行業(yè)的“代理人風(fēng)險(xiǎn)”。

有些PE機(jī)構(gòu)則從財(cái)務(wù)投資者變成了實(shí)業(yè)控股。2012年，隨著行情的急轉(zhuǎn)直下，有些PE發(fā)現(xiàn)通過(guò)投資退出賺不到多少錢(qián)甚至可能面臨退出困難，索性直接控股被投資企業(yè)，把原來(lái)靠投資收益獲利變成了靠營(yíng)業(yè)收入賺錢(qián)。這大概也是中國(guó)PE的創(chuàng)造性思維吧，但PE機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備好當(dāng)一個(gè)負(fù)責(zé)任的股東了嗎?會(huì)不會(huì)有更多的PE機(jī)構(gòu)與企業(yè)家之間的矛盾沖突上演?如果有更多這樣無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資退出的項(xiàng)目，未來(lái)的PE機(jī)構(gòu)如何分清自己的主業(yè)和副業(yè)呢?

中國(guó)PE的野蠻生長(zhǎng)，像極了中國(guó)其他新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展軌跡，行業(yè)和市場(chǎng)不成熟帶來(lái)的賺錢(qián)機(jī)會(huì)引發(fā)了眾多機(jī)構(gòu)的冒進(jìn)和惡性競(jìng)爭(zhēng)，最終導(dǎo)致了整個(gè)行業(yè)的大起大落和迅速洗牌。

中國(guó)PE機(jī)構(gòu)經(jīng)常喜歡說(shuō)自己花了真金白銀就應(yīng)該得到尊重，其實(shí)這完全是PE機(jī)構(gòu)的幻覺(jué)——花真金白銀的是出資的LP。對(duì)資本敬畏是一種職業(yè)道德——什么時(shí)候PE能不把自己當(dāng)資本大佬，而是想著如何對(duì)投資人的利益負(fù)責(zé)，才是真正擺正了自己的位置。

中國(guó)PE行業(yè)還不夠成熟，很多成功的PE機(jī)構(gòu)自己也承認(rèn)，介入這個(gè)行業(yè)較早是他們成功的一個(gè)主要原因，甚至某些投資家的成功可以直接歸功于運(yùn)氣。今天，隨著A股IPO高溢價(jià)的降溫，以及PE機(jī)構(gòu)數(shù)量激增、競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化，PE機(jī)構(gòu)想成功募資、成功找到理想的目標(biāo)企業(yè)、成功退出并獲利已經(jīng)不是那么容易的事了。

經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的淘洗，裸泳者浮出水面的同時(shí)，市場(chǎng)也必定會(huì)誕生一批理性專(zhuān)業(yè)的優(yōu)質(zhì)PE。無(wú)論如何，全民PE終于可以休矣。

(作者曾任長(zhǎng)江資本成長(zhǎng)投資有限公司風(fēng)控部主管)