華平投資孫強：機構(gòu)投資者還沒有完全介入PE行業(yè)

孫強，美國華平投資集團董事總經(jīng)理。孫先生現(xiàn)任華平亞洲有限公司董事總經(jīng)理，負責(zé)華平北亞地區(qū)的投資業(yè)務(wù)。孫先生曾經(jīng)在中國空軍地勤服役，隨后取得北京外國語大學(xué)學(xué)士及聯(lián)合國譯員訓(xùn)練班研究生學(xué)位。畢業(yè)后在紐約聯(lián)合國總部任譯員，此后考入美國沃頓商學(xué)院勞德研究院，獲得工商碩士(MBA)及國際管理雙碩士(MA)學(xué)位。畢業(yè)后進入華爾街的樂柏克公司從事兼并和收購(杠桿收購)以及直接投資工作。1992年赴香港，加盟高盛投資銀行部并任執(zhí)行董事。孫先生是中華股權(quán)投資協(xié)會(CVCA)的創(chuàng)始人兼第一任主席和現(xiàn)任理事，也是中華地產(chǎn)開發(fā)投資商會(CREDIA)的創(chuàng)始人和常務(wù)副理事長。

2011年以來，中國PE行業(yè)發(fā)展環(huán)境加速變化。新任證監(jiān)會主席郭樹清的系列改革政策，加快了二級市場估值回歸的趨勢;出口環(huán)境的進一步惡化對宏觀政策和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整提出了更迫切的挑戰(zhàn);中國概念股在美國市場估值不斷下降，私有化已經(jīng)形成趨勢;PE機構(gòu)數(shù)量不斷膨脹對募資渠道形成壓力，信托、財富管理等募資方式可能引發(fā)各種風(fēng)險。

如何把握中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的各種機會，在具有中國本土特點的商業(yè)環(huán)境當(dāng)中發(fā)掘價值，是PE行業(yè)未來發(fā)展需要思考的問題。

孫強，美國華平投資集團(Warburg Pincus)董事總經(jīng)理。1995年加入華平公司，負責(zé)華平北亞地區(qū)的投資業(yè)務(wù)。在華平任職期間，孫強主持了包括銀泰百貨、國美電器、7天酒店、匯源果汁、富力地產(chǎn)、哈爾濱制藥等公司的投資，在中國市場擁有十余年的投資經(jīng)驗。

問：作為最早進入中國市場的私募投資公司之一，華平投資經(jīng)歷了中國私募資本市場十余年的發(fā)展。請您談?wù)勚袊墓蓹?quán)投資環(huán)境發(fā)生了哪些變化?

孫強：今年是中華創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(CVCA)成立十周年。回顧中國私募投資市場，這些年發(fā)生了根本性的變化。過去私募投資有五大難：融資難、選項難、估值難、管理難、退出難。其中最嚴重的是融資難和退出難，可以說這兩大難題在十年內(nèi)都被解決了。

以前融資只有去美國找退休基金和其他機構(gòu)投資人這一條渠道，但現(xiàn)在國內(nèi)的人民幣融資渠道已經(jīng)逐漸發(fā)展起來，亞洲主權(quán)基金和國內(nèi)投資機構(gòu)的興起使得融資渠道不斷多樣化。同時，國內(nèi)保險公司擁有上千億的資產(chǎn)存量，其中5%可以投資于PE。保監(jiān)會目前對此態(tài)度謹慎，但保險行業(yè)一旦對私募投資的風(fēng)險評估有了進一步判斷，開始全面進入私募投資，那融資難的問題就迎刃而解了。

然后是退出的問題。以前我們只有紅籌模式，美國市場和H股都走不通。現(xiàn)在不一樣了，國內(nèi)有主板、創(chuàng)業(yè)板、三板;上市還有香港、新加坡、倫敦的市場可以選擇，所以退出的渠道也暢通了。

還有一點很重要：A股市場正在趨于理性，平均市盈率已經(jīng)從50-60倍回落到十幾倍，機構(gòu)投資者也在逐漸成長。股票開始出現(xiàn)跌破發(fā)行價的情況，這說明市場開始成熟，對于企業(yè)的判斷趨于客觀。

投資環(huán)境也有了變化，CVCA成立伊始，外資很“吃香”，到處歡迎外資投資，而現(xiàn)在企業(yè)和地方都愿意要人民幣勝過外幣。管理方面，以前被投企業(yè)很難找到職業(yè)經(jīng)理人，但在這十年內(nèi)國內(nèi)職業(yè)經(jīng)理人團隊逐漸成長，這對自身不參與管理的投資私募投資基金至關(guān)重要。

問：中國市場的股權(quán)投資仍然以IPO為主要的退出方式，并購市場、特別是A股上市公司的并購重組存在行政審批的風(fēng)險。您如何看中國市場退出的形勢，您對未來退出方式有什么規(guī)劃?

孫強：中國畢竟還是新興市場，很多事情都需要創(chuàng)新，運作起來當(dāng)然有難度。市場目前法律不健全，企業(yè)尚在發(fā)展，所以退出方式也在完善過程中。但通過戰(zhàn)略出售的退出方式已經(jīng)有了先例，比如百度、騰訊、阿里巴巴等公司都在做行業(yè)收購。

但是在中國市場，政府給市場參與者留下了“強勢”的印象。我想其中的關(guān)鍵原因是監(jiān)管機制問題。美國的監(jiān)管以公告披露為主，核心是風(fēng)險揭示;中國是監(jiān)管式的，不是審查而是審批。審查是看公司披露的信息是否準(zhǔn)確和完整，而國內(nèi)和香港的監(jiān)管則是根據(jù)公司提供的資料看它的這個交易能不能做;于是成了管孩子該做什么、不該做什么的家長。其實監(jiān)管者應(yīng)該起交通警的作用，符合要求的就放行，但如果發(fā)現(xiàn)違規(guī)，那就重罰。

問：不少跡象表明，經(jīng)濟危機的影響并未消退。在這樣的經(jīng)濟大環(huán)境下，PE行業(yè)將面臨哪些挑戰(zhàn)?如何看待未來兩年的市場走勢?

孫強：針對宏觀大勢的看法目前主要分為兩派。一是比較樂觀的，認為中央政府已經(jīng)看到經(jīng)濟危機，很快放松銀根并出臺其他政策來促進經(jīng)濟增長。另一種說法比較悲觀，認為中國可能是繼歐美之后更大的次債危機，而且來勢兇猛，非政策可以挽救，所以經(jīng)濟會大幅度回落。我個人認為，雖然局勢沒有這么嚴重，但目前政策的調(diào)控手段有限，可能宏觀經(jīng)濟會停滯不前。

在這樣的大環(huán)境下，PE行業(yè)的一些根基不穩(wěn)的GP會被淘汰出局。被投企業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展和宏觀環(huán)境發(fā)展是相關(guān)的，因為貸款、發(fā)債各種各樣的困難，不光退出環(huán)境惡化，企業(yè)本身利潤空間也受到擠壓。PE被投公司的業(yè)績不好，PE公司的回報也不可能好，因為它的收入來自于被投公司。

問：最近一些出口企業(yè)出現(xiàn)問題，例如惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)清算。怎樣看待這種現(xiàn)象背后的原因?

孫強：歐美經(jīng)濟疲軟，它們的零售商又極其強勢，總是壓著中國的出口企業(yè)降價和承擔(dān)原材料成本上漲、人民幣升值和員工薪酬飆升的后果。再加上國內(nèi)銀行對中小企業(yè)和進出口公司貸款緊縮，逼到一定程度，就會有大量的出口企業(yè)出現(xiàn)問題，這是出口行業(yè)的一個普遍現(xiàn)象。

例如，沃爾瑪?shù)却筚u場向國內(nèi)加工企業(yè)下訂單幾個月后，貨經(jīng)船運到了美國才付款，這期間成本上漲和流動資金都要加工企業(yè)自付。這種企業(yè)只有在原材料價格相對穩(wěn)定、銀行愿意提供流動資金支持的情況下才能生存。但環(huán)境稍有惡化，依靠出低附加值的廉價產(chǎn)品、薄利經(jīng)營的運作模式就會轟然倒下。但長期以來，中國卻有成千上萬家企業(yè)在堅持這種模式，依賴廉價勞動力和政府出口補貼以及各種優(yōu)惠政策來勉強生存，其實是在給歐美的大型零售商和消費者打工。目前的宏觀形勢逼著出口企業(yè)轉(zhuǎn)型或重組，要么就面臨破產(chǎn)。

問：中國PE市場投資周期較短，對短期獲利的Pre-IPO項目非常熱衷。這種現(xiàn)象主要是什么原因造成的?你如何看待長期投資風(fēng)險?目前中國PE機構(gòu)還面臨哪些困惑?

孫強：投資周期短的主要原因是中國的商業(yè)周期比歐美短得多，經(jīng)常會有大起大落的情況。這背后有三個原因。一是行政干預(yù)，政府調(diào)控過火，從急剎車到?jīng)_刺，動蕩非常大;二是中國的企業(yè)跟風(fēng)成性，創(chuàng)新企業(yè)本來可以在長時間內(nèi)取得超額利潤，但跟風(fēng)導(dǎo)致惡性競爭，將超額利潤周期大大縮短;三是中國股市不夠理性，企業(yè)披露信息不夠完善，投資者也趨于短炒，造成股市動蕩。

目前PE投資仍面臨很多困惑和問題，其中重要的一個是監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管條例不夠清晰，究竟是證監(jiān)會、發(fā)改委、商務(wù)部來監(jiān)管還不明確，這使得業(yè)界在外資入境、人民幣基金屬性等問題上遇到困惑。

問：中國PE基金的募資來源也出現(xiàn)了一些變化，比如財富管理公司的出現(xiàn)，江浙民間資本的流入和信托模式的使用。你怎么看待這些募資市場出現(xiàn)的新變化?

孫強：現(xiàn)在機構(gòu)投資者還沒有完全介入PE行業(yè)，保險公司投資PE面臨很多障礙;地方社保也沒有獲準(zhǔn)投資，銀行也不能直接做PE，因此PE募資對象很少，渠道很窄，又急于融資，就只好找個人投資者。但個人投資PE并不合適，因為他們對這個行業(yè)的長線投資和風(fēng)險沒有足夠的了解和心理準(zhǔn)備。通常投給PE的資金不要超過個人或機構(gòu)總資產(chǎn)的10%，所以個人要投PE一個億，可長期投資的資產(chǎn)應(yīng)該有10個億以上。以目前流行的炒作、跟風(fēng)、追求一夜暴富的心理去投資PE肯定是要吃虧的。我認為個人投PE的渠道必須充分教育投資者，才有可能讓這個渠道有健康的成長。

記者點評：PE投資在中國大陸已經(jīng)經(jīng)歷了十余年的發(fā)展，從最初對私募概念的一知半解到如今“全民PE”的盛況，私募資本助力了一批中國企業(yè)的成長，推動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展和行業(yè)業(yè)態(tài)的演變。

與私募市場的快速增長相比，A股市場仍未充分有效發(fā)揮其退出渠道功能，非理性投資、IPO發(fā)審制度、重組審批仍然在影響私募市場的投資和退出模式，機構(gòu)LP(有限合伙人)的成長還不足以充分支撐PE機構(gòu)的募資需求，商業(yè)周期的局限讓投資機構(gòu)面臨更大的長期持有風(fēng)險。

中國長期以來對出口和投資的依賴亟待調(diào)整，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型勢在必行，二級市場和募資渠道的變革將逐步推進，期間市場力量將催生出在產(chǎn)品、技術(shù)、業(yè)態(tài)、管理上頗具創(chuàng)新性的新興企業(yè)，發(fā)掘這樣的機會無疑對投資機構(gòu)的未來具有決定性的意義。