風(fēng)投與企業(yè)對賭成行業(yè)“潛規(guī)則”

雖然手握5家知名VC給出的Term Sheet(風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議)，李勇(化名)卻怎么也高興不起來。讓他發(fā)愁的原因不是在于如何在5家VC中做取舍，而是細(xì)讀這5份協(xié)議他發(fā)現(xiàn)其中有著相似的內(nèi)容。

李勇告訴記者，這5份協(xié)議里都有類似的對賭內(nèi)容：其中3家VC要求企業(yè)在5年內(nèi)達(dá)到上市規(guī)模，并完成在資本市場的上市，如無法在規(guī)定時(shí)限上市，則要求創(chuàng)始人回購股份，其年回報(bào)比例超過10%。另2家VC相對“客氣點(diǎn)”，不強(qiáng)制給出企業(yè)的上市年限，而是規(guī)定如企業(yè)一旦出現(xiàn)重大變故，比如人事變動(dòng)、財(cái)務(wù)危機(jī)等，投資機(jī)構(gòu)有權(quán)要求企業(yè)回購股份，當(dāng)然年回報(bào)的數(shù)字也是白紙黑字寫得清清楚楚。

拿著這5份協(xié)議，李勇頗有些不知所措。“從創(chuàng)業(yè)到現(xiàn)在還不到半年時(shí)間，企業(yè)就像一個(gè)剛出生的小嬰兒，什么都還是未知數(shù)。VC的要求，就像是讓我承諾5年后把嬰兒變成偉大的鋼琴家，這怎么可能呢?”

衡量再三，李勇決定去向投資人說明緣由，要求其修改協(xié)議中的“對賭”內(nèi)容。然而，兜了一圈回來，5家VC又給了他相似的回答：“這是統(tǒng)一格式，行規(guī)都是這么寫的，不能修改。”

三緘其口的“對賭”

對賭，對企業(yè)而言永遠(yuǎn)是一把懸在其頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。在某些創(chuàng)業(yè)圈對部分投資機(jī)構(gòu)甚至有一種頗為調(diào)侃的說法：當(dāng)在向其他人介紹這些投資機(jī)構(gòu)時(shí)，介紹人會(huì)附加一句“這是搞垮了很多企業(yè)的VC”，玩笑背后，其實(shí)卻是對投資人與企業(yè)相互之間關(guān)系的最直白諷刺。

印象中，甚少有公開披露的對賭信息，但從以往的資料中總能找到少數(shù)浮出水面的例子：比如2005年在永樂電器香港上市前一個(gè)月，摩根士丹利、鼎暉投資與永樂管理層就永樂電器接下來3年的凈利潤指標(biāo)簽訂了對賭協(xié)議。同年，Monster在收購中華英才網(wǎng)40%股權(quán)的同時(shí)，也把未來3年是否能如約幫助其IPO上市的對賭內(nèi)容寫入了協(xié)議中。2007年太子奶創(chuàng)始人李途純同樣就企業(yè)未來3年的業(yè)績增長與英聯(lián)、摩根士丹利、高盛三家投行簽訂了對賭協(xié)議。2009年飛鶴乳業(yè)承諾未來兩年的業(yè)績目標(biāo)，否則將以130%的溢價(jià)回購換回了紅杉中國的6300萬美元……

不勝枚舉的例子背后大多以企業(yè)的失敗告終，而公眾大多只能等到結(jié)果公布才發(fā)現(xiàn)背后的共因。

為此，對賭在過去很長一段時(shí)間內(nèi)對于投資機(jī)構(gòu)以及企業(yè)而言是個(gè)永遠(yuǎn)不能說的秘密，而京東商城創(chuàng)始人劉強(qiáng)東(微博)去年的告白則等于直接承認(rèn)了對賭協(xié)議的真實(shí)存在。

京東商城在去年C輪15億美元的融資，業(yè)界對于其簽訂對賭協(xié)議的喧囂猜測，再次將對賭拉回了公眾的視線。很快劉強(qiáng)東在微博中透露，京東商城只在第一輪協(xié)議中簽署了對賭協(xié)議，并僅用了2年時(shí)間就贏得了5年的對賭協(xié)議，之后再也沒有簽署。

一位不愿透露姓名的VC合伙人曾在私底下向記者表示，沒有哪家投資機(jī)構(gòu)愿意承認(rèn)自己跟企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，大多會(huì)在投資條款中設(shè)立一些懲罰獎(jiǎng)賞機(jī)制。細(xì)問之下，這位投資人舉了個(gè)例子，比如某企業(yè)要求投資機(jī)構(gòu)以10元/股的價(jià)格注資，而投資機(jī)構(gòu)只愿意出7元/股的價(jià)格，雙方爭執(zhí)不下時(shí)，就會(huì)在投資條款中附加一條，如若企業(yè)在未來某段時(shí)間內(nèi)能達(dá)到約定的業(yè)績，則按照企業(yè)要求的入股價(jià)，如若無法完成，則按投資機(jī)構(gòu)的出價(jià)說了算。

這種實(shí)質(zhì)意義上的對賭協(xié)議廣泛存在于大小投資機(jī)構(gòu)中，只是大多被改頭換面換了個(gè)說法而已。

“不確定”下的選擇

然而，從之前的三緘其口到如今成為行業(yè)的規(guī)矩，很難說什么是其背后真正的導(dǎo)火索。但不得不承認(rèn)的是，這一轉(zhuǎn)變的背后透露的是行業(yè)步入深度調(diào)整期過程中投資機(jī)構(gòu)對于市場現(xiàn)狀及行業(yè)未來格局的不確定的憂慮。

事實(shí)上，自2011年下半年開始，境內(nèi)外資本市場持續(xù)低迷，基金退出渠道收窄、投資收益下滑，行業(yè)已出現(xiàn)明顯“降溫”。投資策略、競爭格局都將不可避免地面臨改變，在這其中顯而易見投資機(jī)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)已越來越強(qiáng)。

業(yè)內(nèi)人士向記者表示，一般融資數(shù)額越大，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，越容易簽訂對賭協(xié)議。

不過李勇不認(rèn)同這個(gè)說法，他介紹說，自己公司的此次融資尚屬于企業(yè)A輪融資，數(shù)目并不龐大。早期項(xiàng)目如今也與對賭牽扯上關(guān)系，可見投資機(jī)構(gòu)已越發(fā)變得謹(jǐn)慎。

曾有投資人把簽訂對賭協(xié)議比作是投資機(jī)構(gòu)買的一份保險(xiǎn)。“買保險(xiǎn)是為了保證自己的利益，就好比有發(fā)票的商品如果出現(xiàn)問題，可以有保證。”上述投資人說。這種保險(xiǎn)在資本過冬的今天顯然已變得必不可缺。

而其實(shí)，究竟是選擇與投資機(jī)構(gòu)成為親密的戰(zhàn)友還是做未來可能的對手，這平衡的天平握在企業(yè)自己的手中。

李勇很清楚這點(diǎn)，最終他把“看中”他的5家VC全都擋在了門外，接受了一些個(gè)人投資者的注資。“如果我答應(yīng)了，就等于是在拿企業(yè)做賭博了，純粹就是玩一把資本的游戲，那創(chuàng)業(yè)還有什么意思。”李勇斬釘截鐵地告訴記者。

雖然最終順利地做完了A輪融資，但李勇?lián)牡氖墙酉聛淼腂輪、C輪再遭遇同樣的問題，他該如何是好?