鼎暉IPO成績(jī)單：對(duì)賭生死局 吳尚志一句話打動(dòng)季琦

　　中國(guó)股權(quán)投資第一品牌的鼎暉，是最成功的投資基金之一。梳理其近十年歷史，我們發(fā)現(xiàn)，鼎暉的成功有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的必然，也有管理層對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)者的充分理解，更有摩根士丹利等外資股權(quán)基金的緊密合作

　　其IPO成績(jī)單很漂亮，盡管市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)大變，我們?nèi)匀幌Ｍ熌茌x煌永續(xù)

　　一條微博，“私奔”火了，王功權(quán)火了，鼎暉也更火了，甚至把整個(gè)風(fēng)投界都帶到了老百姓眼前。

　　鼎暉成立于2002年，其前身為中金公司直接投資部。在2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布禁止證券公司從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的規(guī)定，中金公司將其直投部分拆，于是有了鼎暉。中金直投部高管吳尚志、焦震和王霖等五人成為鼎暉的合伙人及干將，王功權(quán)則是在2005年加盟鼎暉并創(chuàng)辦鼎暉創(chuàng)業(yè)投資基金。

　　目前，鼎暉有私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、地產(chǎn)投資和證券投資四大主營(yíng)業(yè)務(wù)部門(mén)，共管理私募股權(quán)基金8只，創(chuàng)業(yè)投資基金3只，共計(jì)規(guī)模達(dá)55億美元。(見(jiàn)表一)

　　最佳創(chuàng)投退出

　　在2011年12月8日的業(yè)內(nèi)會(huì)議上，奇虎360科技有限公司因?yàn)榱己玫臉I(yè)績(jī)以及為投資者帶來(lái)的豐厚回報(bào)獲得“2011年中國(guó)最佳創(chuàng)投退出案例”和“2011年中國(guó)最具影響力IPO案例”。 而其CEO周鴻祎也同時(shí)被評(píng)為“2011年VC/PE支持的中國(guó)最佳創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”。

　　其實(shí)說(shuō)起鼎暉和360的淵源一直要追溯到13年前。早在1999年，周鴻祎便與王功權(quán)結(jié)識(shí)。當(dāng)時(shí)首次創(chuàng)業(yè)的周鴻祎創(chuàng)立了3721，而王功權(quán)則投資數(shù)十萬(wàn)美元，成為他的首筆投資人。周鴻祎曾在媒體上對(duì)當(dāng)年的合作非常滿意，“當(dāng)初合作就很好，王功權(quán)給了我很多幫助。” 的確，當(dāng)年還身在萬(wàn)通的王功權(quán)，不僅對(duì)企業(yè)早期所面臨的許多問(wèn)題都非常清楚，也能夠幫助企業(yè)解決這些問(wèn)題。

　　“2005年底2006年初，王功權(quán)剛到鼎暉參與創(chuàng)建鼎暉創(chuàng)投時(shí)就找到我，說(shuō)無(wú)論干什么他都支持，其實(shí)當(dāng)時(shí)他看的是人，覺(jué)得我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)行。”的確與很多投資人選擇項(xiàng)目的方式相同，鼎暉和360當(dāng)年沒(méi)有過(guò)多的談判，而是基于雙方都看好彼此的團(tuán)隊(duì)便開(kāi)始了合作。從而這個(gè)“2011年中國(guó)最佳創(chuàng)投退出案例”便由此誕生了。

　　鼎暉投資后，除了資金到位以外，在公司管理上也給予了奇虎360很大的支持。當(dāng)時(shí)王功權(quán)不僅時(shí)常給360提出一些建議。鼎暉創(chuàng)投中與王功權(quán)共同負(fù)責(zé)奇虎360的另一個(gè)合伙人陳文江，還會(huì)定期到奇虎360就公司的發(fā)展問(wèn)題與公司團(tuán)隊(duì)進(jìn)行溝通和討論。還有消息稱(chēng)，鼎暉創(chuàng)投某位曾在上市公司就職的合伙人，后來(lái)專(zhuān)門(mén)在奇虎呆了半年，利用自己的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)幫奇虎解決各種問(wèn)題。

　　良好的服務(wù)能夠真正幫助企業(yè)更好地成長(zhǎng)，它不僅讓360加速上市，更讓360在去年做空機(jī)構(gòu)的不斷攻擊下，屹立不倒。2011年3月30日，奇虎360成功登陸美國(guó)紐約證券交易所。而鼎暉在2006年向奇虎360投資的500萬(wàn)美元，持有1000萬(wàn)股普通股，占比為7.05%，IPO稀釋后持股比例約為6.7%。如果按今天股價(jià)15.73美元計(jì)算(2011年12月22日)，帳面回報(bào)也有1.66億美元，而回報(bào)率高達(dá)33倍。這雖然是鼎暉去年IPO的唯一一單，但也是鼎暉這些年以來(lái)，IPO退出回報(bào)率最高的一單。

　　“摩——鼎”聯(lián)袂出擊

　　1999年1月，身在伊利的牛根生因?yàn)楹袜嵖训睦鏇_突，帶著幾個(gè)舊部下自立門(mén)戶，成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司。而實(shí)際上，當(dāng)時(shí)老牛他們從各種渠道籌集到的1000多萬(wàn)資金甚至連基礎(chǔ)的設(shè)備都無(wú)法采購(gòu)全，更別談建廠銷(xiāo)售了。于是牛根生開(kāi)始積極地搜尋投資者。

　　在2002年春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)上，牛根生與摩根士丹利投資經(jīng)理結(jié)識(shí)。其后經(jīng)過(guò)了11個(gè)月20多輪的談判，終于在12月19日，蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家公司舉行了投資入股簽字儀式，三家公司一次性向蒙牛投資2597萬(wàn)美元，共持有蒙牛乳業(yè)約32%的股份。一年之后，這三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)又再次向蒙牛增資擴(kuò)股3523萬(wàn)美元。兩次共計(jì)投資6000多萬(wàn)美元(其中鼎暉投資1685萬(wàn)美元)。獲得了這些相當(dāng)數(shù)目的可支配資金之后，蒙牛開(kāi)始了一系列產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，迅速在市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟。

　　2004年6月10日，隨著蒙牛乳業(yè)在香港成功IPO，摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)第一次套現(xiàn)。在蒙牛乳業(yè)IPO發(fā)行的3.5億股股份中，2.5億股為新股，另外1億股則來(lái)自這三家機(jī)構(gòu)的減持。通過(guò)IPO收回資金大約3.9億港元，也就是說(shuō)，到蒙牛乳業(yè)香港掛牌時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金投入，已經(jīng)僅僅剩下8000多萬(wàn)港元沒(méi)有收回。

　　根據(jù)招股書(shū)，三家機(jī)構(gòu)可以在蒙牛乳業(yè)上市半年后，也就是2004年12月，可以轉(zhuǎn)換1.1億股(占總3.67億股的30%)蒙牛乳業(yè)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換，債券轉(zhuǎn)換股票價(jià)格僅為每股0.74港元。而其余的70%可在上市整整一年后全部轉(zhuǎn)換完成。

　　對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，何時(shí)轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債還是其次，更讓人看重的是轉(zhuǎn)換的股票沒(méi)有禁售期的限制。這對(duì)于機(jī)構(gòu)退出就相當(dāng)靈活了。在蒙牛乳業(yè)上市六個(gè)月之后的2004年12月16日，摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)行使了30%的換股權(quán)，獲得1億多股，同時(shí)，三公司以每股6.06港元的價(jià)格，減持1.68億股份，套現(xiàn)10.2億港元。又過(guò)了半年的2005年6月13日，三家機(jī)構(gòu)在剩余的70%可轉(zhuǎn)債換股權(quán)剛剛到期三天，就立馬轉(zhuǎn)換成了股份。三家以每股4.95港元的價(jià)格，拋售1.94億股，套現(xiàn)又近10億港元，從而順利完成了第三次套現(xiàn)。此時(shí)，三家機(jī)構(gòu)所剩股份只有131萬(wàn)股，不到總股本的0.1%。其中鼎暉向其他投資人配售了3562萬(wàn)股、4107萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股份，共套現(xiàn)4.19億港元(約5384.15萬(wàn)美元)。這意味著，押寶蒙牛近3年間，鼎暉約收益3699.15萬(wàn)美元，收益率超2倍。

　　同樣在2005年6月，剛從蒙牛中抽身的“摩—鼎”組合再度聯(lián)手，進(jìn)入山水水泥。摩根士丹利、鼎暉共投資3587萬(wàn)美元，占30%股權(quán)。而當(dāng)年1月份，又是鼎暉與大摩，剛剛共同斥資5000萬(wàn)入股永樂(lè)家電。當(dāng)年11月，永樂(lè)在香港上市。2006年11月，永樂(lè)被國(guó)美合并，鼎暉退出。
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　　對(duì)賭生死局

　　在整理案例的過(guò)程中，本刊記者發(fā)現(xiàn)鼎暉的項(xiàng)目中，對(duì)賭協(xié)議被頻頻用到。“摩—鼎”當(dāng)初與蒙牛就有過(guò)“對(duì)賭”：如在3年內(nèi)蒙牛年盈利復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%，蒙牛管理層就須將所持7.8%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。而2005年4月，蒙牛以一份優(yōu)異年報(bào)提前結(jié)束了這場(chǎng)“千萬(wàn)豪賭”，投資者將其所持票據(jù)的1/4轉(zhuǎn)讓給蒙牛管理層控股的金牛公司。

　　2005年3月，高盛、鼎暉和新加坡政府投資基金(GIC)聯(lián)合向雨潤(rùn)食品投資了約7000萬(wàn)美元，其中高盛向雨潤(rùn)食品投資了3000萬(wàn)美元，鼎暉投資了2200萬(wàn)美元，GIC投資了1800萬(wàn)美元。雙方當(dāng)時(shí)也簽署了“對(duì)賭”協(xié)議，如果中國(guó)雨潤(rùn)2005年的盈利未能達(dá)到2.592億元，這部分戰(zhàn)略投資者則有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持股份。

　　但創(chuàng)始人祝義才曾表示，這份對(duì)賭十拿九穩(wěn)。他當(dāng)時(shí)就認(rèn)為雨潤(rùn)2005年全年的純利將不少于3.35億元，較去年增長(zhǎng)超過(guò)1倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外資股東的要求。

　　2006年3月雨潤(rùn)食品公布的上市后首份財(cái)報(bào)，營(yíng)業(yè)額上升72%，達(dá)到44.5 億元，凈利潤(rùn)上升110%，達(dá)到3.6 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了對(duì)賭的最低限。

　　不過(guò)同樣的好運(yùn)并未降臨在永樂(lè)身上。2005年1月，“摩—鼎”投資永樂(lè)時(shí)，雙方簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”核心內(nèi)容是：永樂(lè)在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心業(yè)務(wù)(如房地產(chǎn))利潤(rùn)后盈利如果高于7.5億元人民幣，投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股;利潤(rùn)介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整;利潤(rùn)介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股;利潤(rùn)低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬(wàn)股，占到永樂(lè)上市后總股本(不計(jì)行使超額配股權(quán))的約4.1%。

　　其實(shí)對(duì)于投資人而言，只是賺多賺少的差別。而對(duì)于永樂(lè)陳曉來(lái)說(shuō)，“對(duì)賭協(xié)議”卻是意義重大。因?yàn)槿绻斄诉@場(chǎng)“對(duì)賭”，就至少要割讓出去總股本的4.1%，這將導(dǎo)致永樂(lè)的管理層控制的股權(quán)比例將低于50%，從而失去對(duì)公司的絕對(duì)控股權(quán)。恐怕沒(méi)有一家企業(yè)會(huì)愿意接受這樣的結(jié)果。只是，永樂(lè)管理層在和“摩—鼎”達(dá)成協(xié)議時(shí)，未必和蒙牛、雨潤(rùn)一樣，抱著必勝的信心，也許永樂(lè)已經(jīng)到了飲鴆止渴的境界。唯一確定的結(jié)果就是永樂(lè)失敗了。2006年永樂(lè)的中報(bào)顯示，公司2006年上半年凈利潤(rùn)僅1551.7萬(wàn)元，不用說(shuō)7.5億了，就連離6億元凈利潤(rùn)的目標(biāo)都相距甚遠(yuǎn)。之前曾一度想通過(guò)和大中電器的戰(zhàn)略合作協(xié)議來(lái)提高利潤(rùn)的方案也流產(chǎn)了。最終在2006年11月落入了國(guó)美口袋。
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　　老吳一句話打動(dòng)漢庭

　　雖然這位漢庭創(chuàng)始人的事跡已經(jīng)眾人皆知，但我們還是想介紹一下季琦。在攜程上市后，他從攜程出來(lái)創(chuàng)辦如家。在如家上市的前一年，他又離開(kāi)如家創(chuàng)辦漢庭。北極光合伙人周樹(shù)華曾說(shuō)過(guò)：“季總這樣一個(gè)匍匐在一個(gè)行業(yè)里創(chuàng)業(yè)上癮的人，他幾次創(chuàng)業(yè)成功還想創(chuàng)業(yè)，而且每次創(chuàng)業(yè)，越做越是行業(yè)里的精品”。IDG的周權(quán)在海南也曾說(shuō)過(guò)一句開(kāi)玩笑的話：季琦，你下一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司我們一定投你，你賣(mài)狗屎我們也投。

　　2005年1月,季琦離開(kāi)如家時(shí),雙方簽訂了一份為期兩年的競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議。2月，季琦和王海軍、成軍等一起創(chuàng)立了漢庭。開(kāi)始季琦是打算做中檔酒店的嘗試，類(lèi)似于早期雅高的諾富特(Novotel)和萬(wàn)豪的萬(wàn)怡(Courtyard)，其實(shí)今天的漢庭 “全季”，包括如家的“和頤”就是屬于這一類(lèi)型的。

　　但是季琦事后回憶說(shuō)：“現(xiàn)在看起來(lái)，這些想法都非常超前。當(dāng)時(shí)的情況也確實(shí)如此，中檔酒店過(guò)于超前，進(jìn)入飽和運(yùn)營(yíng)的時(shí)間長(zhǎng)，而最要命的是適合開(kāi)這類(lèi)酒店的城市和地段不多，這樣也就很難規(guī)?；?

　　苦撐了兩年后的2007年3月，與如家的協(xié)議期滿之后，季琦回到了經(jīng)濟(jì)型酒店的市場(chǎng)中來(lái)。“這也要?dú)w功于我的一個(gè)朋友，他問(wèn)我：中國(guó)未來(lái)可以容得下幾家大型經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖?我說(shuō)4—5家是至少的。于是季琦自問(wèn)：中國(guó)有人比我更熟悉經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)嗎?我不敢說(shuō)是唯我一個(gè)，但也是其中之一吧。因此決心回到這個(gè)行業(yè)也是情理之中的事。”季琦稱(chēng)改變?cè)从谂笥训男蜒浴?/P>

　　2007年6月，漢庭經(jīng)過(guò)高效又慎重的篩選，終于和由鼎暉領(lǐng)投的5家投資機(jī)構(gòu)確立了8500萬(wàn)美元的首輪融資。漢庭融得的8500萬(wàn)美元主要用于新店的建設(shè)上。成軍當(dāng)年說(shuō)，“跑馬圈地是鞏固優(yōu)勢(shì)的一種方式,如果你沒(méi)有規(guī)模,肯定是不行的。”而對(duì)于選擇與鼎暉的聯(lián)姻，季琦曾表示感到惺惺相惜。當(dāng)年吳尚志與季琦見(jiàn)面的第一句話就說(shuō)：“鼎暉在中國(guó)投了幾家企業(yè)，都比較成功，還算比較幸運(yùn)，掙了點(diǎn)錢(qián)，現(xiàn)在心態(tài)也比較平和，想真正找個(gè)好企業(yè)和中國(guó)一起成長(zhǎng)。”正是老吳的這一句話當(dāng)場(chǎng)就打動(dòng)了季琦。而季琦在引進(jìn)資本的同時(shí)，又極度在意漢庭的話語(yǔ)權(quán)，據(jù)傳當(dāng)初離開(kāi)如家的很大原因就是經(jīng)常受制于董事會(huì)的決策。所以他很排斥急功近利的投資人。“我覺(jué)得這個(gè)人是真正懂中國(guó)的，他和我的心態(tài)一樣。如果不是這樣，老吳還沒(méi)有掙到錢(qián)，趕緊投資漢庭，想盡快賣(mài)掉掙點(diǎn)錢(qián)，再到美國(guó)募資。我害怕這樣的投資者，他們的第一目標(biāo)是上市，而不管企業(yè)怎么發(fā)展壯大、怎么占領(lǐng)市場(chǎng)、怎么成為行業(yè)第一。老吳的這句話讓我覺(jué)得彼此很有緣分，雖然我們以前也沒(méi)有什么交往，但我立即就喜歡上鼎暉這個(gè)投資者了。”此外，季琦與鼎暉頗有淵源，主持該項(xiàng)目的鼎暉合伙人王功權(quán)當(dāng)年曾作為IDG的合伙人與季琦相識(shí)，彼此有很深的交情。
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　　架構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈?

　　從表二中，我們可以發(fā)現(xiàn)，在鼎暉的這些上市項(xiàng)目中，有很多是可以相互關(guān)聯(lián)的。

　　現(xiàn)代牧業(yè)作為蒙牛上游企業(yè)，這兩家背后的淵源更不用說(shuō)了。而紛美包裝早就2005年就開(kāi)始向蒙牛提供液體無(wú)菌包裝;在傳媒領(lǐng)域，航美和分眾瓜分了新媒體廣告很大的一塊市場(chǎng);思源和融創(chuàng)，一個(gè)是房地產(chǎn)服務(wù)，一個(gè)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，兩者依然擁有無(wú)限的合作空間。

　　或許將來(lái)的某一天我們會(huì)猛然發(fā)現(xiàn)，一個(gè)行業(yè)中的上下游企業(yè)，都開(kāi)始擁有了相同的股東。整條產(chǎn)業(yè)鏈都漸漸被資本串聯(lián)起來(lái)時(shí)，是不是就會(huì)出現(xiàn)中國(guó)式的大財(cái)團(tuán)呢?誰(shuí)又能說(shuō)這不是資本的魅力呢。

　　小貼士 ：

　　對(duì)賭協(xié)議是指含有對(duì)賭條款的協(xié)議。在我國(guó)主要在投資中采用。當(dāng)投資一方(多為私募股權(quán)投資基金)和融資一方(多為高增長(zhǎng)潛力的民營(yíng)企業(yè))在簽訂融資協(xié)議時(shí)，猶豫對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)無(wú)法確定，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件(一般以一定的業(yè)績(jī)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn))，如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)自身價(jià)值的損失;如果約定的條件未出現(xiàn)，融資方行使一種權(quán)利，以彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值被低估的損失。

　　表1：鼎暉投資管理基金現(xiàn)況

　　表2：鼎暉投資IPO退出名單