理順券商直投：防火墻不防火 平安國信最頭疼

　　資本市場最具野心的角色，是券商，券商霸道，它的觸角在不斷延伸。

　　隨著7月8日證監(jiān)會出臺的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(下稱監(jiān)管指引)，券商的版圖越做越大，繼經(jīng)紀、投行、資管等業(yè)務(wù)后，其在投資領(lǐng)域又分得一塊蛋糕。

　　于券商，這是一個振奮人心的消息，直投身份正式“落戶”。于資本市場，好壞孰多暫還看不清。

　　《監(jiān)管指引》帶來金箍棒

　　《監(jiān)管指引》相比之前的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點指引》有幾點大的變動，直投可以設(shè)立基金籌集并管理客戶資金進行股權(quán)投資，投資決策委員會成員中不得有投行管理和專業(yè)人員，投行擔(dān)任保薦機構(gòu)的公司在簽訂有關(guān)協(xié)議后，直投及直投基金不得再投資。

　　從表面上看，券商直投一方面手中的權(quán)力擴大，證監(jiān)會允許其向社會募集資金成立投資基金，另一方面直投所受的監(jiān)管限制也更嚴格。《監(jiān)管指引》針對的不僅是直投業(yè)務(wù)，還包括其下設(shè)基金。如此一來，直投的規(guī)模更大，投資能力也在變強。

　　證監(jiān)會規(guī)定，直投基金的籌集對象只能是機構(gòu)投資者且不能超過五十人，首只直投基金運行滿一年后，運作良好的話，直投子公司還可以設(shè)立多只直投基金。目前，行業(yè)內(nèi)首只直投基金中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金已進入投資環(huán)節(jié)，管理人為中金公司的直投子公司中金佳成。

　　“在現(xiàn)在通貨膨脹的環(huán)境下，設(shè)立直投基金有利的一面是，可以將社會更多閑散資金引入投資領(lǐng)域并投到實體經(jīng)濟里面”，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長兼秘書長王守仁教授對理財周報記者如是說。

　　除了直投基金外，在直投公司制度的監(jiān)管方面，也相對以前規(guī)范得多。人員配置上，投資決策委員會成員、董事(包括董事長)、監(jiān)事(包括監(jiān)事長)，不得有投行的管理人員和專業(yè)人員。

　　
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　　縱觀這34家券商直投，董事長一職多半由證券公司總裁、副總裁、董秘等這一級別高管擔(dān)任，中間仍然穿插有投行人員。

　　此規(guī)定一出，最頭疼的要屬平安證券和國信證券。平安證券直投子公司平安財智的投資決策委員會成員中，包括平安證券總裁、曾主管投行業(yè)務(wù)的薛榮年，投行事業(yè)部董事總經(jīng)理龔寒汀。而國信證券投行事業(yè)部總裁胡華勇，同時也是直投子公司國信弘盛的董事長，投行資本市場部負責(zé)人龍涌則是國信弘盛董事以及投資決策委員會委員。

　　平安與國信需要規(guī)范的不只于此。《監(jiān)管指引》里多次強調(diào)證券公司與直投間的防火墻以及從業(yè)人員的職業(yè)操守問題，為此，還規(guī)定直投只能在保薦之前進入。

　　在此之前，50個直投已上市項目中，39個為“直投+保薦“模式。所謂“肥水不流外人田”，平安與國信果然將其演繹到極致。國信弘盛投資的項目中已有10個上市，保薦機構(gòu)都為國信證券，平安也如此。這樣容易招人遐想，為了避嫌，券商以后得時不時忍痛割肉了。

　　防火墻不防火

　　不過，證監(jiān)會為防止投行與直投間的關(guān)聯(lián)交易而制定的規(guī)定，業(yè)內(nèi)人士并不買賬。

　　深圳一創(chuàng)投人士說，“證監(jiān)會出臺的這一《監(jiān)管指引》規(guī)定還是不嚴格，直投與投行間是很難避免利益關(guān)系的。”

　　大家普遍擔(dān)心的是，券商既做項目投資，也做保薦承銷，很容易造成行業(yè)壟斷。目前，直投的活動是以保薦項目為中心，大多是IPO前夕的項目，經(jīng)常出現(xiàn)直投突擊入股的行為，甚至個別保薦代表人利用保薦優(yōu)勢和信息渠道優(yōu)勢從事股權(quán)內(nèi)幕交易。

　　“直投可以給券商帶來直接利益，券商獲得超額利潤的欲望，會驅(qū)動承銷時把發(fā)行價定得比較高”，王守仁教授說。

　　雖然，證監(jiān)會一再強調(diào)投行與直投之間防火墻的規(guī)定，但監(jiān)管層對時間界限并不清晰。如果投行找到保薦項目但還未簽保薦協(xié)議，直投仍然可以去投資。

　　王守仁教授還向理財周報記者表達了自己的觀點，“我認為應(yīng)該是直投的項目投行部門不能保薦，投行保薦承銷的項目直投也不能去投資。”

　　即使是這樣，也不能完全規(guī)避關(guān)聯(lián)交易。“券商和投行、券商和券商之間仍可以私底下合作。比方說，我保薦的項目我自己不能投資，那我可以讓給其他券商的直投來投資”，王守仁教授說。“這樣的關(guān)聯(lián)交易會更強化券商的壟斷地位。

　　投資領(lǐng)域的戰(zhàn)火

　　因此，直投當年一出現(xiàn)，就引起了大家的關(guān)注。如今正式納入監(jiān)管范圍，也帶來了眾人的非議。上述深圳創(chuàng)投人士稱，“這對PE來說在利益上不公平。”他認為，直投的進入會把市場的價值風(fēng)險加大，因為資金量多了，投資的成本價格自然就會被抬高。

　　直投與創(chuàng)投的操作手法很像。從平安財智的公開資料中可看到，直投項目的投資過程大概要走八步。最開始是業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、簽署投資意向書、對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律等盡職調(diào)查、制作融資文件，然后起草投資協(xié)議等法律文件、進行談判，最后簽訂投資協(xié)議、完成法律文件交割。

　　走完這八個流程，大概需要10周的時間。而深圳一家私募股權(quán)負責(zé)人受訪時稱：“我們與券商直投業(yè)務(wù)有一定交集，但重合度不高，比如相互推薦項目。券商直投投資項目有7%的限制，那如果公司上市前融資超過這個比例，我們就會聯(lián)手做。”

　　不過，該人士表示，券商直投最關(guān)注的是公司能否上市，而PE關(guān)注的還是企業(yè)的本質(zhì)。

　　據(jù)他透露，前幾年，券商直投的普遍做法是，等企業(yè)保薦盡職調(diào)查做完了，它才進入。券商直投聚焦PRE-IPO，只要IPO不停止，它的業(yè)務(wù)就不會斷。

　　最后，這位私募股權(quán)負責(zé)人還表示，從國外行業(yè)經(jīng)驗來看，國內(nèi)證券公司直投相當于上市前的最后一輪戰(zhàn)略投資。也就是說，不能算作傳統(tǒng)意義上的PE。國外這樣做的好處是，增強發(fā)行信心，而在中國，這種行為異化了。比如中國的券商直投動輒多少倍的收益，但國外最多有個50%。

　　“券商直投，很少再往種子期那樣的上端走了。”