中國并購潮并未到來

　　并購的迷思

　　僅以3.4%的市場份額，如何引導全球并購市場的復蘇？這些不著邊際卻深入人心的論述，反映更多的是一種急迫而浮躁的心態(tài)

　　文/劉俏

　　2010年，也許是中國并購史上具有特殊意義的一年。年初，在國際汽車界寂寂無名的中國企業(yè)吉利宣布成功收購沃爾沃。按照李書福的敘述，這是來自中國的農(nóng)村小伙成功娶到了好萊塢炙手可熱的女明星。一時間，中國企業(yè)全面出擊，在亞洲、美洲、非洲和大洋洲，幾乎都能看到民企和國企的身影。這一輪并購熱潮，已被上升到民族的高度，被賦予了超越商業(yè)活動的更大的含義。在這里，我有些不識時務，想回歸到關于并購的一系列常識中來。而在這些常識的映襯下，才發(fā)現(xiàn)我們關于并購的很多理解其實都是迷思。

　　迷思一：中國正領導國際并購市場的復蘇。這絕對是一個假命題。誠然，并購有周期性。繼2007年全球并購規(guī)模創(chuàng)紀錄地突破四萬億美元大關之后，因為全球金融危機的影響，全球并購規(guī)模在2008年降到2.9萬億美元，而2009年的情況與此相若。根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司Dealogic的統(tǒng)計，2008年中國并購市場的總規(guī)模是1000億美元(包括國內并購與跨國并購)，在亞洲居日本與澳大利亞之后位處第三。作一個國際比較，2008年中國并購市場是全球市場規(guī)模的3.4%。這個比例甚至遠遠低于中國GDP占全球7%的比例。僅以3.4%的市場份額，如何引導全球并購市場的復蘇？這些不著邊際卻深入人心的論述，更多反映的是一種急迫而浮躁的心態(tài)。

　　迷思二：現(xiàn)在是中國企業(yè)在全球資本市場上大展拳腳的最佳時機。這是一個貌似正確的命題。在全球經(jīng)濟全面衰退、哀鴻遍野之時，中國經(jīng)濟保持亮麗表現(xiàn)，率先走出低谷。中國不缺錢，中國企業(yè)不缺錢。至2009年底，中國外匯儲備突破2萬億美元，而許多大型央企手中動輒持有數(shù)百億美元的現(xiàn)金。這種背景下，利用手持現(xiàn)金到國際市場上購買因為金融危機之故而估值相對偏低的股權和實物資產(chǎn)，似乎是一個符合邏輯的選擇。然而，這個邏輯中有一個缺環(huán)，那就是這些東西被中國企業(yè)買了之后還值這么多錢嗎？2009年2月份，盛極一時的金融巨無霸花旗集團的股票市值掉到只剩80億美元，是工商銀行的十七分之一。按當時的估值，中國外匯儲備幾乎可以買下整條華爾街?？墒侨A爾街被我們買了之后，還是華爾街嗎？并購，歸根到底是企業(yè)的一種投資活動。投資是講效益的。要保證投資的收益率能夠高過融資成本(即ROIC≥WACC)。這個條件非常難以滿足，這也解釋了大量實證研究所揭示的高達70%的并購失敗率。對于缺乏資本市場經(jīng)驗，尤其是國際資本市場經(jīng)驗的中國企業(yè)而言，能把失敗率降到70%以下嗎？

　　迷思三：我們國家的并購應以國家為主導，國有經(jīng)濟為龍頭。這可能是一個正確的命題。我一再強調，并購是投資行為，任何投資只有在滿足投資收益率大于資金成本的情況下，才可能為企業(yè)帶來長遠的收益和財富的增加。國有企業(yè)作為投資主體，由于軟預算約束(Soft budget constraint)，卻容易患上投資饑渴癥。拼命投資把規(guī)模做大，能為代表國家行使管理職責的代理人提供大量的尋租機會。這個科爾奈在三十多年前就已經(jīng)詳細論證過的問題，在我國現(xiàn)階段更多了一層復雜性。在我們國家，生產(chǎn)要素市場的開放并不徹底，生產(chǎn)要素、尤其是資金的價格是被國家嚴格控制的。在這種利率被嚴格管制的背景下，資金價格被嚴重低估，背離市場價格。這種情況下，ROIC≥WACC反而比較容易得到滿足。那些能夠從現(xiàn)有金融體系中以被壓制的廉價成本獲得資金的企業(yè)(大部分是國企)會發(fā)現(xiàn)到處都是好的投資機會，因為這些決策人實際感受到的資金成本可能是零。任何一個能帶來正收益的投資項目可能都是好項目。這種情況下，以國企為主體推動并購，目的可能是好的，帶來的結果卻不盡然?；氐郊召徫譅栁诌@個例子，雖然投資主體是民企，但由于諸多地方政府在資金及其他要素(土地)上的介入和配合，也已偏離了私營資本投資的實質?；蛟S李書福感受到的資金成本也是零。但這樣的投資明智嗎？娶到好萊塢女明星的農(nóng)村小伙會有幸福的婚后生活嗎？

　　我想，只有扎扎實實地在制度層面解決結構性問題，深化發(fā)展資本市場，學習國際資本運作的成功經(jīng)驗，我們才可能真正感受到一個春天的來臨。

　　作者現(xiàn)任北京大學光華管理學院金融學和經(jīng)濟學教授， 博士生導師，加州大學洛杉磯分校(UCLA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學經(jīng)濟金融學院，并獲香港大學終身教職