積極型PE業(yè)普遍投資風格 總統(tǒng)俱樂部型人脈觀

　　——對PE市場特征的一個概括及幾個相關問題

　　一PE市場具有三重“私人性”或“私下性”

　　從英文語義上看，“Private Equity”是形容詞和名詞組成的詞組，其含義是“私人（的）股權(quán)”。所謂“私人的”，是與“公眾的”相對應的概念，公眾公司股權(quán)是指公開發(fā)行股票，并在證券交易所公開掛牌、集合競價交易的“上市公司”或“公眾公司”的股權(quán)；相應地，私人股權(quán)是指“非上市公司”或“私人公司”的股權(quán)。而“Private Equity Fund”是指以“非上市公司”或“私人公司”股權(quán)為投資對象的基金，即私人股權(quán)基金。實際使用中，Private Equity和Private Equity Fund都經(jīng)常簡稱為PE。

　　隨著PE業(yè)的發(fā)展，“Private Equity”的交易對象或交易工具已經(jīng)不完全限于“Private”性質(zhì)的公司，也不完全限于“Equity”性質(zhì)的證券。現(xiàn)代PE經(jīng)常涉及“公眾公司”和使用可轉(zhuǎn)換債權(quán)與期權(quán)等“非股權(quán)或準股權(quán)”交易工具。但是，PE市場總體上仍然具有三重“私人性”或“私下性”，這一性質(zhì)沒有改變，也不可能根本改變。

　?、貾E的交易對象主要是“私人公司股權(quán)”

　　作為例外，收購基金常常收購上市公司股權(quán)。但是，基于以下兩點，這一例外并沒有改變PE的交易對象主要是“私人公司股權(quán)”的性質(zhì)：第一，在任何一個市場，非上市企業(yè)的數(shù)量都占99％以上，上市公司的數(shù)量不會超過1％，無論上市公司收購交易多么頻繁地占據(jù)財經(jīng)新聞頭條，非上市企業(yè)股權(quán)交易的頻率和數(shù)量都要大得多得多。第二，收購基金收購上市公司明顯不同于其他產(chǎn)業(yè)并購，通常都會將上市公司“私有化”，即退市，以便以一種不同于上市公司的治理結(jié)構(gòu)（相對精干高效的董事會，更多的董事會與管理層溝通和更有吸引力的管理層持股）和資本結(jié)構(gòu)（更高財務杠桿），并在較少受到媒體和公眾關注（有利于戰(zhàn)略、資產(chǎn)、業(yè)務流程和員工等的調(diào)整與重組），以及較輕的季度盈利壓力的環(huán)境下提升收購對象的運營效率和經(jīng)營業(yè)績。

　?、赑E的資金主要是“私下募集”的

　　作為例外，早在上世紀六十年代已經(jīng)有PE基金或PE機構(gòu)公開發(fā)行股份募集資金并在證券交易所掛牌交易。2007年6月22日，黑石集團（Black Stone又譯百仕通，代碼BX）在紐約證券交易所上市，被認為是標志性事件。如果不是隨后爆發(fā)的金融危機，當時普遍認為可能引發(fā)PE巨頭的上市潮。黑石并不是第一家上市的私人股權(quán)投資公司，此前，已有多家先例，如聯(lián)合資本公司（Allied Capital Corporation）在1960年和美國資本戰(zhàn)略公司（American Capital Strategies）在1997年已經(jīng)上市，它們和其它上市PE一起構(gòu)成一個被稱為商業(yè)發(fā)展公司（Business Development Company，BDC）的群體。英國3i公司也于1994年在倫敦股票交易所上市并已成為《金融時報》100指數(shù)（FTSE100）的成分股之一。此外，2007年2月12日上市的Fortress Investment Group Inc。（FIG）是一家既管理對沖基金也管理私人股權(quán)基金，而且被人主要看作是私人股權(quán)投資公司的企業(yè)。但是，即便今后還會有更多PE基金或PE機構(gòu)公開上市，PE資金主要是“私下募集”的性質(zhì)在相當長的時間都不可能改變。

　　③PE交易由交易雙方或多方“私下談判”達成

　　作為例外，有些PE交易有多個買方參與競價，隨著各種類型的產(chǎn)權(quán)交易所不斷建立，也會有越來越多的PE交易在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌競價達成。但是，第一，每宗交易只有一個賣方；第二，即使有多個買方參與競價，價格以外的其他交易條件也還需要通過私下談判來達成。因此，不同于公開證券市場有多個買者和賣者按統(tǒng)一交易規(guī)則集合競價的方式，PE交易主要是由交易雙方或多方私下談判達成的。

　　二三重“私人性”或“私下性”演繹出PE市場的“非完全性”、“非透明性”和“非價格唯一性”

　?、貾E市場沒有完整的資料

　　因為PE的交易對象是“私人公司股權(quán)”，因此，理論上沒有任何一個超級機構(gòu)或超大型數(shù)據(jù)庫能夠囊括所有的PE交易。

　?、赑E市場不可能有完全的甚至合意的透明度

　　隱惡揚善是人類的本性。如果沒有法律強制，沒有人愿意完整準確及時公開所有信息。公開證券市場的信息披露是法定義務，也仍然有人故意隱瞞和誤導。盡管有機構(gòu)投資人的“倒逼”，盡管金融危機后法律對另類投資工具披露信息的要求在加強，但是，作為私下募集的，以私人公司股權(quán)為投資對象的私下談判達成交易的PE市場，不可能有完全的甚至合意的透明度。總體上，PE市場還是未“探明的水域（Uncharted Waters）”。同時由于“過時價格（Stale Price）”等的影響，PE市場更容易出現(xiàn)“估值操縱”。

　?、跴E市場不是僅憑價格競爭的市場

　　與公開交易市場價格優(yōu)先的競爭機制不同，在PE市場上，價格不可能是唯一的、優(yōu)先的競爭手段。從獲取項目到最終成交條件，PE市場存在許多價格以外的因素，品牌、人脈、增值服務能力、文化等都會影響競爭，甚至交易雙方的感覺和緣分等許多非經(jīng)典經(jīng)濟學因素都可能對交易產(chǎn)生影響。許多情況下，價格可能不是主要競爭手段。

　　三對PE市場特征的一個概括——PE市場是“非有效市場”

　　1969年尤金法瑪（Eugene Fama）在50年代薩繆爾森（Samulson）微觀經(jīng)濟分析和羅伯茨（Roberts）市場分類法的基礎上，比較系統(tǒng)地提出了“有效市場假設（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）”。此前，早在1900年，一位名叫路易斯巴舍利耶的法國數(shù)學家把統(tǒng)計分析的方法應用于股票收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其波動的數(shù)學期望值總是為零。但巴契利耶的論文直到幾十年后翻譯成英文才為世人較廣泛閱知。1964年奧斯本提出了“隨機漫步理論”，認為股票價格的變化類似于化學中的分子“布朗運動”（懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動），具有“隨機漫步”的特點。也就是說，股票價格變動的路徑是不可預期的。1970年法瑪也認為，股票價格收益率序列在統(tǒng)計上不具有“記憶性”，投資者無法根據(jù)歷史的價格來預測其未來的走勢。

　　“有效市場假設”定義了三種市場形態(tài)：弱式有效市場假說（Weak Form Efficiency Market）、半強式有效市場假說（Semi—Strong Form Efficiency Market）和強式有效市場假說（Strong Form Efficiency Market）。

　　弱式有效市場假說認為，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額、融資金額等，這些信息已免費公開于投資大眾。假如這些歷史信息中隱藏有關股票未來表現(xiàn)的信息，則投資大眾會迅速地挖掘這些資料，采取買賣交易行為，使股價變動充分地反應出這些信息。

　　半強式有效市場假說認為，價格已充分反應出所有已公開的有關公司營運前景的信息，包括成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值、公司管理狀況及其它公開披露的財務信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應迅速作出反應。

　　強式有效市場假說認為，證券價格完全地反映一切公開的和非公開的信息。投資者即使掌握內(nèi)幕信息也無法獲得額外盈利。

　　有效市場假設針對的是公開交易的證券市場。由于PE市場具有三重“私人性”或“私下性”，并由此演繹出PE市場的“非完全性”、“非透明性”和“非價格唯一性”，借用有效市場假設的概念，并且稍作變換，似乎可以得出結(jié)論：PE市場是“非有效市場”。
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　　四“非有效市場”的概念是理解PE市場許多重要現(xiàn)象的鑰匙

　　PE市場是“非有效市場”的結(jié)論，是對PE市場重要特征的一個較好概括，對更好地理解PE市場和PE業(yè)以及指導PE研究都有積極意義。“非有效市場”是理解PE市場許多重要現(xiàn)象和實證研究發(fā)現(xiàn)的一把鑰匙。

　　①“積極型投資”——PE普遍的投資風格

　　PE不存在全國統(tǒng)一的公開市場，沒有反映市場整體表現(xiàn)的市場指數(shù)，因此無法運用被動型投資戰(zhàn)略。盡管PE投資需要一定的比例的約束和投資策略，不同PE的投資風格也會有明顯差異。但是，總體上，所有的PE投資都是積極型投資，追求高收益，愿意承擔高風險。PE利用各種項目流渠道搜尋符合基金投資目標和標準的投資對象，投資項目相對集中，經(jīng)常投資相關企業(yè)，合理利用投資組合資源，為被投資企業(yè)提供增值服務。

　　②“總統(tǒng)俱樂部”——PE業(yè)的“人脈觀”

　　歷史上，凱雷（Carlyle）由于大量網(wǎng)羅退休政要而被戲稱為“總統(tǒng)俱樂部”。凱雷只是始作俑者，其他PE巨頭也概莫能外。新世紀（002280，股吧）后，情形似稍有改變，PE們將許多商界精英和其他社會名流招至麾下，但實質(zhì)并無區(qū)別。為什么？就因為在一個“非有效市場”，人脈資源在獲取項目流、沖破禁入壁壘、獲得優(yōu)惠交易條件、促進達成交易和投資退出等各個方面都具有重要作用，有時甚至可以影響或改變政府公共政策?；蛟唬涸谌魏晤I域，人才都是最重要的競爭力。但是，“總統(tǒng)俱樂部”現(xiàn)象卻并沒有普遍存在于相對更少依賴人脈資源的共同基金和對沖基金領域，長期資本管理公司（Long－Term capital Management）當年并沒有網(wǎng)羅退休政要，而是延攬數(shù)學天才和諾獎得主。也正因此，行走在非有效市場的PE更此常常招來非議，“總統(tǒng)俱樂部”的戲稱其實暗示“裙帶資本主義（Nepotistic Capitalism）”或“近水樓臺式資本主義（Access Capitalism）”的嫌疑。民主體制下的發(fā)達市場尚且如此，裙帶資本主義色彩濃厚的市場出現(xiàn)大量“權(quán)貴PE”和“PE腐敗”爭論，復何足怪哉！

　?、?ldquo;二八定律”——PE機構(gòu)相對穩(wěn)定的“黃金圈”

　　歐美市場的PE業(yè)存在一個所謂的“黃金圈（Golden Circle）”，就是大家公認的最好的十幾家PE投資機構(gòu)。無論牛市熊市，這些黃金PE都能穩(wěn)定地為投資人帶來超過市場平均水平的高額回報，由此，也能吸引更多的投資，管理的基金規(guī)模迅速增長。通常情況下，PE巨頭不存在“募資難”，很多時候，投資者甚至苦于無緣進入“黃金圈”PE管理的基金，而大量業(yè)績平平的公司卻很難再募集到錢。在金融危機前的PE業(yè)第二次繁榮中，PE機構(gòu)每年募集的資金數(shù)以千億美元計，但十幾家最大的PE所募集的份額就超過其他幾千家的總和。這正應合了PE業(yè)績實證研究中的一個發(fā)現(xiàn)：PE業(yè)績具有較強的穩(wěn)定性和預后性。中國PE市場由于還剛剛起步，同時，中國經(jīng)濟長期高速成長，還沒有經(jīng)歷過象樣的市場調(diào)整和經(jīng)濟周期，市場遍地黃金，短時間，似乎是PE都能賺錢。但是，長期來看，行業(yè)分化不可避免，“二八定律”不會例外，而Pre－IPO的局部過熱可能加速分化進程。

　?、?ldquo;非正態(tài)分布”——PE歷史業(yè)績實證研究的另一個重要發(fā)現(xiàn)

　　很多實證研究都表明，同一市場同一種類的單個PE基金之間收益率的差別很大，基金的收益率常常并不服從正態(tài)分布。比如，麥肯錫公司分析了1995至2001年間在美國籌集的106只中等規(guī)?；鸷?7只大型基金的經(jīng)營業(yè)績，并將它們與同期的公開市場投資進行了比對。結(jié)果顯示，排名前四分之一的基金業(yè)績的確出類拔萃：它們輕松超越了對手，二者的年均回報率分別為23％和17％，回報率最高的達到了57％和28％，遠遠超過了同期股票市場指數(shù)11.5％和5％的回報率。但讓人驚訝的是，其中半數(shù)以上的基金的回報率遠低于同期股票市場指數(shù)，兩者差距達到20％，甚至更高。

　　⑤“業(yè)績之迷”——PE歷史業(yè)績眾說紛紜

　　更一般地，關于PE業(yè)績的各種研究，結(jié)論并不一致。“眾說紛紜論業(yè)績”構(gòu)成PE研究的一道獨特風景。行業(yè)協(xié)會等機構(gòu)往往得出“高收益”，甚至“高收益低風險”的結(jié)論，而學術界常常得出“高風險”，甚至“高風險低收益”的結(jié)論。大相徑庭，莫衷一是。這一現(xiàn)象被稱為PE的“業(yè)績之迷”。意識到PE市場永遠不可能有完整的資料和完全的或合意的透明度以PE研究的特殊困難，產(chǎn)生“業(yè)績之迷”也就不足為奇。

　　五“非有效市場”性質(zhì)對PE研究的挑戰(zhàn)

　　經(jīng)典投資理論是建立在“隨機漫步”論理和“有效市場”假設基礎之上的。因此，“非有效市場”對PE研究提出了新的挑戰(zhàn)。誠然，PE研究者不能以歷史虛無主義的態(tài)度，從頭開始建立一個全新的理論，發(fā)明一套全新的方法和技術，那既不可能也無必要。但是，在應用經(jīng)典投資理論和方法時，確實需要時時記住PE市場是“非有效市場”這一特征。

　　因為PE市場缺乏完整的資料，實際研究中，經(jīng)常使用某個“樣本”代表和推論“全體”。如以PE基金業(yè)代表和推導PE業(yè)，以行業(yè)協(xié)會會員數(shù)據(jù)代表和推導整個行業(yè)數(shù)據(jù)，以上市公司Buyout替代推導全部Buyout等。顯然，研究者要力避“以偏概全”可能產(chǎn)生的謬誤。

　　因為PE市場缺乏透明度，實際研究中，經(jīng)常依賴問卷調(diào)查資料，甚至有時不得不使用媒體披露的信息。因此，研究者不能不多一層謹慎和“探密求真”的工夫，PE管理人有各種掩蓋真相和粉飾業(yè)績的利益需要。

　　因為價格常常不是唯一的甚至最重要的競爭因素，研究者必須更多關注PE市場的非價格因素，僅僅依靠經(jīng)典投資理論的定量研究方法就可能捉襟見肘。

　　在PE研究中要采取多種方法，相互印證，互為補充。如微觀和宏觀相結(jié)合，歷史和邏輯相統(tǒng)一，定量研究和定性研究相互印證，案例研究和統(tǒng)計分析相互補充。在案例研究中，特別要挖掘PE機構(gòu)的特殊市場資源和增值服務能力。PE研究的謹慎程度不應低于PE實際投資中盡職調(diào)查的謹慎程度。

　　六“非有效市場”概念對PE業(yè)發(fā)展的含義

　　第一，PE市場的“非有效”性質(zhì)恰恰是PE業(yè)存在的前提和理由。“非有效性”說明實體經(jīng)濟存在資源非有效配置，需要一個PE業(yè)來進行“帕累托”改進。

　　第二，市場的有效程度主要決定于市場的競爭程度和透明程度。私人股權(quán)市場的三重“私人性”或“私下性”不可能從根本上顛覆，但是，可以通過增加市場參與者數(shù)量、鼓勵競爭和強化市場信息披露義務、加強行業(yè)研究等手段增加競爭程度和提高透明度，以降低PE市場非有效性。

　　第三，在PE業(yè)不發(fā)達的市場，存在更多的獲取超額回報的機會，但同時PE業(yè)對實體經(jīng)濟的“帕累托”改進也越明顯。隨著PE業(yè)的發(fā)展，獲取超額回報的機會將減少，但是，既然實體經(jīng)濟中的公司不可能都成為上市公司，私人股權(quán)市場的三重“私人性”或“私下性”就不可能從根本上消除，PE業(yè)就不可能消亡。

　　第四，不僅“有效市場”有三種不同程度，而且“有效市場”本身也只是一種理論假設。即使在證券交易所公開市場上，也仍然存在許多“非有效”因素。對于企業(yè)，上市不是“得道升天”，治理機制、運營效率和經(jīng)營業(yè)績既不可能馬上就完美無缺，也不可能“一勞永逸”，從此“高枕無憂”。所以，PE業(yè)的觸角還會伸到證券交易所公開市場，這也為許多國家PE業(yè)的發(fā)展歷史所證明。

　　第五，PE業(yè)本身也可能出現(xiàn)“非有效”狀態(tài)，當一個市場的PE業(yè)過于集中在某種投資戰(zhàn)略（如投資階段、投資行業(yè)等）時，“非有效”狀態(tài)就出現(xiàn)了，PE業(yè)本身也需要“帕累托”改進。同時，PE業(yè)的發(fā)展以實體經(jīng)濟和資本市場為基礎，基礎的周期性特征決定了PE業(yè)也會有冷熱周期。