精品投行中國模仿者：艱難時世的上位機會

　　精品投行的中國模仿者們已不滿足于僅僅充當融資中介的角色，眼下的艱難時世給了它們上位機會

　　2009年7月的一個晚上，聯(lián)創(chuàng)科技CEO孫力斌遇到一個問題：“你怎么能做到蘇寧這么大？”

　　提問者是南京市委書記朱善璐，在場的還有漢能投資CEO陳宏和蘇寧電器總裁孫為民。這個問題引起眾人的興趣，2009年蘇寧營收583億元人民幣，而聯(lián)創(chuàng)科技所在的電信軟件業(yè)領(lǐng)頭羊亞信總收入不過2.493億美元(約合人民幣17.02億元)。到夜里11點討論結(jié)束時，大家比較認可的想法是：當企業(yè)自然增長到一定地步時，并購是最好的選擇。

　　對已是行業(yè)第二的聯(lián)創(chuàng)科技而言，與其和唯一的大型競爭對手亞信相互廝殺，不如共同發(fā)展。其時聯(lián)創(chuàng)與亞信已有接觸，但由于價格和組織構(gòu)架分歧，談判止步不前。聯(lián)創(chuàng)的另一選擇是在紐交所上市，以每股13至15美元的價格募集1.4億美元資金。

　　次日早晨，有心人陳宏將孫力斌約出來一起吃早餐，深入探討與亞信合并事宜。陳與孫認識7年，與亞信CEO張振清相識近20年，在對孫拍了“沒問題，交給我”的胸脯之后，他帶領(lǐng)漢能開始撮合二者間的交易。到12月6日、聯(lián)創(chuàng)原定上市日期前的三天，雙方正式宣布合并，交易價值7.33億美元，合并后的亞信聯(lián)創(chuàng)成為全球第二大電信軟件商。

　　這是迄今為止中國科技業(yè)最大的并購交易之一，也是漢能這種聚焦于金融中介服務(wù)的“新型投行”在2009年完成的并購交易中最為引人注意的一個。無獨有偶，在融資交易中建樹頗多的華興資本也將目光投向并購市場。2009年12月，其幫助專注于酒店投資的美國房地產(chǎn)私募投資公司德爾集團(Thayer Lodging Group)與上海錦江國際酒店(集團)股份有限公司成立的合資公司，與美國最大的獨立酒店管理公司洲際集團合并，這筆價值3.07億美元的交易是中國酒店業(yè)最大的并購案。

　　另一家國內(nèi)領(lǐng)先的新型投行易凱資本也在積極行動。2009年，其在國內(nèi)媒體業(yè)一系列整合中發(fā)揮重要作用：幫助盛大收購華友和美國網(wǎng)頁游戲平臺Mochi，并作為合資顧問參與盛大和湖南衛(wèi)視合資成立盛視影業(yè)的交易。易凱CEO王冉對《環(huán)球企業(yè)家》表示：“真正能夠讓精品投行立足的業(yè)務(wù)是并購。盡管私募業(yè)務(wù)可能會持續(xù)相當長一段時間，但只是過渡，未來我們的核心競爭力肯定是在企業(yè)并購。”

　　這些交易彰顯出這個行業(yè)中佼佼者們共同的野心：盡管目前規(guī)模尚小，但將來同樣能成為大型并購交易的積極、甚至關(guān)鍵參與者。

　　事實上，并購已是這三家新型投行的業(yè)務(wù)支柱，2009年在業(yè)務(wù)量中都已接近或超過50%，并預計今后進一步提升。調(diào)研機構(gòu)ChinaVenture數(shù)據(jù)表明，2009年中國新型投行的并購交易數(shù)量占交易總數(shù)量的31%，但其所涉及金額已達85%。

　　新型投行們的西方榜樣是在華爾街大投行(Bulge Bracket)力所不及處茁壯成長的精品投行(Boutique Investment Bank)。當前者在金融危機中遭受重創(chuàng)時，格林希爾(Greenhill &Co)、瑞德集團(Lazard Ltd)和Evercore等精品投行正在并購市場中大展拳腳。2009年，格林希爾僅對外宣布的并購交易金額就高達890億美元。“正是因為有格林希爾這樣的模式我才選擇做漢能，否則我大可以去做投資公司。”陳宏對本刊表示。[page]

　　新浪潮

　　當陳宏在2007年成立專門的并購小組時，首先面對的是下屬眾多抱怨：“他們說沒人做并購，大家都在做融資。”同年，華興醞釀已久的并購部門也成立。

　　其時資本市場正處在大規(guī)模金融危機爆發(fā)前的高點，雖然美國次貸危機已隱約傳遞出危險信號，中國市場上仍充斥著追逐各種項目的海量資金。正如陳宏下屬所言，做融資遠比做并購“錢多好賺”。

　　必須辯證指出的是，某種程度上，中國資本市場近年的發(fā)展也削弱了新型投行在融資交易中的作用。其最初的業(yè)務(wù)模式便是穿梭在投資商和創(chuàng)業(yè)者間，利用雙方的信息不對稱為融資穿針引線。2009年，已蓄勢多年的人民幣基金迅速崛起，籌劃多年的創(chuàng)業(yè)板也正式推出。相比使用美元的外國資本，人民幣基金通常具有更深厚的人脈和資源背景，市場上資本的充沛也降低了交易達成難度。“好的項目都是一堆人去搶，根本不需要第三方介入。”一位風險投資人對本刊表示。

　　但2008年下半年爆發(fā)的金融危機使整個資本市場風云突變。信貸和資金閥門的關(guān)閉使融資業(yè)務(wù)一落千丈，作為退出渠道的IPO市場也一度凍結(jié)。雖然中國資本市場不是一線戰(zhàn)場，但不可避免地受到嚴重影響。整個2008年下半年，國內(nèi)風險投資募集金額僅占全年的23.76%。

　　與眾多金融機構(gòu)一樣，新型投行必須面對成立以來最艱難的時局。華興資本2009年將成本壓縮30%，漢能也將合伙人薪資下調(diào)20%至30%，直到管理者帶領(lǐng)的團隊盈利，才能調(diào)回原位。

　　幸運的是，歷史近10年的新型投行已完成初步積累和成長。ChinaVenture數(shù)據(jù)表明，2004年到2007年，中國新型投行的融資和并購交易數(shù)量從10增至50，交易金額也從4.143億美元增至22.824億美元。它們已有實力抵御危機，雖然危機中將業(yè)務(wù)速度降至最低，卻并未受到太大沖擊，反而能在經(jīng)濟反彈時迅速重回戰(zhàn)場。

　　并購正是它們的機會。華興資本CEO包凡指出，并購市場與資本市場密切相關(guān)。2007和2008年資本市場上升時，企業(yè)很容易IPO并有溢價，并購的潛在買家不愿意追逐這種高價，相應(yīng)交易較少。資本市場下行后，一些無法上市但急需融資的公司往往通過并購渠道解決資金問題和未來發(fā)展的保障問題。

　　另一方面，當全球金融危機使資本市場陷入非理性恐慌時，買家信心的缺失和買賣雙方價格上的分歧同樣會遏制并購交易。只有當市場開始反彈但仍在低谷時，才是理想的并購時機，而這正是2009年下半年—買家認為再不買價格就升上去了，而賣家經(jīng)過漫長的談判感到疲憊，終于放行。與本刊交流的三家新型投行均表示，去年的大部分并購案子都是下半年完成的。

　　值得注意的是，從美國精品投行的發(fā)展經(jīng)歷來看，過去150年大量涌現(xiàn)的小投行大部分會在交易枯竭的“旱季”消失，或是被大機構(gòu)吞并。而在堪稱“好年景”的2009年，精品投行輝煌并購業(yè)績中的相當部分來自單筆大交易。2009年上半年Evercore所提供咨詢服務(wù)的全部775億美元交易中，輝瑞收購惠氏就占681億美元；格林希爾公布的全年890億美元并購交易中，羅氏控股收購基因泰克的單筆交易就達469億美元。

　　能否同理推斷，中國新型投行可能在危機退去后在并購市場上進入“旱季”而遭遇瓶頸？單筆大交易的不可持續(xù)性是否會影響它們的成績？

　　對此，三家公司都對《環(huán)球企業(yè)家》表達了樂觀態(tài)度，中國經(jīng)濟明顯的向上勢頭意味著并購市場的上行期才剛開始，王冉表示，起碼五年內(nèi)并購市場進入下行的可能性不大，而且“(中國的)并購并不是周期性那么強的行業(yè)，其波動性一定比IPO市場低”。中國民營企業(yè)海外上市之路已不如幾年前通暢，將來更多會在國內(nèi)上市。而中國市場法制的尚不健全必然會將一批企業(yè)“堵”在審批過程中，這就使并購更加成為IPO之外的有力退出渠道。

　　以互聯(lián)網(wǎng)業(yè)整合為例，過去十年，騰訊、百度、阿里巴巴和盛大等大公司已瓜分各自領(lǐng)域的市場，新入局者無論是成長還是IPO的門檻都大為提高。僅在游戲行業(yè)，十家上市網(wǎng)游公司的市值便超過500億美元。包凡表示，當一些小公司意識到上市無望時，即便還能賺錢也會選擇賣出。因此目前有很多上市游戲公司并購非上市公司的交易，而當門檻進一步提高、利潤進一步下滑時，便會開始上市公司間的兼并。

　　前途未明的視頻行業(yè)同樣會是未來的整合重點。王冉認為短視頻將是門戶的游戲，長視頻領(lǐng)域最終會出現(xiàn)四五家重量級公司，其中民營和國營可能各占半壁江山。獨立視頻網(wǎng)站雖然還會存在，但股東結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化：有戰(zhàn)略資源的公司可能通過并購介入獨立公司。

　　此外，王冉認為一些“富二代”因不愿接班而選擇出售企業(yè)和A股“去泡沫化”也將造成大量并購機會。“A股泡沫”指，目前大量上市公司市盈率超出正常范圍，特別是創(chuàng)業(yè)板。要想在市場矯正時仍能保持相對好的市盈率，便需要趁早布局。并購自然是最好選擇。陳宏則指出，企業(yè)研發(fā)時的大量投入會把市盈率拉下來，不如等其它公司做得差不多再收購進來，如此操作不會影響企業(yè)財務(wù)報表。

　　所有這些變化，都是新型投行正在努力把握的機會。包凡表示，此輪并購浪潮影響了創(chuàng)業(yè)者和投資者的心態(tài)，使他們意識到并購也是能有很好回報的發(fā)展和退出渠道，這對市場的影響最為深遠。[page]

　　不只是投行

　　1億美元以上的并購交易還是1000萬美元的融資交易？當然是更多現(xiàn)實收益、更大影響力和更容易樹立品牌的前者。

　　更多好處通常意味著更大難度。相較于門檻并不高的融資交易，并購是技術(shù)性強的高端產(chǎn)品。融資時企業(yè)和投資方有時并不需要中介，但只要并購交易的想法來自新型投行，它們通常都會參與交易。這意味著它們?yōu)榭蛻籼峁┝讼鄬Ω呒壓蛷碗s的價值，提高了自己被替代的成本。價值越大，扮演的角色自然越重要。

　　如果融資只需要從某個客戶的單一業(yè)務(wù)角度來考慮問題，并購則需要對整個行業(yè)和市場的全面深刻把握。“企業(yè)長大之后，彼此間就是戰(zhàn)略對戰(zhàn)略。就像下棋，初學時可能是先找到一塊地方‘絞殺’，到了一定階段就要思考怎么布局。卡住位以后企業(yè)要保證不在關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇上犯錯，就是不要錯過很大的市場機會，否則就可能致命。”王冉說。這一點不僅適用于新型投行業(yè)本身，也是其在并購交易中應(yīng)發(fā)揮的作用，即不僅是財務(wù)顧問，更是戰(zhàn)略顧問。用陳宏的話來說：“我們超過一個投行的作用。”

　　一個問題是，如何與聲名顯赫的大投行們競爭？

　　答案在于相對于利益復雜的大投行，新型投行更貼近客戶利益，在某些領(lǐng)域也更精專。比如，很多并購交易中的賣方是接受過風險投資的初創(chuàng)企業(yè)。它們對資本市場有一定理解，也有相當?shù)臉I(yè)務(wù)基礎(chǔ)，但其規(guī)模注定不會進入大投行的視野。而在融資交易中，新型投行熟知這些企業(yè)和它們的投資方，這就為其將來在并購交易中發(fā)揮作用奠定了基礎(chǔ)。

　　“并不是所有的交易都必須由高盛和中金來做，因為規(guī)模不夠大，這種情況下我們就有很多機會。”包凡對《環(huán)球企業(yè)家》表示。“對大的上市公司，我們都建議他們使用一個大投行來發(fā)股發(fā)債、處理國際化事務(wù)和大交易，再用一個小投行來提供一些獨立和貼身的服務(wù)。有時候使用更大品牌的機構(gòu)是為了對公共市場有交代。”

　　以德爾和錦江國際聯(lián)合進入洲際酒店的交易為例，華興資本與美林分別擔任德爾在中國和美國的財務(wù)顧問。當時，德爾想收購洲際集團，希望在中國找到一個合作伙伴，以便在收購完成后將一些經(jīng)營經(jīng)驗復制到中國。這對中國酒店業(yè)而言，既能學習國際經(jīng)驗，又是很好的收購美國資產(chǎn)的機會。很快，華興找到與自己有些淵源的錦江。

　　談判過程中，美林主要負責德爾在美國的操作，了解中國市場的華興則主要負責中美雙方的溝通。并購消息傳出后，在紐交所上市的洲際集團的股價不斷上升，又有金融危機之后的大背景，對并不熟悉國際并購的錦江而言，如何評估這種美國上市公司的價值和未來在其中扮演的角色是首要難題。而且，這筆并購交易遭到洲際集團小股東的反對，這種在美國司空見慣的情況卻讓錦江很緊張。這些都是德爾必須解決的問題，而由華興出面效果顯然好于美林。

　　同樣，在亞信和聯(lián)創(chuàng)的交易中，漢能和美林同時擔任亞信的財務(wù)顧問。“當時與(亞信CEO)張振清聊過以后，也都覺得這么大的交易并購得有大投行參與。”陳宏對本刊表示。“所以我們主要負責談判，后進來的美林主要負責出具公平意見(Fairness opinion，指對交易公平性的專業(yè)評估)。畢竟亞信是在納斯達克上市，美林在美國的信譽比我們強多了。”

　　除了發(fā)揮與大投行不同的作用，新型投行在并購中的另一個重要作用是，合伙人在業(yè)界的人脈和積累使他們知道交易雙方是否合拍。“并購就像兩個人結(jié)婚，很多時候都是感覺問題。”包凡說。王冉則表示，做并購最重要的就是第一天就選對人，只要人選對交易就成功了一半。這種對交易雙方的了解，也使他們在并購過程中、甚至完成后起到溝通和潤滑的作用。

　　2005和2006年，易凱先后參與華友世紀對飛樂、華誼兄弟音樂、鳥人藝術(shù)等公司的收購，與之建立起良好的合作和溝通關(guān)系。因此，當盛大在2009年以4260萬美元收購華友世紀51%股份時選擇易凱順理成章，對方顧問則由野村證券擔任。“我們代表盛大可能更容易發(fā)揮作用，這樣安排有利于促成交易。如果反之我們代表華友，另一方代表盛大，交易未必能成。”

　　當時華友董事會內(nèi)部有各種聲音，易凱在其中主要抓住兩點：華友希望能有好的體面買方接盤的一致心態(tài)；保證盛大利益，不為了促成交易強行推進。最終交易的達成自然為易凱贏得盛大的信任，接下來在盛大與湖南電廣共同斥資6億元人民幣成立盛世影業(yè)的交易中，其更成為雙方財務(wù)顧問。這個交易直到發(fā)布會召開前最后一天都還沒有完全確定，中間更有幾次差一點擱淺。“做雙方顧問需要盡可能平衡兩邊的利益，不可能太傾向任何一方。我們會有自己的意見和判斷，有時候我們反而更強勢。”王冉表示。[page]

　　想象力

　　真正能證明新型投行在并購交易中作用和實力的，并不完全是交易的金額和成功率，而是其“創(chuàng)造交易”的水平。“融資是投資方和企業(yè)有需求的時候主動來找我們，但并購可以發(fā)揮我們的想象力，發(fā)現(xiàn)能價值最大化的配對。”包凡對本刊表示。王冉與陳宏亦持類似觀點。

　　這種想象力無疑要求對企業(yè)和行業(yè)的深刻理解——首先要了解行業(yè)中的重量級企業(yè)的戰(zhàn)略及其視野；其次知道在其目力所及甚至未見之處發(fā)生了什么，又會產(chǎn)生怎樣的影響和可能性。在各自特定領(lǐng)域進行深耕以積累專業(yè)經(jīng)驗和長期客戶關(guān)系，已是三家新型投行共同的目標方向。

　　與之相應(yīng)的是，新型投行正在進行思維方式和組織構(gòu)架上的轉(zhuǎn)變。以前單純的融資角度現(xiàn)在必須往融資和并購兩個方向拆解。融資的作用之一便是發(fā)展客戶，它能與并購結(jié)合起來體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，因為企業(yè)融資后一般不是上市就是出售。

　　因為并購交易難度大于流程化的融資，很多重要項目都由合伙人親自操刀。但少數(shù)幾個人的精力畢竟有限，新型投行必須打造團隊。

　　以華興為例，其組織機構(gòu)為按行業(yè)和產(chǎn)品兩條線劃分的矩陣結(jié)構(gòu)。前者負責與客戶溝通，獲知對方在并購上的需求，然后與負責產(chǎn)品的團隊交流，讓后者根據(jù)客戶需求尋找可能的創(chuàng)意。有了想法后，行業(yè)團隊拿去與客戶溝通，如果可行就由兩套的團隊一起開始操作。

　　易凱有著與此類似的結(jié)構(gòu)。從2008年下半年起，其內(nèi)部分出傳媒娛樂、消費品和消費服務(wù)、清潔能源和環(huán)保、健康產(chǎn)業(yè)和生命科學四個行業(yè)組，而與華興和漢能一樣，它也有獨立的并購部門。通常由與客戶最接近的行業(yè)組提出項目，如果執(zhí)行中需要專業(yè)并購技術(shù)就由并購組提供支持。同時，并購組如果發(fā)現(xiàn)潛在并購機會，也可以找行業(yè)組探討。

　　如是組織結(jié)構(gòu)有利于系統(tǒng)捕捉機會和精細化管理。“看到(機會)但沒做成項目，責任可能在執(zhí)行，也可能是客戶或市場的原因。但如果沒有看到機會，就是相應(yīng)小組和負責人的問題。比如，我對盯游戲業(yè)的員工說，我不要求你比盛大或者騰訊更早知道它們的潛在并購對象在哪里，但我要求你比我的競爭對手更早知道。看到是一切的前提。”王冉對本刊表示。

　　現(xiàn)在，新型投行的想象力正在向海外蔓延。以華興為例，雖然目前它所做的跨國并購多是幫助國外企業(yè)在中國尋找機會，未來還是希望更多是幫助中國企業(yè)走出去。以其關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域為例，騰訊和百度等一線企業(yè)市值即便從全球范圍來看也已經(jīng)相當之大，而增長要求新的技術(shù)、產(chǎn)品和機會，這就意味著它們有海外并購的能力和需求，只是缺乏渠道和經(jīng)驗。如果能為華興提供有價值的想法和工具，所能獲得的利益和影響力自然翻倍。

　　這并不只是想象。華興正在北美和歐洲等地尋找對當?shù)厥袌龇浅Ａ私獾呐c自己類似的精品投行，然后相互間建立起合作關(guān)系。當這種跨國并購網(wǎng)絡(luò)有效建立起來，中國的新型投行及其服務(wù)的企業(yè)們的觸角和想象力都將得到極大延伸。