占領(lǐng)投資先機(jī)：尋找下一個泡沫

　　挖掘出下一個潛在泡沫并及早進(jìn)入，同時(shí)運(yùn)用價(jià)值投資理論適時(shí)退出已經(jīng)高漲的資產(chǎn)泡沫，就會以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的投資回報(bào)

　　美國資深基金經(jīng)理

　　■ 唐兵

　　在每次泡沫破滅之后，常常可以聽到這樣的聲音：如果早出來就好了。可惜的是世上沒有后悔藥可買。正如一位投資大師所說的：知道什么時(shí)候賣，比知道什么時(shí)候買更重要。情況果真如此么？可以在最近的兩次資產(chǎn)泡沫中尋得些端倪。

　　占領(lǐng)投資先機(jī)

　　1998年至2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊，至今還讓許多人談股色變。留在人們記憶中的是，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的旗艦納斯達(dá)克市場78%的下跌，數(shù)萬億美元的資產(chǎn)灰飛煙滅。但如果換一個角度來看這次泡沫，我們會得到一個完全不同的結(jié)論——互聯(lián)網(wǎng)的啟動從1995年就開始了。不用先知先覺，投資者如果能在之后的1996年投入其中，即使在泡沫破裂之后的2001年退出，也能獲得高達(dá)70%的總收益，平均年收益率高達(dá)11.2%。再退一步，即使投資者從1997年才開始投入，2001年退出的話也可以獲得36%的總收益，平均年收益率8%，一個在泡沫破裂之后的非常不錯的回報(bào)。

　　最近的一次是由于美國房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)的全球性金融危機(jī)。充斥于新聞的是數(shù)千億上萬億美元的損失，和房價(jià)史無前例的巨跌。但根據(jù)S&P/Case-Schiller的房屋價(jià)格指數(shù)，我們卻看到，如果在泡沫產(chǎn)生之初的2002年進(jìn)入美國房地產(chǎn)市場的話，到2008年的總回報(bào)為22%，年化回報(bào)率3.4%。即使遲鈍到2009年的一季度退出也可獲得4%的總回報(bào)。

　　及早進(jìn)入潛在泡沫

　　對于泡沫的危害和風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)道，最能抓人眼球的莫過于某某指數(shù)在多短的時(shí)間內(nèi)從最高點(diǎn)下降了多少。不可否認(rèn)，有些實(shí)際投資的結(jié)果甚至更糟。但是，投資是一個長期的行為。用一個短期的視野來看待泡沫，只會不必要地增加對投資的恐懼，并失去讓資產(chǎn)增值的機(jī)會。

　　正如以上的分析，投資于泡沫并不是那么可怕?？膳碌氖窃谂菽袑⑵屏阎畷r(shí)，也就是價(jià)格嚴(yán)重背離價(jià)值之時(shí)再投入。

　　最理想的投資結(jié)果當(dāng)然是在泡沫建立之初進(jìn)入，在其行將破裂之時(shí)退出——但這主要靠的是運(yùn)氣。從理性的投資角度來看，我們可以先通過一些簡單的分析挖掘出下一個潛在泡沫并及早進(jìn)入，同時(shí)運(yùn)用價(jià)值投資理論適時(shí)地退出已經(jīng)高漲的資產(chǎn)泡沫(參見《環(huán)球財(cái)經(jīng)》6、7月文章)，從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的投資回報(bào)。

　　泡沫滋長的兩個溫床

　　俗話說：一朝被蛇咬，十年怕草繩。在經(jīng)歷了最近的幾次泡沫之后，資本市場短期還會產(chǎn)生另一個泡沫么？答案是肯定的。

　　最近的這次金融危機(jī)充其量僅僅擠掉了部分資產(chǎn)泡沫。從零和游戲的角度來看，實(shí)際的財(cái)富并沒有遭受太大損失?？紤]到全球?yàn)榱苏冗@次金融危機(jī)而向市場投入的史無前列的流動性，可以推論，下一個泡沫將會出現(xiàn)在不遠(yuǎn)的將來。

　　不是所有的投資都可以演變?yōu)榕菽摹Ｒ蔀榕菽仨毦邆鋬蓚€先決條件。

　　首先要有足夠的市場容量。全球上萬億美元的流動資金是不會對一個僅用數(shù)十億就可以吹破的泡沫感興趣的。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的1999年，美國股市共有475個IPO，大部分都是互聯(lián)網(wǎng)或者高科技公司，共從資本市場上圈走了超過500億美元。在2000年互聯(lián)網(wǎng)的頂峰時(shí)期，納斯達(dá)克的市值高達(dá)5萬億美元。在美國房地產(chǎn)鼎盛時(shí)期的2005、2006年，每年僅房屋的交易額就超過了1.5萬億美元，更不用計(jì)算那些相關(guān)的MBS(房屋抵押貸款支持證券)及其衍生品了。任何一類投資，如果沒有上萬億美元的市場容量是很難成為下一個泡沫的候選對象的。

　　其次，失去了價(jià)值基礎(chǔ)，每一個泡沫都必須要有一個動聽的故事來吸引投資者。技術(shù)創(chuàng)新、信息時(shí)代、未來現(xiàn)金流等構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的故事主干。當(dāng)炒作概念的方式遭到市場唾棄之后，土地資源的稀缺性又成了托起房地產(chǎn)泡沫的故事核心——不幸的是，這個故事在中國還正在被傳唱著。

　　歷史會重演 泡沫不相同

　　既然泡沫不可避免，那么什么樣的投資會成為未來的“幸運(yùn)兒”呢？精確地預(yù)測下一個泡沫是不可能做到的。但是一些宏觀的分析卻可以為我們從資產(chǎn)配置的角度上指明今后的投資方向。

　　如果我們同意一個人不會在同一個地方跌倒兩次，那么任何對概念的炒作或者任何金融衍生品都不會成為下一個泡沫的候選對象。下一輪的泡沫一定會從通常概念下的幾類投資資產(chǎn)中產(chǎn)生：股票、債券、房地產(chǎn)或自然資源。

　　在這四類投資中，債券類資產(chǎn)是最不可能成為下一個泡沫的。這類資產(chǎn)的市場容量不是問題，但它的固有本性卻決定了沒有動聽的故事可講。一個利率3.5%的十年債券，最高的短期回報(bào)也不會超過35%——除非我們進(jìn)入了一個負(fù)利率時(shí)代。

　　對于房地產(chǎn)業(yè)，一個已經(jīng)破裂的泡沫，我們所關(guān)心的不是會不會成為下一個泡沫，而是會不會繼續(xù)惡化的問題。至于有中國特色的房地產(chǎn)市場，由于政府的積極參與，泡沫可能會在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持一定的水平。這個情況不屬于本文討論的范疇。不過有一點(diǎn)，中國的房地產(chǎn)已經(jīng)不再是泡沫的初級階段了。

　　和投資決策密切相關(guān)的股市雖然擁有幾乎無限的市場容量，和說不完道不盡的故事，但其僅僅是一個泡沫的表現(xiàn)舞臺，并不是泡沫本身。就像在上世紀(jì)末，破裂的是互聯(lián)網(wǎng)和高科技概念，暴跌的納斯達(dá)克市場只是這個概念的載體。

　　下一個：不可再生資源？

　　根據(jù)以上的分析，剩下的自然資源似乎理所當(dāng)然地成為下一個泡沫的必然候選。

　　對于投資決策來說，自然資源的涵蓋面太廣了。有像森林、水、太陽能、風(fēng)能等可再生資源；有像天然氣、石油、鐵礦、有色金屬等不可再生資源?？稍偕Y源中的新能源目前已經(jīng)是一個炙手可熱的話題。但就成為泡沫的資質(zhì)來說，新能源還略顯不足。由于成本問題，新能源的利用還部分停留在概念上。

　　歷史是會重演的，但主角決不會相同。經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)高科技的概念泡沫之后，投資者是不會再建起另一個全球性的概念泡沫的。在這里，我們不妨做一個大膽的假設(shè)：下一個泡沫將會在不可再生資源中產(chǎn)生。

　　不可再生資源中的最重量級選手非石油莫屬。由于其在2008年的“出色”表現(xiàn)，我們對于石油是否還能擔(dān)當(dāng)起下一個泡沫資產(chǎn)的重任有所保留。另外，由于石油的國家級戰(zhàn)略地位，石油價(jià)格的過度上漲將會影響世界格局的穩(wěn)定性。這一點(diǎn)不是大多數(shù)國家愿意看到的。因此，基于石油的泡沫不會被吹得太大。真正的下一個超級投資泡沫很可能會是其他種類的不可再生資源。

　　最近有色金屬價(jià)格的不斷上升似乎在預(yù)示著新一輪的資產(chǎn)泡沫已經(jīng)開始膨脹。對此我們要有清醒地認(rèn)識。這一輪上漲的動力主要來源于對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的美好預(yù)期和對未來高通貨膨脹的擔(dān)心。這樣的上漲是一種短期的現(xiàn)象，并不是本文所討論的泡沫。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和高通貨膨脹是相互矛盾的，不可能同時(shí)存在。當(dāng)任何一種預(yù)期落空時(shí)，上漲的動力將會消失，高起的價(jià)格將面臨巨大的回調(diào)壓力。只有在經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)之后，泡沫才能找到滋生的溫床。那時(shí)候也才是最好的投資時(shí)機(jī)。

　　雖然從上面兩個例子來看，如果能較早地投資于未來的泡沫資產(chǎn)，投資者面臨的總體風(fēng)險(xiǎn)很小；但是過去不能代表未來，下一個泡沫的毀滅性可能會超過歷史上的任何一次。如果沒有很高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資者最好還是遠(yuǎn)離泡沫。