累股期權概念與運行研究

　　一、累股期權定義及其特性　　

　　累計期權又稱累積期權，英文名稱Accumulator，是一種以合約形式買賣資產（股票、外匯或其它商品）的金融衍生工具，為投資銀行（莊家）與投資者客戶的場外交易，一般投行會與客戶簽訂長達一年的合約。　　

　　涉及股票的累計期權稱為累計股票期權，簡稱累股期權，英文全名是KnockOutDiscountAccumulator，KODA。累計股票期權是一種金融的衍生工具。累計股票期權是投資者與私人銀行訂立的累積股票期權合約，一般沒有零售，最低入場費100萬美元。投資者與私人銀行訂立累積股票期權合約，為期1年。　　

　　累計期權合約設有“取消價”(英文：KnockOutPrice)及“行使價”(英文：StrikePrice)，而行使價通常比簽約時的市價有折讓。合約生效后，當掛鉤資產的市價在取消價及行使價之間，投資者可定時以行使價從莊家買入指定數量的資產。當掛鉤資產的市價高于取消價時，合約便終止，投資者不能再以折讓價買入資產。可是當該掛鉤資產的市價低于行使價時，投資者便須定時用行使價買入雙倍、甚至四倍數量的資產，直至合約完結為止。　　[page]

　　KODA有四個特性：　　

　　1、買入股票的行使價往往比現價低10-20%；　　

　　2、當股價升過現價3-5%時，合約自行取消；　　

　　3、當股價跌破行使價時，投資者必須雙倍吸納股票；　　

　　4、合約期一般為一年，投資者只要有合約金額40%的現金或股票抵押即可購買，因此這一產品往往帶有很高的杠桿性。　　

　　累計期權近似投資者向莊家沽出認沽期權，而所得的折讓購入權就是變相的期權金，但是玩法較期權更復雜。　　

　　累沽期權（Decumulator）是同類的衍生工具，玩法則改為由投資者向莊家賣出掛鉤資產。　　[page]

　　二、投資風險　　

　　累計期權的游戲規(guī)則較偏袒于投資銀行一方。因為就算投資者看對了市，如果掛鉤資產升破取消價，合約會提早終止，為莊家的損失設立上限；但是投資者如果看錯了市，合約沒有止蝕限制，而且合約條款會以倍數擴大虧損。如果掛鉤資產價格大跌，投資者可被要求增加按金，資金不足的投資者因須即時補倉，便被迫止蝕沽貨套現，再以行使價接貨，若當該掛鉤資產價值持續(xù)下跌，投資者的損失便變成無底深潭。沽貨也加速資產價格的跌勢。投資者如無法補倉，可被斬倉，并須承擔所有虧損。由于累計期權的設計有如用些許甜頭吸引投資者承擔極高風險，一旦市況大幅逆轉，投資者就會損失慘重，有人便把其英文名稱“Accumulator”諧音，戲稱它為“Ikillyoulater”（中文：我遲些才殺死你）。　　

　　假設港交所(0388)當時的股價是220元，投資者可以折讓價200元每日購入500股港交所股份；若股價跌穿200元，投資者亦要以200元價格，每日購入1,000股(即雙份)的港交所股份；假若港交所價格升過250元的贖回價，合約便即時終止。由此可以看出，若港交所收市價遠遠低于200元，參與累積期權合約的投資者就會虧損累累，導致有些參與累計股票期權的投資者，為了套現或減持手上的股票，不理市況沽售股票，結果會令部分股票陷入越沽越接，越接越沽，股價每況愈下的怪圈。　　[page]

　　Accumulator的欺騙性或者說潛在風險主要表現在：　　

　　1.通常我們購買認購證或期權，選擇權在自己手里，而投資Accumulator,選擇權在對方手里。實際上是投資人出售了一連串的賣空期權給對方，作為報酬，對方給了你近期以低價買進的好處。在這一點上，Accumulator和造成次貸危機的CDS在本質上是一樣的――接受推銷者相當于賣出了看空期權。期權如同保險，你出售保險給高盛這樣的大公司，想想也覺得奇怪吧？有人拿Accumulator當作套期保值工具，那是錯大了。要控制澳元上漲風險，本應該買進看多期權Call（或者買進澳元期貨）。如果控制澳元下跌風險，應該買進澳元看跌期權Put，而不是賣出。　　

　　2.時間累積效應通常被低估。為此，我們通過圖解來說明。　　

　　由圖1可見，由于虧損時需要加倍買入，而且每個月都要買，所以虧損可能達到盈利的10倍，20倍甚至更多。而盈利是很有限的，不光是因為折價有限，還因為一旦股價超出上限，雙方盈虧馬上中止。對方由止損，而你沒有。　　

　　圖1.Accumulator盈虧圖解（假設每天均勻買入）　　[page]

　　通常投資者只要40％左右的資金就可以簽訂Accumulator協議。而上圖陰影區(qū)域面積超過對應的矩形面積的40％是很容易的。所以投資者“被殺”――血本無歸――可能性很大。　　

　　美國康奈爾大學教授、長江商學院金融學教授黃明也對這項極具爭議的金融衍生品作出評價“Accumulator是一些極其高杠桿的復雜工具。一個典型的Accumulator合約，往往是這樣的，投行會跟你說，我這有一只股票，賣10塊錢一只，但是你是我的高端客戶，所以我給你打折，8塊錢，每天買個一千股。假如說股票跌到一塊錢了，你還得一年每天買下去，每天得花8塊錢一股來買，雙倍的買，不光雙倍每天買，而且一直要買一年。”　　

　　這個產品設計實際上它這個像一些比較大的金融機構或者銀行他實際上給客戶設計出來，他是和客戶的一個，應該說是一個博弈關系。銀行和客戶簽了協議以后，那么來講實際上在賭，賭這些就是說石油或者期貨的價格或者股票的價格，他們就是說一個增長或者是一個下跌。在一般人的概念中，Accumulator就是通過這些私人銀行購買一些優(yōu)惠打折的股票，同自己在證券市場上操作并無本質區(qū)別，然而事實上卻并非如此。這些投資Accumulator的客戶存在帳戶里的資金，并沒有直接用來購買市場上的股票。而客戶他存在銀行里的錢實際上他已買這個金融衍生產品的保證金了，所以往往就是說你客戶存的兩千萬他根據你的資產狀況他會給你放大，放大就是你購買的數額。　　[page]

　　三、投資者盲目追捧　　

　　為什么這樣一種理財產品會讓許多投資者趨之若騖？專家分析說，一個原因是有些投資者確實偏好高風險高利潤的理財產品，另一個原因是牛市行情中部分投資者盲目相信股市只漲不跌；另外還有一個原因是，許多投資者對這種金融衍生產品的風險并不了解。大部分人僅僅知道這種產品的收益，而不知道它的巨大風險。在杠桿的作用下，假設你的帳戶里有1000萬元，那么你的合約數值就會高達五六千萬，在收益放大的同時，風險也隨之放大。　　

　　再一個是投資者對國外金融體系的信任。　　[page]

　　四、推行累股期權的背后利益　　

　　2007年，香港的GDP總量也才1600億美元，但是這些國際投行出售的累股期權值就高達1000多億美元，那么為什么這些國際投行會做出這么大的金融衍生品呢？　　

　　Accumulator的毛利當時可能有5個百分點，如果做一般的衍生品交易的話，也不可能有這么大的毛利率。比如說你有一千萬美金，讓你買一億美金面值的Accumulator，我的投行那邊的收入的話是5%，那就是500萬美金，500萬美金我個人收入的話，一般是30%，那就是150萬美金。投行是盡量的想兜售這種復雜的衍生產品，他們有很大的激勵機制，尤其他們的衍生產品銷售員，他的獎金和銀行的利潤掛鉤，在復雜衍生產品上他們賺的越多，這些銷售員的獎金也拿的越多。　　

　　如此高的利益驅動，使得這些投資銀行和他們的員工將復雜金融衍生品的規(guī)模越做越大。2007年美國的GDP總量是13萬億美元，但是華爾街的金融衍生產品的市場就達到了60萬億美元，是實體經濟的4倍多。與金融衍生產品同步急劇增長的是華爾街金融從業(yè)人員的獎金和分紅，2007年華爾街僅高管層的獎金總額就高達400億美元。但盛宴的狂歡不可能永遠維持下去，正是因為這種貪婪和瘋狂導致了2008年年底的華爾街風暴。　　

　　2008年香港股災后，投資者因累股期權虧損高達約6000億港元，熱門掛鉤股票包括藍籌股匯豐控股、中國移動、香港交易所、中國人壽等。這產品的輸家還包括香港藍籌上市公司中信泰富，因炒輸澳大利亞元累計期權而錄得巨額虧損。　　[page]

　　五、如何規(guī)避KODA投資風險　　

　　據了解，類似KODA的產品，并非只有在香港的外資行的私人銀行才有，內地的某些私人銀行，其實也可能會給客戶提供類似產品。因此內地的私人銀行客戶，也應該在投資中多留個心眼，防范風險。　　

　　總體而言，面對KODA時，投資者需要注意的問題主要有三個方面。　　

　　首先，據了解，很多去香港投資的內地投資者，大都不了解KODA的本質?？蛻艚浝碓谕平榈臅r候，也會告知其這是一個“存款產品”。而且這個產品還可以優(yōu)惠價買股票，很多人就是在稀里糊涂之中和巨大的利益驅使下，才會購買KODA。因此，當你遇到這種天上餡餅似的“打折股票”時，請立即提高警惕，這可能就是另外一款KODA產品。　　

　　其次，即便投資者了解到某產品為KODA產品后仍想投資，那么也需要為自己的投資再找點保障。　　[page]

　　業(yè)內專家分析指出，從理論上講，KODA作為一種期權，其風險是可控的。作為看漲期權的KODA，在其發(fā)售的條款中，是否可以有其他相反方向的期權可以選擇，以控制自己的風險和虧損程度。比如購買KODA掛鉤標的股票的看跌期權，就可以有效固定成本，減低損失。　　

　　此外，投資KODA，投資者前期投入的資金其實是一種保證金。而且據了解，由于各家銀行的規(guī)定不同，該類資金在合約金額的占比也有所區(qū)別，“而且這個比例的規(guī)定，與期貨的保證金規(guī)定不同。期貨是標準化合約，一旦保證金不夠，就可以強制平倉，也在一定程度上鎖定了風險。”但是KODA的這一比例，大多是銀行根據合約中規(guī)定的杠桿和掛鉤標的的波動率測算出來的，并不是一張標準化合約，投資者也無法提前終止合約，“因此更像一場投資者與銀行的對賭。”因此一旦覺得要投資KODA，投資者一定要明確自己的風險承受能力和資金承受力，確定這一點后再入市，才不至于在風險和虧損來臨時茫然無措。[page]　　

　　六、Accumulator事件對中國的銀行業(yè)的影響　　

　　對中國的銀行業(yè)，給了它很好的警示，就是說操作要規(guī)范。外資銀行不完全是贏家，因為這次那幾家在中國銷售了大量金融衍生產品的銀行，在中國人的心目當中，它們的品牌受到了極大的傷害，包括私人銀行這個概念，有一定的資產和投資能力的投資者里，都對外資銀行私人銀行持不信任態(tài)度。尤其是像私人銀行，都是高端客戶。所以私人銀行的品牌受到了傷害；對中資銀行來講，也是一個警示，或者是機會。有些銀行，比如說工商銀行，已經成立的私人銀行部，工商銀行成立了專門的一個部門，而且是有獨立法人資格的，但是他的私人銀行業(yè)務，和國外理財的私人銀行，還不完全一樣，他更多的是基于一種服務。　　[page]

　　七、爭議及管制　　

　　投資銀行向客戶推銷累計期權合約時，如同時又作為客戶的累計期權合約對手，就會變成跟客戶對賭，可能產生利益沖突。香港立法會議員陳鑒林在2008年6月出席一個關Accumulator(累計股票期權)的論壇時表示，Accumulator是一種不公平的投資產品。他認為Accumulator雖不公平，但主要問題是銷售員的質素，由于一些銷售員推介產品時沒有向投資者清楚披露產品的可能潛在風險，使投資者蒙受損失。他表示，若政府不加強管理金融產品銷售，可能會影響香港金融中心的形象。　　

　　對于如何防止此類問題再次發(fā)生，科大財務系教授顏至宏表示，政府應加強投資者對金融產品的認知性；并且由政府出資與大學成立一所獨立的投資產品研究中心，對各類產品制訂風險評級。陳鑒林又表示，投資者亦可以查閱合同，如發(fā)現合同披露不足可向法院提出終止合同，繼而減少損失。　　

　　香港證監(jiān)會行政總裁韋奕禮在2008年7月回應立法會議員質詢時表示，銀行或金融機構“只要向投資者作出充分的預先披露，以及設立有效的職能分隔制度，將前線業(yè)務部與投資銀行部分開”，就不會引起利益沖突。　　[page]

　　雖然有人認為累計期權合約對投資者不公平，但是香港證監(jiān)會無意加強對累計股票期權的銷售限制。　　

　　在境內的分行，就是批準在中國境內設立的合法的分行，它的理財產品的銷售，國內關于這方面的監(jiān)管，也應該說是很明確的。我國有一個《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務風險管理指引》，有這樣一個文件。這個文件里面對于在境內的這樣一些商業(yè)銀行，在銷售理財產品的時候，那么它是有一系列的程序規(guī)定的。一個要對這個產品，進行非常詳細的說明，包括這個產品的設計原理，包括它的風險程度。以及它的回報，要做很詳細的說明。　　

　　那么對于有些金融衍生品，在我們國家的監(jiān)管機構，要求的就更加嚴格。就是說，一個來講，不但要求你介紹這個產品。還要求你把這個產品，它的設計原理，包括你的這個銷售者，銷售者就是個人理財或者私人銀行的理財顧問，還要判斷這個產品，適合不適合這個投資者，他是一個專業(yè)投資人，還是一個工薪階層收入的這樣一個街道的老太太，就是說，他到底適合不適合這個產品，你作為就是說理財顧問，你還要來進行判斷。就是判斷完了以后，你認為這個產品適合銷售給他，你要充分的對這個產品的風險向他說明。而且要有相應的書面文件，要讓投資者簽署，是投資者自愿的去了解這個產品，自愿的去購買這個產品，這樣你才能把這個產品銷售給他。這是我們國家金融監(jiān)管機構，對于個人理財就是這樣的一個銷售過程，是有明確的這樣的管理指引的。　　

　　這個行為本身違法了，不是監(jiān)管機構的事情，那是法律機構的事情。對于監(jiān)管機構，因為外資銀行沒有在國內注冊，不是它監(jiān)管的范圍。就是說中國的監(jiān)管機構，已經盡可能對能夠監(jiān)管的范圍里面的，這種金融衍生產品，個人理財業(yè)務的風險，已經做了相應的規(guī)定。所以如果銀行規(guī)范的，按照監(jiān)管機構制訂的個人理財業(yè)務風險指引去操作，那么就應該是沒有什么問題的。　　[page]

　　如果產生了損失，客戶承擔這個責任。因為你知道這個風險，你是為了謀利，所以現在就是說，在香港也有很多人買了金融衍生產品，對于香港人而言，他履行完所有的程序，他非常知道這個產品的兇險。但是他判斷這個大勢是要漲的，所以他買了以后，也有很多人賺了錢。所以一些銀行表示說很多客戶賺了錢怎么不說，賠錢就來找我們來了，這也是他們現在抗辯的一個很重要的理由。　　

　　現在要證明外資銀行是否違法，一個是購買金融衍生品的簽約地在哪里；第二，簽約的過程，銀行對投資者進行的風險提示是不是足夠；第三，你那密密麻麻的英文合同，是不是已經向中國的客戶，進行了充分的解釋；第四，什么叫專業(yè)投資人。是不是擁有了800萬港幣以上的人就是專業(yè)投資人，他是一個農民，他買了張彩票，他中獎了，一下掙了1千萬，但他不能被視為是專業(yè)投資人。[page]

　　如果是一個正常的商業(yè)風險，如果一個客戶，他已經理解這個投資產品的性質，比如買股票，現在沒有人再因為買股票，賠錢以后去找政府了，為什么呢？每一個，在網上也好，給你簽的合同里面，都有股市有風險，操作請謹慎。當然除非一些黑嘴，或者操作股票的，那些屬于不規(guī)范的，我們要他來做賠償。一般來講，投資股票，賠就賠了，應該賠，賺錢的時候你怎么不說？　　

　　但是外資銀行不規(guī)范的到內地來，誤導中國的投資者購買了金融衍生產品。那么來講，外資行把不懂理財的內地投資人視為是專業(yè)投資人，最起碼從法律上來說，不是公平的。但這里是否構成欺詐，要進行研究，因為個案和個案也不一樣。但是總的個案，如果兩點能夠證明的話，也可以代表中國的投資者要提起從法律上的訴求。一個是簽約地，一個你的風險提示過程，就是在簽約過程是否進行了足夠的風險提示。如果你沒有做到的話，那么這個外資銀行，它應該和客戶形成法律關系應該是無效的。無效意味著什么，意味著就是你要恢復原狀，應該把中國投資者存的錢，應該還給中國的投資者，合同是無效的。　　

　　這里需要再次強調，并不是說銀行把投資者的錢買了別的股票了，因為投資者的錢是保證金，所以欠銀行的錢的話，是他的一個帳上的錢，它的資產負債表上有了幾十億應收帳款，這個應收帳款是什么形成的？是根據合約形成的應收帳款。但實際上它并沒有實際的損失，因為它沒有真正的把這個錢拿出去。但是不一樣，有的小銀行它沒有這種能力的，它就釋放到大銀行去了。