有限合伙N+1模式將成PE新趨勢 解GP責(zé)任分配問題

　　從國內(nèi)目前對私募股權(quán)基金組織模式的討論來看，爭議主要停留在主流模式應(yīng)該是有限合伙制還是公司制。通過研究美國PE組織模式的變遷路徑來看，其主導(dǎo)模式經(jīng)歷了從公司制向有限合伙制的轉(zhuǎn)變。不過，盡管融入了公司制的不少元素，今天的有限合伙制還是未能解決普通合伙人之間權(quán)利和責(zé)任的分配問題。解決此問題的一個(gè)較好的方式則是讓私募股權(quán)基金組織中的普通合伙人變成唯一，即“N+1”的有限合伙制模式。這其中的“N”是指多個(gè)有限合伙人，“1”是指一個(gè)機(jī)構(gòu)普通合伙人。

　　美國私募股權(quán)基金組織模式的變遷經(jīng)歷了40年代的公司制主導(dǎo)模式、20世紀(jì)60年代中期的子公司模式以及80年代至今的有限合伙制。對美國有限合伙制的進(jìn)一步分析會發(fā)現(xiàn)，這種組織模式之所以能夠成為主流主要有以下幾個(gè)因素。

　　首先，法律提供稅負(fù)優(yōu)勢。美國先后四次修訂了《統(tǒng)一有限合伙企業(yè)法》，對合伙企業(yè)稅負(fù)做了修訂。從每一次的修訂內(nèi)容中可以看出，法律對合伙人的稅負(fù)傾向于減輕趨勢。按照美國現(xiàn)行稅法《1986年國內(nèi)稅收法案》的規(guī)定，合伙制的私人股權(quán)公司在稅收方面享有優(yōu)惠，其股東僅須按股份繳納15％的資本利得稅（capital gain）。

　　其次，引入公司制元素，解決了激勵(lì)和約束機(jī)制問題。美國有限合伙制PE組織中，基金管理者作為普通合伙人，其出資一般只占基金總額的1%左右，每年收取一定的管理費(fèi)。管理費(fèi)由兩部分組成，一部分是按照一定的比例從基金資產(chǎn)中提取，這一比例通常為基金資本或者凈資產(chǎn)值的1.5%～3%，常見的是2.5%；另一部分是按一定比例的利潤分成，通常是在20%～21%之間。這是激勵(lì)機(jī)制的核心，把普通合伙人和有限合伙人的利益捆綁在了一起，減少基金管理者的機(jī)會主義行為，提高其工作的努力程度。與此同時(shí)，有限合伙制下的基金管理者具有相對獨(dú)立的決策權(quán)，這是因?yàn)橛邢藓匣锶烁深A(yù)投資決策的話，就有喪失有限合伙人地位的風(fēng)險(xiǎn)。

　　約束機(jī)制則主要包括承諾資金制和存續(xù)期。即有限合伙人承諾提供一定數(shù)量的資金，但起初并不注入全部資金，只提供必要的機(jī)構(gòu)運(yùn)營經(jīng)費(fèi)，待有了合適的項(xiàng)目，再按主要合伙人的要求提供必要資金，并直接將資金匯到指定銀行，而主要合伙人則無需直接管理資金。私募股權(quán)基金的存續(xù)期一般在10年以內(nèi)，期滿后可以根據(jù)股東要求增加2到4年。有限存續(xù)期有兩個(gè)好處，一是避免普通合伙人對資金無期限的控制；二是作為一種“擇優(yōu)淘劣”機(jī)制，檢驗(yàn)基金管理者的投資能力。通常，普通合伙人的利潤分成要等到有限合伙人收回其全部投資后才可以提取，處于分紅鏈的末端，這也可以看作是一種兼具激勵(lì)和約束作用的措施。

　　不過，盡管融入了公司制的不少元素，今天的有限合伙制還是未能解決普通合伙人之間權(quán)利和責(zé)任的分配問題。北京大學(xué)創(chuàng)業(yè)投資研究中心劉健鈞指出，各個(gè)普通合伙人之間仍然存在著普通合伙企業(yè)所固有的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任的相對性和模糊性。解決這個(gè)問題的辦法是讓私募股權(quán)基金組織中的普通合伙人變成唯一，即“N+1”的有限合伙制模式。所謂“N”是指多個(gè)有限合伙人，“1”是指一個(gè)機(jī)構(gòu)普通合伙人。在這個(gè)模式中，只有一個(gè)普通合伙人，因此不存在多個(gè)普通合伙人的權(quán)利和義務(wù)模糊不清的說法；其次，更好地保障了債權(quán)人的利益。如前所述，普通合伙人承擔(dān)的無限連帶責(zé)任主要是出于對債權(quán)人利益的保護(hù)。由于普通合伙人是以勞務(wù)出資，承擔(dān)無限連帶責(zé)任，對作為自然人的基金經(jīng)理個(gè)人壓力過大，因此逃避債務(wù)轉(zhuǎn)移個(gè)人財(cái)產(chǎn)的可能性會更大。同時(shí)，我國目前還沒有建立自然人破產(chǎn)制度，轉(zhuǎn)移個(gè)人財(cái)產(chǎn)逃避債務(wù)的情況更普遍，損害了債權(quán)人的利益。通過限定普通合伙人非自然人的身份，可以將這種個(gè)人道德風(fēng)險(xiǎn)屏蔽于投資前。第三，該模式有利于政府對有限合伙制PE組織的監(jiān)管。我國目前還沒有成立類似于銀監(jiān)會、保監(jiān)會這樣的監(jiān)管組織規(guī)范PE組織。與信托制、公司制相比，對有限合伙制的監(jiān)管力度比較薄弱，尤其是對作為普通合伙人的自然人來講，很難對其進(jìn)行資信、道德和專業(yè)能力的考核。如果將這個(gè)普通合伙人限制于機(jī)構(gòu)，則有利于政府監(jiān)管。具體操作辦法可以從注冊資本、經(jīng)營業(yè)績、不良記錄等方面限制機(jī)構(gòu)作為普通合伙人的資格。

　　值得注意的是，“N+1”有限合伙制模式也并非是一種完美的模式。在只有一個(gè)普通合伙人的情況下，基金管理者的決策權(quán)更加集中了，可能存在“獨(dú)斷專行”的可能。換句話說，有限合伙人——普通合伙人的委托代理風(fēng)險(xiǎn)會更加集中，這對雙方的契約設(shè)計(jì)條款提出了更高的要求。