新三板市場發(fā)展路徑選擇

新三板市場作為我國多層次資本市場體系的一個重要組成部分，它是主板市場和中小板市場的基礎和前臺。未來我國資本市場的理想模式，就是從三板市場到中小板市場或者創(chuàng)業(yè)板市場，再到主板市場的金字塔形狀。

隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的日益臨近，在主板、創(chuàng)業(yè)板和三板市場之間搭建轉板通道的呼聲也越來越高，有必要做好建立轉板機制的準備工作，待創(chuàng)業(yè)板推出并運行完善后，盡快制定相關的轉板制度，建立健全轉板機制，完善中國多層次資本市場的構成。

□長江證券 吳志團 趙佑啟

在管理層“建設多層次資本市潮的整體規(guī)劃背景下，2006年，中關村科技園區(qū)“新三板”市場正式啟動。“新三板”市場特指中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉讓試點，由于掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)，不同于原轉讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。“新三板”定位于為創(chuàng)業(yè)過程中處于初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)籌資，解決其資產(chǎn)價值評估，風險分散和風險投資股權交易問題，在提供高效低成本的融資渠道、提升資本運作能力、完善中小企業(yè)公司治理以及為主板輸送優(yōu)秀企業(yè)等各方面都起到了良好的作用。為了更好地發(fā)展我國新三板市場，結合中國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀，同時借助創(chuàng)業(yè)板即將推出的市場春風，我們從以下幾個角度建言中國新三板市場未來發(fā)展的可能路徑選擇。

引入做市商制度

做市商制度是多對一的關系，即一組做市商為一個上市公司服務。更重要的是做市商為交易提供了資金，在交易中做市商先要用自己的資金買進股票，然后再賣出。這些做法使得市場的流通性大大增強，增加了交易的深度和廣度。

具體而言，在新三板市場引入做市商制度，能夠實現(xiàn)以下幾方面的功能：

實現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)的估值。新三板市場的核心功能是通過解決創(chuàng)新企業(yè)的估值問題來解決其股份流通、融資問題，判斷其成功與否的唯一標志就是其估值效率，即股票價格是否反映公司價值、反映公司的信息。要科學合理地解決創(chuàng)新科技企業(yè)的估值問題，必須采取做市商制度。在做市商制度下，做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價位成交，同時又保障了投資者的利益。在這一過程中，做市商起到了價格發(fā)現(xiàn)的作用，進而實現(xiàn)對創(chuàng)新企業(yè)的合理估值。而主板實行自動撮合，沒有專業(yè)的做市商來引導投資者對企業(yè)估值，對于創(chuàng)新企業(yè)而言，在主板上市的結果往往是企業(yè)的價值被低估。

提高股票的流動性，增強市場對投資者和證券公司的吸引力。新三板市場上的企業(yè)一般規(guī)模較小，風險卻較高，投資者和證券公司參與的積極性有限。特別是在市場低迷的情況下，廣大投資者更容易失去信心。如果實行做市商制度，由做市商承擔做市所需的資金，就可以隨時買賣，活躍市常買賣雙方不必等到對方出現(xiàn)，只要由做市商出面，承擔另一方的責任，交易就可以進行。

有效穩(wěn)定市場，促進市場平衡運行。由于是一組做市商為一個上市公司提供報價，做市商之間存在競爭，市場的信息不對稱問題就會得到很大的緩解，個別的機構投資者很難通過操縱市場來牟取暴利，市場的投機性大大減少，并減少了傳統(tǒng)交易方式中所謂莊家暗中操縱股價的現(xiàn)象，有效地穩(wěn)定了市常此外，做市商也有責任在股價暴漲暴跌時參與做市，從而有利于遏制過度投機，起到市嘲穩(wěn)定器”的作用。

建立科學的轉板機制

多層次資本市場體系是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風險程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，包括以下幾個方面：主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉讓提供服務；二板市場，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對應，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場，此市場還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價值（包括知識產(chǎn)權）評價，風險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權交易問題；三板市場(場外市場)，包括柜臺市場和場外交易市場，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值（包括知識產(chǎn)權）評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。

新三板市場作為我國多層次資本市場體系的一個重要組成部分，它是主板市場和中小板市場的基礎和前臺。未來我國資本市場的理想模式，就是從三板市場到中小板市場或者創(chuàng)業(yè)板市場，再到主板市場的金字塔形狀。

隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的日益臨近，在主板、創(chuàng)業(yè)板和三板市場之間搭建轉板通道的呼聲也越來越高，極有必要做好建立轉板機制的準備工作，待創(chuàng)業(yè)板推出并運行完善后，盡快制定相關的轉板制度，建立健全轉板機制，完善中國多層次資本市場的構成。

發(fā)展全國性場外交易市場

由于目前的新三板市場總體規(guī)模小，成交量低，交投并不活躍，流動性也存在地域局限，市場的融資功能無法有效發(fā)揮，迫切需要對市場進行擴容。目前，全國已有50多家高科技園區(qū)，這些科技園也有加入新三板市場的強烈需求，成都、西安、武漢、廣州、杭州、天津、無錫、浦東張江、重慶等高科技園區(qū)都在積極爭取試點，建立地區(qū)性的場外交易市場，各地政府也紛紛出臺優(yōu)惠政策，為做大、做好、做強當?shù)氐母呖萍紙@區(qū)努力。中央政府應加快新三板市場擴容步伐，擴大試點范圍，將國內(nèi)高科技園區(qū)分批引入新三板市場，借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，將新三板市場發(fā)展成全國性的場外交易市場，實現(xiàn)全國范圍內(nèi)聯(lián)網(wǎng)運行，集中報價、分散成交、統(tǒng)一核算。

衡量一個資本市場是否成功應遵循兩個標準:一是規(guī)模足夠大，公平、高效，二是流動性強、透明度高。為達到這兩個標準，有必要對新三板市場與產(chǎn)權市場兩個體系進行整合，實現(xiàn)優(yōu)勢互補、避免資源浪費和惡性競爭。我國產(chǎn)權市場不允許股權進行拆細連續(xù)交易，這是出于對促進市場穩(wěn)健發(fā)展、避免市場的投機行為、保護中小投資者方面的考慮。但在目前我國市場經(jīng)濟不發(fā)達的情況下，標準化、連續(xù)的股份形式更有利于股權流通轉讓，更有利于解決企業(yè)發(fā)展的資本增量問題，更有利于解決分散的、單筆資金額度較小的民間資本轉化為產(chǎn)業(yè)資本等一系列問題。因此應將產(chǎn)權市場中的優(yōu)勢資源篩選出來并與新三板系統(tǒng)資源進行整合，實現(xiàn)非上市公司股權流通。

主板和二板市場的運作是以嚴格、規(guī)范、統(tǒng)一、公開、透明為理念的，而新三板市場的運作則是以寬松、扶持、有利投資和交易為出發(fā)點的，這與產(chǎn)權市場的交易理念相似。

由于產(chǎn)權市場是更基礎的交易市場, 其優(yōu)勢在于最了解當?shù)仄髽I(yè)資源的情況。同時，在經(jīng)過了二十年的發(fā)展后，在經(jīng)紀公司和做市商管理、信息披露制度、交易方式創(chuàng)新、電子交易系統(tǒng)、上市公司風險監(jiān)控等方面都積累了大量經(jīng)驗，這種專業(yè)化的優(yōu)勢將有助于新三板市場的良好運作。

新三板市場應該整合機制

首先是資源整合。首先是企業(yè)資源的整合?，F(xiàn)在全國共有近300家產(chǎn)權交易所，初步形成了5 家區(qū)域性產(chǎn)權交易共同市常要形成全國統(tǒng)一規(guī)范的大市場，就要進一步建立并規(guī)范區(qū)域性的產(chǎn)權市常整合機制應從這5家區(qū)域市場核心城市的產(chǎn)權交易中心入手,利用科學有效的標準和篩選機制來選拔出合格的企業(yè)資源進入新三板市場，使之從使用價值的物權形態(tài)交易過渡為價值形態(tài)的股權轉讓。

入選新三板市場的上市總體定位為高科技領域中運作良好、成長性強的中小公司，具體標準可以從以下幾個方面考慮：公司股本；經(jīng)營記錄；盈利記錄；業(yè)務要求，入選公司必須具有集中的業(yè)務范圍、嚴密的業(yè)務發(fā)展計劃、完整并清晰的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務增長潛力和高質(zhì)量的管理團隊和管理系統(tǒng)；保薦人制度, 至少一名保薦人負責協(xié)助該企業(yè)申請上市，并在上市后對該企業(yè)的經(jīng)營管理、投資活動、財務運作等業(yè)務活動提供咨詢，及時向有關部門報告企業(yè)的業(yè)務情況；信息披露，重點是每季度披露公司財務報表、業(yè)務規(guī)劃和融資計劃、特別風險提示等；公司治理情況, 具備健全的董事會、股東會、管理層、監(jiān)事會組織機構，獨立董事的設立、完善的內(nèi)部激勵機制。

其次是投資者資源的整合。產(chǎn)權市場和代辦股份轉讓系統(tǒng)的整合機制有利于建立兩者之間的信息互通機制，有利于更多的原產(chǎn)權市場的投資者關注繼而進入新三板市場,為新三板市場的持續(xù)發(fā)展提供動力。

其實是整合交易方式。產(chǎn)權市場已經(jīng)使用了電子競價交易網(wǎng)絡系統(tǒng)，電子交易的采用可以更高效、準確、確保交易公平、公正、公開地進行。在發(fā)展我國新三板市場的同時，也應在條件成熟的情況下，借助于日趨普及的互聯(lián)網(wǎng)技術，引導分散于各地的柜臺交易市場在公平互利的基礎上進行聯(lián)網(wǎng)報價和交易，形成功能更強、效率更高、虛擬化的電子場外交易市常利用其現(xiàn)有電腦設備建立自動報價系統(tǒng)的一級站點，并通過公用數(shù)據(jù)交換網(wǎng)或專用高速網(wǎng)絡將一級站點聯(lián)結起來，構成場外交易市場的基礎網(wǎng)絡。所有站點的交易報價信息保持同步，其他二級中介機構都掛接于一級站點，資金清算和交割可利用銀行系統(tǒng)。

產(chǎn)權市場與代辦股份轉讓系統(tǒng)在運作理念、投融資企業(yè)資源、交易方式等方面存在著很大的整合空間, 在此基礎上形成新三板市場有助于股權的公平、公正、公開、高效流動，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置, 改善中小企業(yè)公司治理結構以及建立健全多層次資本市場體系，更好推進新三板市場的建立及完善。

我國新三板市場發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)有13年歷史，截至今年3月，共有79家高科技、高成長企業(yè)參與試點，其實已掛牌和通過備案的企業(yè)51家，正在備案的企業(yè)11家，主辦券商內(nèi)核及盡職調(diào)查企業(yè)17家。此外，其他完成改制和正在改制的企業(yè)有近500家。但總體而言，我國新三板市場的發(fā)展遠遠落后于資本市場特別是以股票為主的主板市場的發(fā)展?；诖耍覀兲岢錾鲜霭l(fā)展新三板市場的路徑選擇，希望能對我國資本市場的發(fā)展起到拋磚引玉的作用。