定向增發(fā)成2009年P(guān)E圈熱點(diǎn) 達(dá)晨嘗試借此退出

　　雙方預(yù)期的差異、監(jiān)管層審批、相關(guān)法律不健全等各種因素，都可能導(dǎo)致PE參與定向增發(fā)價(jià)格談判失敗。

　　東方富海、達(dá)晨創(chuàng)投、高盛、軟銀賽富亞洲、諾基亞成長(zhǎng)伙伴基金、天津德厚投資基金、泰山投資、KTB等多家投資機(jī)構(gòu)的參與，使得定向增發(fā)成為2009年P(guān)E圈的熱點(diǎn)之一。第一季度，江蘇瑞華等斥資2億元增資晉西車(chē)軸；3月25日，瑞華再度出手力源液壓，格外顯眼。通過(guò)定向增發(fā)獲得上市公司股權(quán)是一種，試圖以該方式實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的退出又是另外一種。

　　在眾多PE涌向定向增發(fā)的過(guò)程中，達(dá)晨創(chuàng)投就試圖采用一個(gè)巧妙的方式實(shí)現(xiàn)退出。然而，這個(gè)過(guò)程也充滿(mǎn)了變數(shù)，并折射出諸多操作風(fēng)險(xiǎn)。

　　達(dá)晨創(chuàng)投的算盤(pán)

　　2008年，達(dá)晨創(chuàng)投完成了18家企業(yè)的投資，實(shí)際投出去的金額達(dá)4.2億元。雖然沒(méi)有受到金融危機(jī)直接沖擊，但一方面是快速投資的進(jìn)行，另一方面是退出的壓力。

　　這次，達(dá)晨創(chuàng)投投資的某軟件服務(wù)相關(guān)公司成為主角之一。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)該公司的退出，達(dá)晨創(chuàng)投鎖定了用友軟件。

　　用友軟件確立了2009年穩(wěn)健積極的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)策略，全面推進(jìn)實(shí)施“中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速器”計(jì)劃。在該計(jì)劃中，用友軟件為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健積極增長(zhǎng)，確定了相應(yīng)的關(guān)鍵任務(wù)：抓住機(jī)會(huì)，積極實(shí)施合適的并購(gòu)。

　　根據(jù)用友軟件2009年的目標(biāo)，面向中高端企業(yè)的管理軟件U9今年應(yīng)至少應(yīng)用到100家企業(yè)。如果能通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)對(duì)同業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的并購(gòu)，提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，對(duì)于用友軟件來(lái)說(shuō)將是一箭雙雕。用友軟件積極尋找并購(gòu)目標(biāo)，被達(dá)晨創(chuàng)投視為退出機(jī)會(huì)。

　　達(dá)晨投資的該軟件服務(wù)公司，正好符合用友軟件“未來(lái)針對(duì)行業(yè)互補(bǔ)性軟件企業(yè)的投資并購(gòu)”的目標(biāo)。如果用友的定向增發(fā)順利實(shí)施，對(duì)于參與各方來(lái)說(shuō)，都是多贏——用友的盈利能力增加，該公司可以獲得更大發(fā)展空間，達(dá)晨創(chuàng)投順利實(shí)現(xiàn)退出。

　　具體操作是，用友軟件通過(guò)定向增發(fā)，可以獲得該項(xiàng)目公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而該項(xiàng)目公司股東以公司資產(chǎn)換得用友軟件的新增股份。達(dá)晨創(chuàng)投作為該項(xiàng)目公司股東，就可以在IPO停滯的情況下，實(shí)現(xiàn)另一種形式上的退出。雖然根據(jù)規(guī)定，項(xiàng)目公司的大股東一般需要鎖定三年，而PE作為項(xiàng)目公司的小股東，在獲得上市公司股份一年后，就可以退出。然而，現(xiàn)實(shí)并不是預(yù)料中的順利。

　　“價(jià)格是關(guān)鍵?！边_(dá)晨創(chuàng)投執(zhí)行總裁肖冰這樣表示。比如，項(xiàng)目公司凈利潤(rùn)水平能夠達(dá)到5000萬(wàn)元，而上市公司的市盈率為30倍，如果收購(gòu)價(jià)格打9折，項(xiàng)目公司的“上市價(jià)值”可達(dá)13.5億元，雙方就可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)行談判。

　　“除了雙方的利益分配出現(xiàn)一定分歧之外，對(duì)于股票就相當(dāng)于現(xiàn)金的觀念，雖然在國(guó)外是并購(gòu)的主渠道，但在國(guó)內(nèi)，很多人并不認(rèn)同。”達(dá)晨創(chuàng)投投資總監(jiān)傅忠紅告訴記者。這成為該事宜推進(jìn)的一個(gè)暫時(shí)障礙。

　　定向增發(fā)吸引力

　　“一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于VC、PE參與的定向增發(fā)，主要是因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)務(wù)與其投資的項(xiàng)目公司有關(guān)聯(lián)，雙方有一定合作空間，經(jīng)雙方管理層仔細(xì)溝通之后，雙方才會(huì)進(jìn)行定向增發(fā)?！鄙钲趧?chuàng)新投資集團(tuán)北京總經(jīng)理劉綱告訴記者。

　　從2008年10月以來(lái)，A股的IPO基本處于停滯狀態(tài)，眾多PE無(wú)不為退出渠道發(fā)愁。但另一方面，上市公司股票所具有的良好流動(dòng)性，使PE看到了困境中的希望，熱衷于定向增發(fā)也就不難理解了。除了退出渠道、促進(jìn)投資公司的發(fā)展之外，隱藏在背后的財(cái)富效應(yīng)也使眾多投資機(jī)構(gòu)趨之若鶩。

　　2009年3月25日，力源液壓增發(fā)成功，其中江蘇瑞華投資以10.5元獲配1600萬(wàn)股。4月9日該股股價(jià)漲至19.82元，短短10個(gè)交易日內(nèi)，瑞華賬面獲利1.49億元。

　　“一些私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)整合和資本市場(chǎng)上所擁有的資源，能夠?yàn)樯鲜泄镜陌l(fā)展帶來(lái)極大益處，這也是其他普通投資人無(wú)法比擬的。目前A股的一些上市公司業(yè)務(wù)成熟、成長(zhǎng)性好，但價(jià)值被低估。”麥格理投資顧問(wèn)集團(tuán)中國(guó)區(qū)高級(jí)副總裁Julian告訴記者，從上市公司方面看，對(duì)PE參與定向增發(fā)總體持接納態(tài)度。

　　冷面定向增發(fā)

　　“企業(yè)定向增發(fā)與借殼一樣，同樣需要經(jīng)過(guò)盡職調(diào)查、資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、監(jiān)管層批準(zhǔn)等幾個(gè)重要步驟。首先，如果價(jià)格不是十分誘人，不能保障股東利益，收購(gòu)很難獲得股東大會(huì)的同意；其次，對(duì)于收購(gòu)雙方來(lái)講，還要使收購(gòu)價(jià)格及方案同時(shí)獲得雙方管理層的一致意見(jiàn)，這往往也很難做到；其次，還要符合國(guó)家相關(guān)規(guī)定。”劉綱表示。

　　風(fēng)險(xiǎn)之一：證監(jiān)會(huì)審批。

　　根據(jù)規(guī)定，定向增發(fā)價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%；增發(fā)新股募集資金量不超過(guò)公司上年度未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值。一旦需要證監(jiān)會(huì)審批，則由于審批周期、上市公司信息披露不充分等原因，容易導(dǎo)致盡職調(diào)查困難。根據(jù)安永研究報(bào)告，目前在中國(guó)完成單筆并購(gòu)交易大約為12-24個(gè)月，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)這一過(guò)程僅需3-9個(gè)月。

　　高盛曾在2006年11月15日參股陽(yáng)之光，11月20日是福耀玻璃，11月24日又投資美的電器，創(chuàng)下10天之內(nèi)連續(xù)參股3家國(guó)內(nèi)上市公司的PIPE紀(jì)錄。但這三筆交易都因?yàn)槿牍蓛r(jià)格過(guò)低，沒(méi)有得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)之二：雙方價(jià)格預(yù)期差異過(guò)大。

　　上海創(chuàng)業(yè)投資管理公司的董事長(zhǎng)陳愛(ài)國(guó)曾公開(kāi)表示，產(chǎn)業(yè)資本和上市公司雙方的價(jià)格分歧也會(huì)加大并購(gòu)的難度。他認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本當(dāng)前的并購(gòu)市盈率可能不會(huì)超過(guò)5倍，但和上市公司之間則可能難以達(dá)成一致。

　　KTB雖然在2008年曾經(jīng)看過(guò)三四個(gè)定向增發(fā)的項(xiàng)目，但是由于雙方管理層“對(duì)結(jié)果的期待差異過(guò)大”，最終并沒(méi)有走到一起?！耙话闫髽I(yè)進(jìn)行定向增發(fā)，往往是企業(yè)的基本面不錯(cuò)，公司有擴(kuò)張的需求，但在雙方實(shí)際洽談過(guò)程中，對(duì)于價(jià)格預(yù)期存在很大分歧；此外，由于定向增發(fā)會(huì)造成股權(quán)稀釋?zhuān)虼撕芏嗥髽I(yè)更愿意考慮企業(yè)債或者貸款?！盞TB投資集團(tuán)合伙人安寶信告訴記者。

　　風(fēng)險(xiǎn)之三：國(guó)內(nèi)金融大環(huán)境并不成熟。

　　除了對(duì)“股票相當(dāng)于現(xiàn)金”的概念并不認(rèn)可，國(guó)內(nèi)相關(guān)法律的不健全，也往往導(dǎo)致談判過(guò)程中信息外泄，導(dǎo)致失敗?！斑@不可能完全依靠監(jiān)管層的監(jiān)管。”Julian表示，還是賴(lài)于金融大環(huán)境的成熟。