問答：“對賭”輸了要不要執(zhí)行協(xié)議？

　　廣東曾先生:

　　2007年上半年，我們公司幸運地獲得了風險投資，并和投資人就2008年的業(yè)績在協(xié)議中做了對賭。資金到位后，公司業(yè)績有了很大增長，但由于各方面的原因，我們離2008年的業(yè)績目標還有近1/3的差距。近來，投資人多次來公司了解我們的經(jīng)營情況，一方面建議我們開源節(jié)流，另一方面提醒我們對賭協(xié)議必須執(zhí)行。我很想確認，對賭是不是風險投資的例行條款？簽定相關(guān)協(xié)議的公司是不是必須執(zhí)行對賭條款？

　　深圳市東方富海投資管理有限公司投資總監(jiān)

　　周紹軍:

　　亞洲人出名嗜賭，如果西方人知道Valuation Adjustment Mechanism（估值調(diào)整機制）在中國被翻譯成“對賭協(xié)議”，一定佩服國人對“賭”的喜愛。我們買東西時常說“多退少補”，“對賭協(xié)議”的原理也是一樣。風險投資機構(gòu)做投資時，企業(yè)說的是未來的故事，投資人對企業(yè)的估值主要基于對未來的預期，如果預期沒有實現(xiàn)，原來協(xié)商的估值就必須重新調(diào)整。投資人為了控制投資風險，根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績”初步作價和確定投資條件，根據(jù)“未來業(yè)績”調(diào)整作價和投資條件，這其實也是“多退少補”。

　　從本意而言，投資人其實并不希望對賭，因為對賭容易引起短期行為。但風險投資一般期限較長，投資人進入企業(yè)后往往都是小股東，不參與具體的經(jīng)營管理事務(wù)，因此，投資人希望通過對賭，激勵創(chuàng)業(yè)團隊對企業(yè)的價值和未來成長作出穩(wěn)健可靠的判斷，不要用不著邊際的未來計劃忽悠資本。加之國內(nèi)目前沒有更多的機制和手段保護投資人的利益，對賭逐漸成為行業(yè)慣例，在資本交易中廣泛存在。對賭是企業(yè)創(chuàng)業(yè)團隊努力工作的壓力和動力，也是投資者控制投資成本、保護自己的手段。不過，出于長遠利益的考慮，目前許多投資者都將對賭時間相應延長，以期創(chuàng)業(yè)團隊能夠考慮長遠，打造企業(yè)的長期價值。

　　“對賭協(xié)議”的形式其實多種多樣，不僅可以賭被投資企業(yè)的銷售收入、凈利潤等財務(wù)績效，還可以涉及非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如，對賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財務(wù)指標。在中國，投資機構(gòu)通常只采用財務(wù)績效條款，且大都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權(quán)調(diào)整”或“現(xiàn)金補償”為籌碼。

　　摩根士丹利等機構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應用的典型案例。根據(jù)投資機構(gòu)與蒙牛管理層簽署的基于業(yè)績增長的“對賭協(xié)議”，2003-2006年蒙牛乳業(yè)的復合年增長率須不低于50%，否則公司管理層將以1美元價格轉(zhuǎn)讓給投資機構(gòu)約6000萬-7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，投資機構(gòu)就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛乳業(yè)業(yè)績增長達到預期目標，對賭各方都成為贏家。

　　“對賭協(xié)議”也為本土投資機構(gòu)所使用。2007年11月，東方富海等機構(gòu)投資8000萬元于無錫某太陽能公司，其中5000萬元以增資方式進入公司股本，另外3000萬元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權(quán)，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績對賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預期目標，則3000萬元的委托銀行貸款無須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權(quán)比例不變，從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過預計業(yè)績目標將近20%，并于2008年10月提前完成年度業(yè)績目標，對賭實現(xiàn)雙贏。

　　除了風險投資機構(gòu)，上市公司在對賭協(xié)議方面也進行了嘗試。2005年7月19日，華聯(lián)綜超（600361）披露“流通股股東每10股獲付2.3股”的股改對價方案，同時設(shè)置了一項對賭協(xié)議：如果公司2004-2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復合增長率低于25%，則非流通股股東按每10股送0.7股的比例無償向流通股股東追加支付對價，追加支付對價的股份總計為700萬股；如果上述增長率達到或高于25%，這700萬股將轉(zhuǎn)用于公司管理層的股權(quán)激勵，管理層可按每股8元的行權(quán)價購買這部分股票。[page]

　　對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個結(jié)果，雙贏或雙輸。創(chuàng)業(yè)團隊輸?shù)臅r候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場上普遍的認識—創(chuàng)業(yè)團隊達到協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權(quán)，卻得到估值上升的回報；未達到協(xié)議要求，投資人則可通過更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來彌補股價下跌的損失，因此，無論創(chuàng)業(yè)團隊能否達到對賭目標，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個重要前提，即資本的募集不可能沒有代價，一個錯誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補其融資成本，更不用說在風險投資中還有眾多連成本都收不回的項目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏，企業(yè)賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過簽了對賭協(xié)議后，對企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

　　對賭協(xié)議只是一種財務(wù)工具，從本質(zhì)上沒有對錯可言。對于創(chuàng)業(yè)者而言，在與投資人簽訂“對賭協(xié)議”時應當注意以下事項：

　　—人貴有自知之明。創(chuàng)業(yè)團隊要對影響企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場發(fā)展、競爭對手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標。

　　—識時務(wù)者為俊杰。企業(yè)要結(jié)合資本市場的起落和融資環(huán)境的好壞為自己定價，漫天要價往往會令投資人就地還錢。

　　—配合投資人做好盡職調(diào)查。公開透明地向投資人開放信息，使投資人經(jīng)過認真的盡職調(diào)查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對賭”機制保護自身利益的情況下，與創(chuàng)業(yè)團隊共同制定預期目標。

　　—對賭目標應該明確、可考核。如果以財務(wù)績效為業(yè)績目標，應該明確審計標準；如果以非財務(wù)績效如用戶數(shù)等為目標，則應該明確以什么方式核定的用戶數(shù)為最終認可的目標。

　　—事先約定彈性標準。“對賭”企業(yè)未來業(yè)績，可以約定一個向下浮動的彈性標準。另外，在上市時間上，企業(yè)也應該與投資人做一個較為寬松的預期。即使在上市方面，也可以跟投資人作彈性的約定，比如企業(yè)達到上市條件但不愿上市，可以討論增加利息允許企業(yè)回購股權(quán)。

　　最后，投資者原則上都應嚴格執(zhí)行“對賭協(xié)議”，大家無需把對賭協(xié)議妖魔化，它僅僅是對業(yè)績的考核，幫助雙方實現(xiàn)公平的交易價格。簽署了協(xié)議就必須執(zhí)行，作出了承諾就應該有所擔當，希望曾先生做一個誠信的創(chuàng)業(yè)者。

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